文/新浪財經專欄作家 國泰君安固定收益部研究總監周文淵[微博]

　　中國的房地產資產持有者，不是開發商、也不是居民，房地產真正的所有者是政府與銀行。當前是不是到了一個地產資產持有者壯士斷腕，革自己命的時候？我們判斷，中國的地產行業暫時只會出現如2011-2012年期間的小調整，不太可能出現崩潰局面。

　　房地產恐怕還沒有到坐在火山口的時機。一個最為有利的因素，是當前的物價還較為穩定，政策緊縮的壓力并不大。

　　這兩天房地產行業紛爭四起，杭州業主又開始砸售樓處、銀行收緊地產相關融資，一切仿佛回到2008年之間，景象頗有點讓人恍如隔世。

　　房地產市場崩潰似乎成山雨欲來之勢，在崩潰之前我們有一個問題，就是想搞清楚目前中國龐大的房地產資產持有者是誰？有些朋友覺得這可能是一個廢話，房地產資產不是局面持有就是開發商的，還能有誰？實則不然，中國的房地產資產持有者，不是開發商、也不是居民，房地產真正的所有者是政府與銀行。

　　政府是地產最大的壟斷者。房子是附著在土地之上的建筑物，對于沒有通過招拍掛程序的土地，是地方政府的儲備資產；對于廣闊的集體土地，則是未來可以轉化為商業用地的潛在儲備資產；對于已經出售給地產商的土地，則是已經將70年使用權貨幣化的證券化資產，名義上所有的土地及其附著物都屬于政府，所以說政府是房地產資產最大的持有者。

　　另外一個房地產資產的持有者是銀行。名義上地方政府將土地70年的使用權賣給了開發商，開放商又轉手將使用權賣給了居民，中間通過轉手掙錢了。實際上，其間每一個流程都能看到銀行的影子。開發商買地是銀行出資，使用權實際上是開發商替銀行購買，開發商只不過是一個通道而已，這塊對應著銀行對開發商(企業)的貸款資產。房子建好之后，開發商將商品房出售給居民，購買方名義上是居民，但通過金融杠桿安排，銀行通過對居民提供按揭貸款，持有了70年土地的使用權。所以，總體來看，銀行是70年土地貨幣化資產真正的持有者。

　　搞清楚背后資產的真正持有者之后，再來看地產業的崩潰問題。歷史上地產崩潰的案例不少，包括日本、美國、香港、東南亞都有過驚心動魄的故事，特別是日本、美國的典故。但是與這些地區不同的是，中國地產的最大持有者也是宏觀金融政策制定者和執行者，這就出現暴露出一個道德風險問題？簡單點說，一個理性的人不會制定對自己不利的政策。革自己的命，這聽起來有點無稽之談，但有時候也是迫不得已。所以，我們接下來要問的是，當前是不是到了一個地產資產持有者壯士斷腕，革自己命的時候了？

　　答案是否定的，房地產恐怕還沒有到坐在火山口的時機。一個最為有利的因素，是當前的物價還較為穩定，政策緊縮的壓力并不大。

　　其次，整個經濟為地產提供融資的現金流并未枯竭，一個是內在的經常賬戶盈利，帶來穩定的現金流；一個是資本流入，帶來的資本補充；這些問題都解決了中期的資產擴張對現金流的消耗；更未雨綢繆的是，從2010年開始蓄積的池子，這部分池子實際上一部分被影子銀行的擴張消耗，但很大一部分依然是現金流的戰略儲備。

　　其三，有沒有新的可替代資產，實現資產的多元化；目前看地方政府和銀行都沒有成功實現資產的多元化。因此，目前看地產崩潰可能性不大，進一步我們可以總結一些當前地產行業面臨的硬約束。一是，一國的物價水平，二是，國際收支賬戶惡化；三是，貨幣政策非獨立且空間小；對中國的實際情況還需要一個地產持有者資產多元化進程初步完成；因此，我們判斷，中國的地產行業暫時只會出現如2011-2012年期間的小調整，不太可能出現崩潰局面。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業務資管管理人、固定收益部研究主管。)

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