文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 向小田

　　溫水煮青蛙的IPO發行，最終會量變引發質變，導致整體估值水位的下移。在這個里面進行投資，如逆水行舟，你必須選到成長很快的公司（其估值水平還能維持），否則，光砍估值就夠你輸的了。

　　清華大學國家金融研究院朱民教授前幾天在一個會議上有這樣一個觀點：

　　認為中國經濟現在整體向好。做出此判斷他主要有以下依據：

　　一是國際形勢，國際外部的政治經濟的環境在改善。“特朗普剛剛入住白宮的時候又是匯率操作、又是貿易戰，但現在中美關系進入了緩和期。”雖然特朗普不確定性還是很大，但現在來看中美關系已經走上了一個好的軌道。

　　二是全球經濟今年有望走高，今年美國經濟會走強一點，中國經濟會走強一點，新興經濟國家，包括俄羅斯、包括巴西、包括印度，經濟增長都走的不錯，歐洲的經濟穩住了，所以從這個意義上來說，國際貿易開始恢復，中國2017年前6個月的出口增長還相當強勁。

　　三是中國經濟發生了結構性的變化，消費貢獻增長的比重大大提高，因為創業的浪潮興起，就業形勢很好，投資穩健強勁。

　　“出口恢復、消費強勁，中國經濟開始穩住了。”朱民表示，如果這個大環境繼續下去，再加上投資穩住，他還會繼續看好明年的經濟走勢，能夠維持6.5左右的增長速度。此外，“一帶一路”作為重大戰略方針，中國金融全面開放，未來中國投資和商貿會得到快速提高，這會繼續促進中國經濟增長。

　　現在中國經濟向好的因素很多，但是討論金融杠桿過高，產能過剩壓力較大，經濟下行風險的也很多，到底是一個什么樣的情況呢？

　　如果我們把經濟分為兩個部分，一個舊經濟，包括鋼鐵、煤炭、水泥、房地產等等為代表，一個是新經濟，以互聯網、高科技為代表，你就會發現，舊經濟一直面臨的是產能過剩、下行風險較大，未能完全出清的問題。而新經濟則是過熱、資本泡沫的問題。

　　新舊經濟冰火兩重天。把他們看成一個整體，很難對局部的風險進行識別。如果我們完全以整體來做政策考慮，比如說經濟穩住了，或者說經濟增長維持在一定水平，就很容易出現的舊經濟的改革停下來，導致該解決的問題不能解決，說好的轉型升級不能實現。

　　我們可以分成兩個維度來看。在舊經濟的領域，產能過剩、杠桿過高是主題。

　　根據民生證券的一份研究，在舊經濟領域，還沒有見到大量僵尸企業破產；沒有發現失業率、產業集中度、產能利用率明顯提升，說明產能出清的信號還很弱。

　　關于杠桿過高，我曾經寫過這樣一段話：

　　這幾年金融市場上各地農商行、城商行紛紛崛起，這些銀行吸儲較為容易，但是想要找到投資放貸的渠道卻比較難。通過大量的金融創新，大型商業銀行給城商行、農商行出借信用，小行出各種資金，通過通道尋找表外的資金投放。同樣一筆資金，既給大行創造了存貸款，又給小行創造了存貸款，雙方也都有了中間業務收入，銀行的資產負債表都擴大了。用民生證券的話說，“M2創造了一次，銀行資產負債表創造了兩次。” 

　　當我們談到貨幣發行時，我們實際上要清楚的是，銀行起到的是一個放大器的作用。貨幣的一個口子是央行管的，一個口子是商業銀行體系。商業銀行體系的杠桿越高，貨幣創造的核心矛盾實際上就不再是一個M2的增速就可以解釋的了。

　　這也是為什么坊間許多民間經濟學家不停指出，居民只有同樣做大自己的資產負債表（實際上就是買房，因為買完房你的負債增加了，資產也增加了，實際上是資產負債表的膨脹），才能抵御全社會資產負債表集體擴張所帶來的傷害。

　　資產負債表擴張，意味著都在加杠桿，自然是不加杠桿的收益趕不上加杠桿的收益；但是當輪到資產負債表衰退周期時，大家都在減杠桿，這個時候加杠桿的就只有死路一條了。

　　好在現在看起來還沒有進入到資產負債表衰退周期。

　　但是央行不能坐以待斃啊，要未雨綢繆啊。一方面，通過各種季度性的考核，比如MPA考核等，限制商業銀行的表內外資產負債表擴張；一方面，通過各種非季節性的操作，提高回購利率，增加資產負債表擴張的成本。

