文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 周文淵[微博] [微博]

　　最近央行取消貸款利率下限管制贏得滿堂彩，針對(duì)利率市場(chǎng)化的討論日趨活躍，從20世紀(jì)70年代以來，取消利率管制就成為全球金融市場(chǎng)的大潮流。為什么取消管制成為全球市場(chǎng)共識(shí)，深入各方人心？

縱觀整個(gè)金融史，利率水平經(jīng)歷了從自由到管制再到自由化的一個(gè)過程。

　　縱觀整個(gè)金融史，利率水平經(jīng)歷了從自由到管制再到自由化的一個(gè)過程。

　　工業(yè)革命之后，銀行業(yè)開始在西方經(jīng)濟(jì)重扮演重要角色，但從工業(yè)革命至20世紀(jì)初期，銀行業(yè)一直處于無利率管制狀態(tài)。

　　《利率史》、《銀行史》提供的資料佐證，除了少數(shù)地區(qū)性的短期協(xié)定之外，很少見到西方國家對(duì)利率進(jìn)行管制的描述。即使是以英格蘭銀行、法蘭西銀行等銀行為代表的中央銀行出現(xiàn)之后，這些銀行在當(dāng)時(shí)的主要職能是為商業(yè)銀行再貼現(xiàn)融資、為國家財(cái)政融資和促進(jìn)國家統(tǒng)一通貨的流通等、保持銀行券對(duì)金銀的兌換，很少有中央銀行直接對(duì)利率水平進(jìn)行限定。

　　利率管制開始出現(xiàn)

　　不過，從20世紀(jì)初期開始，對(duì)利率的管制開始逐步出現(xiàn)。1913年美國建立聯(lián)儲(chǔ)體系，確立現(xiàn)代中央銀行的典型。

　　1933年，美國制定Q條例，規(guī)定：“禁止對(duì)活期存款支付利息，對(duì)定期存款規(guī)定最高利率上限。”

　　同樣也是在20世紀(jì)30年代，大蕭條之后，德國開始對(duì)銀行業(yè)實(shí)施全面利率管制，二戰(zhàn)結(jié)束后則繼續(xù)保留了利率管制。

　　第一次世界大戰(zhàn)之后，英國也進(jìn)行了利率管制政策，以中央銀行的再貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)，商業(yè)銀行對(duì)存貸款利率和同業(yè)拆借利率執(zhí)行以下協(xié)定：

　　(1)存款利率協(xié)定。支票存款不支付利息，通知存款利率低于再貼現(xiàn)率2個(gè)百分點(diǎn)。(2)貸款利率協(xié)定。貸款和透支利率比再貼現(xiàn)率高0.5～1.0個(gè)百分點(diǎn)。(3)拆借利率協(xié)定。拆借利率比存款利率稍高，但最低利率應(yīng)比再貼現(xiàn)率低1個(gè)百分點(diǎn)。

　　1947年，日本依照美國的Q條款制訂了《臨時(shí)利率調(diào)整法》，對(duì)普通存款利率和貸款利率進(jìn)行法律管制，同時(shí)為刺激經(jīng)濟(jì)增長，長期實(shí)行低利率政策。

　　利率管制原因

　　為什么在20世紀(jì)初期開始，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始推行利率管制？

　　20世紀(jì)上半葉經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)和一次世界范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，戰(zhàn)爭(zhēng)和金融危機(jī)給各國銀行體系造成極大破壞，出于重建金融體系的目的，各國都致力于通過管制來實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行體系的保護(hù)。

　　在宏觀思潮方面，凱恩斯的干預(yù)主義理論對(duì)自有經(jīng)濟(jì)體的顛覆，同時(shí)現(xiàn)代中央銀行體系的形成，進(jìn)一步推動(dòng)管制思潮的盛行。

　　通過利率管制能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展提供更多動(dòng)力，在存款利率受管制的情況下，盡管要承受一定的福利損失，但使存款利率低于自由競(jìng)爭(zhēng)條件下瓦爾拉均衡利率水平降低銀行吸收存款成本，創(chuàng)造了可增加銀行“特許權(quán)價(jià)值”，為銀行經(jīng)營提供了有效的激勵(lì)機(jī)制。

　　政府通過控制貸款利率政策，使貸款利率低于自由競(jìng)爭(zhēng)條件下瓦爾拉均衡利率水平，降低了企業(yè)融資成本，為企業(yè)部門創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)，刺激了企業(yè)部門的貸款需求增加及投資增長，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。

