文/新浪財經專欄作家 周文淵[微博]

　　央行[微博]的策略實際上是空中走鋼絲，是個技術活，只要對套利資金進行精準打擊，并控制住單邊的升值預期，央行的策略就算成功。因此，匯率的貶值持續的時間不會長，最多一個月，或者說什么時候美國數據再次走好，聯儲退出QE預期再次強化之后，人民幣匯率將再次走強。

央行的策略實際上是空中走鋼絲。

　　據中國外匯交易中心數據，北京時間本周二即期美元/人民幣匯率在北京時間報收上漲0.3個百分點，至6.1245，連續6個交易日上漲，創6個多月來新高。人民幣匯率創出2011年1月28日以來的最大單日跌幅，也是3個多月來首破6.1大關。

　　人民幣匯率今年累計貶值幅度已經達1%，回收了去年三分之一的漲幅。一向堅挺的人民幣也出現暴跌，這讓人十分擔憂，恐慌情緒會不會向其他資產傳導，如正在輿論火山口上的房地產市場和龐大的政府債務。

　　自從聯儲在2013年明確逐步退出QE之后，香港的房地產價格開始明顯下滑，特別是超人富豪李嘉誠的資產騰挪形成了一種示范效應，這對香港和內地金融資產價格都形成下跌壓力；但是值得關注的是，由于香港獨特的貨幣局制度及港幣與人民幣的聯動性，港幣一直還比較穩定，特別是在2013年下半年和2014年春節期間其他新興市場國家的匯率和股市暴跌之中，香港市場都保持了相對穩定的表現。港幣之外，鶴立于新興市場其他貨幣的人民幣在兩次較大的波動中表現也相當堅挺，對美元匯率節節攀升。

　　應該說異常堅挺的表現讓投資機構對人民幣的預期相當穩定，因此最近的突然下跌讓一些機構大跌眼鏡，實際上此次貶值的時機耐人尋味，一是選擇在聯儲主席走馬換將之后，鴿派耶倫上臺；二是，春節之后美國的數據持續疲弱，市場預期QE退出可能有反復；三是，其他新興市場貨幣從恐慌性貶值中有所恢復。

　　在這個時點的暴跌其原因與外部的看空聯系不大，首先，外資目前對中國經濟的看法明顯好于去年三四季度；其次，央行在人民幣外匯市場掌握絕對話語權；人民幣匯率的貶值更多來自于內在的政策操作，實際上最近市場就多次傳聞央行窗口指導部分商業以后外匯交易員買入美元，以打壓人民幣匯率。

　　為什么此時要讓人民幣匯率暴跌？一個直觀的反應，是從保增長保出口的立場考慮，貶值有利于出口好轉。個人認為，這個解釋不成立。首先，中國的經常賬戶是順差，而且是大規模的順差，此時促進出口不具備經濟基礎；其次，在最新的政策表述中，有這么一條請大家關注，“在國際環境方面，在世界經濟進入深度轉型調整期的形勢下，習近平指出，我們面臨的機遇，不再是簡單納入全球分工體系、擴大出口、加快投資的傳統機遇，而是倒逼我們擴大內需、提高創新能力、促進經濟發展方式轉變的新機遇。”意思非常明顯，政策并沒有保出口的意圖。

　　不是保出口是為了投放貨幣？因為央行主張在外匯市場買美元實際上是投放基礎貨幣，政策取向是完全轉向于放松。這個邏輯也不成立。一是，可以觀察到央行還在公開市場凈回籠，周二通過正回購凈回籠了1000億元，如果轉向就不會再回籠；二是，要放松，匯率并不是政策的首選，因為匯率調整實際上是風險度最高，最難把握的變量；匯率波動引起的預期變化是央行難以完全掌控的；如果純粹為放松，央行有太多的選擇，包括逆回購、降低準備金，實在是有太多工具選擇了，不會傻到通過貨幣貶值來松。

　　合理的解釋是什么？貶值是人民銀行[微博]的對沖型政策策略。今天看到1月份商業銀行結售匯規模733億美元，遠期結匯順差也超過600多億美元，換算到外匯占款，意味著有超過4000億元的增加量，而考慮到貿易順差規模，可以很清晰地看到套利資金仍然在源源不斷地流入中國。理論上講，如果高匯率、高利率，熱錢流入是無法避免的，去年外管局搞了20號文，后來又打了不少補丁，但結果來看，效果不明顯，外部資金仍源源不斷流入。

　　如此，要控制套利，就是貶值和降低利率，而貶值更是根本。因此，央行開始在外匯市場中進行連續干預，加大人民幣雙邊波幅，打擊無風險套利行為；同時國內貨幣市場也保持了寬松局面，適當降低利率水平。

　　但這個策略能持續多久？貶值并不是央行的長期戰略，貶值也不符合中國的長遠利益，也是對金融安全不利的。人民幣長期戰略是國際化，這需要堅挺的人民幣，至少在國際化初期；國際收支賬戶的均衡未來發展方向是經常賬戶順差下降和資本賬戶順差上升，資金持續流出不利于國內金融資產價格的穩定。

　　央行的策略實際上是空中走鋼絲，是個技術活，只要對套利資金進行精準打擊，并控制住單邊的升值預期，央行的策略就算成功。因此，匯率的貶值持續的時間不會長，最多一個月，或者說什么時候美國數據再次走好，聯儲退出QE預期再次強化之后，人民幣匯率將再次走強。

　　最近的貶值無論如何還是造成了很大的影響；股市、債市、樓市都有點按耐不住。股市出現了暴跌，因為匯率的貶值和樓市的動蕩使得權益投資者擔心信用風險和經濟下滑，不少人奪路而逃；債市則出現了一波明顯的避險行情，利率債本周收益率大幅下跌，不少投資人認為央行政策已經完全轉向寬松，久違的牛市讓去年遭受煎熬的交易員有點不敢相信；樓市則在各種消息匯總下，持續上行的預期已經漸漸消失，各路神仙觀點開始大碰撞。

　　那么，在匯率貶值的情況下，各類資產會如何波動。利率的下行可能會持續一段時間，因為政策框架有波動調整，債券市場也會迎來波段機會，所以觀察目前的行情，可以對匯率保持高度關注，因為什么時候又開始升值了，利率可能也要向上了；股市的問題除了基本面的問題還是結構問題和制度問題，轉型期依然是轉型類股票的機遇，依然是傳統股票的夢魘；房地產市場實際上是人口內生問題，大趨勢是不好了，只能寄希望軟刀子割肉了。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業務資管管理人、固定收益部研究主管。)

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