　　2013年6月的錢荒出現后，大家都意識到，錢荒的出現，不是以社會上貨幣多少為轉移的，不是說你貨幣發行量比較大，就能避免錢荒。負債跟數量有關系，也跟結構有關系。錢荒的發展，更大程度上跟結構密切相關。許多中小銀行資產負債久期錯配，短期負債多，每逢特殊事件節點，總會對資金比較饑渴。

　　隨著資產負債表越來越大、杠桿越加越高，整個金融體系實際上是非常脆弱的。稍微有一點風吹草動，就可能會引起踐踏。比如說市場上發行一個規模比較大的轉債，銀行為了多準備預防性備付金，就會從市場上抽出一部分錢。而抽出一部分錢后，市場上就會資金緊張，利率會上升。利率上升后，如果正好碰上一些金融機構要平頭寸，就會進入一種正向反饋系統，從而增加對資金的需求，推高利率。這個時候，準備的預防性備付金就會更多，進一步從市場上吸走資金。一群人都要走的時候，踐踏就難以避免了。

　　央行很顯然已經意識到這種危險，但是，又不能一下子把杠桿降下來，這樣反而會直接引發恐慌。只能慢慢降。易綱就說，當前重點工作是穩杠桿，注意，這里是一個“穩”字，“降”還是在其次。

　　然而，已經適應了不斷做大資產負債表不斷加杠桿的市場主體，比如中小銀行，對這一點的認知恐怕是不到位的。當然我們也看到近期有不少城商行農商行A股上市了，這樣有利于他們增加自己的資本實力，避免杠桿率太高——也許上面正是看到了這一點才允許這么多地方銀行上市也不一定。

　　但對于大多數地方銀行而言，他們的擴張意愿是擋不住的，畢竟，管理層只有做大了規模才有好處。而且，就算是大家意識到了整體杠桿率太高的風險，誰也不會覺得倒霉的就只會是自己，就算倒霉了也有央媽來救，底線都保住了，還不大干快上嗎？

　　說房地產和銀行業綁架了中國經濟，一點都不言過其實。

　　一方面是中小型銀行的資產負債擴張，一方面是大型銀行的不良率陡增。中小型銀行的苦日子還沒有到來，畢竟他們的資產負債擴張才剛剛開始，要過幾年壞賬才能全部暴露，但是路徑大型銀行已經給他們走好了，逃是逃不掉的。

　　在辜朝明的《大衰退》一書中，這位野村證券首席經濟學家指出，當銀行面臨大量壞賬，從而開始縮減資產負債規模時，就會帶動整個經濟進行資產負債表衰退。在這個衰退中，所有經濟主體都以最小化負債為目標。他舉例，從1995年開始，日本企業不僅開始停止申請新的貸款，而且竟然無視幾乎為零的短期利率，反而開始償還既有債務。

　　進入資產負債表衰退后，中央銀行再怎么放水，都改變不了全社會去杠桿的趨勢。就像人群突然開始涌動，有人高喊站住別動動了危險一個一個走大叫安全，但是這時候，人群是不會聽話的，一定會選擇奪門而出。

　　當銀行、企業、居民都開始減少債務時，他們首先想到的就是出售資產。這時候房地產的資產價格是維持不住的。當日本經濟進入資產負債表衰退后，出售不動產的行為使得日本六大城市主要不動產價格從泡沫高峰期頂端下跌了87%。減少債務的同時，經濟主體還要減少需求——節省的資金用于還貸，這個時候，社會總需求減少，經濟一蹶不振。再說一次，就算你開核動力印鈔機，人們都再也不敢舉債和大舉消費了。

　　央行一定會在最壞的情況出現之前，遏制住杠桿的擴張。我們前面講過，穩住杠桿是降杠桿的第一步。

　　別覺得這件事與你無關，很快大家就會發現，在重要的時間節點，選擇了錯誤的方向，會付出怎樣的代價。

　　沒平掉頭寸的銀行已經哭了，為違約債券擔保的保險公司已經哭了，他們就是前車之鑒。

　　杠桿過高是金融危機的前兆，所以我們看到最近一系列監管措施，都跟降杠桿有關系。

　　央行研究局局長徐忠前幾天在陸家嘴論壇也發言：“最近一段時間，監管政策密集出臺，事實上造成了貨幣乘數的下降和M2的下降”。徐忠還說：“現在中國所處的階段，需要市場出清，有序的市場出清有助于有序去杠桿”。說明，監管部門的方向，不說是降杠桿，至少已經起到了降低杠桿的作用。放任杠桿繼續上漲，對市場出清/去產能，對經濟觸底反彈，都沒有什么好處，反而會滋生金融危機。