　　利率市場(chǎng)化浪潮卷土而來

　　70年代開始，西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了一場(chǎng)嚴(yán)重的滯脹。美國年平均通貨膨脹率達(dá)到7.09%，英國經(jīng)濟(jì)年均增長率僅為2.2%，通貨膨脹率卻高達(dá)12.5%。

　　此外，1971年后，貨幣市場(chǎng)互助基金的迅速增長削弱了存款機(jī)構(gòu)的吸引存款能力。大量資金從存款機(jī)構(gòu)提出，投到貨幣市場(chǎng)不受到利率管制的高利率的金融資產(chǎn)上，這導(dǎo)致嚴(yán)重的“金融脫媒”現(xiàn)象，美國各存款機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)經(jīng)營困難。

　　70年代的經(jīng)濟(jì)困境迫使理論界和政府積極尋求變化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中供給學(xué)派和貨幣學(xué)派崛起，形成自由化思潮，對(duì)利率管制和政府干預(yù)進(jìn)行了廣泛的論述和批判。

　　在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體， “管制導(dǎo)致金融抑制論”廣泛流傳，很多人認(rèn)為被政府管制的有組織的市場(chǎng)降低了資金配置的效率，使市場(chǎng)行為扭曲，取消利率管制成為共識(shí)。

　　而正是在70年代初，美國政府頒布了《廢止對(duì)存款機(jī)構(gòu)管制與貨幣控制法》，開始正式推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

　　隨后，歐美發(fā)達(dá)國家，日本，韓國等東亞國家均實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。

　　很多新興市場(chǎng)國家如韓國、泰國、馬來西亞、智利、阿根廷等從70-80年代期間也開始逐步取消對(duì)銀行利率的管制。

　　為什么要進(jìn)行利率管制的放松？

　　一個(gè)很重要的宏觀背景是70-80年代的兩次石油危機(jī)和經(jīng)濟(jì)滯脹，在低增長、高通[微博]脹的困局之中，政策當(dāng)局急需做出應(yīng)對(duì)和變化。央行[微博]針對(duì)高通脹實(shí)施較高基準(zhǔn)利率造成整個(gè)銀行利率體系的紊亂和失效，管制沖擊了政策實(shí)施的效果，取消管制成為政府當(dāng)局的共識(shí)。

　　機(jī)構(gòu)利益博弈也是一個(gè)重要原因。

　　70-80年代由于高通脹和金融創(chuàng)新，金融脫媒趨勢(shì)日益明朗。以美國為例，1971年后，貨幣市場(chǎng)互助基金(MMMFS)的迅速增長削弱了存款機(jī)構(gòu)的吸引存款能力。MMMFS的發(fā)行量從1975年的37億美元增至1979年底的452億美元，它們與存款機(jī)構(gòu)相比具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　MMMFS的存款面額最低僅為300美元，可以隨時(shí)支取，按照市場(chǎng)利率付給利息。結(jié)果大量資金從存款機(jī)構(gòu)提出，投到貨幣市場(chǎng)不受到利率管制的高利率的金融資產(chǎn)上，以獲得優(yōu)厚收益。

　　這導(dǎo)致嚴(yán)重的“金融脫媒”現(xiàn)象，美國各存款機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)經(jīng)營困難，銀行業(yè)在沖擊之下，不得不放棄利率保護(hù)。

　　80年代以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行貨幣政策體系趨于簡(jiǎn)化，強(qiáng)調(diào)操作目標(biāo)的短期化和動(dòng)態(tài)性，通過基準(zhǔn)利率來調(diào)控金融主體的經(jīng)濟(jì)行為更有效，也成為央行的共識(shí)和首選。

　　而要通過基準(zhǔn)利率來調(diào)控金融市場(chǎng)，管制的取消是重要前提之一，因此中央銀行也采取措施大力推動(dòng)利率市場(chǎng)化。

　　取消利率管制也獲得了企業(yè)和居民的支持。

　　對(duì)企業(yè)來講，一方面，存款利率的提高，能增加可貸資金供給的來源，從而使投資數(shù)量有可能增加；另一方面，均衡利率水平能使收益高的企業(yè)都能滿足資金需求而將低收益的企業(yè)淘汰出局，促使這些企業(yè)比過去更加重視經(jīng)營成本的核算和資金的使用效率，整個(gè)社會(huì)的投資效益會(huì)因此而提高。

　　利率管制放松也整體有利于金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融市場(chǎng)上形成了一系列以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的利率體系，不同的金融工具和風(fēng)險(xiǎn)水平都會(huì)有相應(yīng)的不同利率。投資者和融資者的金融工具進(jìn)一步豐富，價(jià)格波動(dòng)更靈敏。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業(yè)務(wù)資管管理人、固定收益部研究主管。)

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