　　所以這個時候我們很清楚，在舊的經濟領域，重要的信號是在去杠桿，待會兒我們會講到這個信號對我們資產配置的影響。

　　那么在新經濟領域，又是什么信號呢？

　　我之前寫了這樣一條微博：

　　中國金融政策有兩個重大變化很多人沒有意識到，一個是央行主導的銀行體系降杠桿（現在還沒開始降，正在著手穩住，雖然不一定穩得住），一個是證監會主導的IPO發行常態化（每周10家，一年三四百家）。這兩個政策都是一個漸進的過程，拐點不會一下子出來，走兩步退一步。雖然未來2年也許看不到什么大的變化，但是過個五年十年回過頭來看，這些政策堅持走下去影響就很大了。這個影響將重塑中國的金融體系和資本市場。許多人沒有意識到，是因為溫水煮青蛙，熱一點他們根本就不會叫。

　　數周前，德藝文化創意集團IPO過會。細心人士發現，這家企業的IPO，已經刷新了紀錄——從申報到過會，僅僅用了11個月，還沒有走綠色通道。而在當周周五的批文中，寧波美諾華藥業和江蘇龍蟠科技2家企業則是該周周一才過會，拿到批文的速度也刷新了歷史紀錄。熟悉業務流程的人都知道，過會后一般都需要回答發審委的反饋，問答還需要過一遍券商內核，證監會內部還涉及到用印流程的問題。一切文件準備好后，還要對材料進行封卷，封卷后申請批文，請證監會主席批準。按照這個速度，也就是說證監會內部幾乎是全員加班，快馬加鞭地出批文，這個效率簡直是神速！

　　重要的事情再說一遍，發行速度在加加加加加快！

　　這已經是一個不爭的事實。不管風吹浪打，每周五晚上證監會核發10家左右IPO批文已經成為慣例。

　　發行速度加快的同時，一些以往你認為很高的IPO門檻，也正在打破。從監管的新思路來看，只要具備持續盈利能力，公司治理規范的企業，不應該設太多的限制已是現實。一些以往投行認為的瑕疵，監管部門則更加表露出從實際重于形式的角度來評判。

　　只要的好企業，就算是有一些問題，也應該讓它們盡量上市。雖然目前還沒有說IPO制度是注冊制，但是這個速度和審批條件，已經儼然是準注冊制了。一個發行速度極快，過會率高達90%的核準制，你說它和注冊制有什么區別呢？

　　虛擬經濟支持實體經濟，多搞點IPO不就好了嗎？降杠桿，多搞點IPO不就好了嗎？這么一想還真對。既然你們那么喜歡炒次新股，既然你們那么迫切打新股，既然你們那么喜歡買殼炒殼，為什么不多供應點股票呢？反正股票是印不完的，只要有人要，就可以永遠印下去——這一點跟核心城市土地還不一樣，后者賣了就沒有了。

　　對于一般的投資人，我建議要密切注意這個資本市場監管政策或者說風向所帶來的風險和機會。

　　什么是風險呢？首先就是供給增加了，新股和殼的價值肯定會降低。有的同學說會一錢不值，我也不同意。新三板也幾乎是注冊制，當時殼還能賣個兩千萬現在也能賣一千多萬呢！香港股市也是注冊制，殼價值也有四五億。當然殼的價值肯定不會一直那么高，一年發四百家，連續兩三年，目前這個高企的殼價（大約十幾二十億左右）肯定會下來。炒殼或者說炒st的一定要注意這個風險。

　　第二個風險就是打新股。我前面也說過，“次新股的漲停數目越來越少，是市場對于這個發行節奏的一種反饋——次新股表現出來一個普遍的特點，就是市值上都有天花板。不管你是小盤也好大盤也好，到了一個天花板，漲停就打開了。大家可以去看一下，利潤幾千萬到一個億的，最多漲到八九十億，肯定打開漲停。利潤更多的，也紛紛在兩百億或三百億市值左右打開漲停。”

　　第三個風險就是A股估值體系。供給增加后，整體估值重心肯定會下移。另外，市場會傾向于白馬股、藍籌股。創業板的高估值一定不是常態。現在這個變化還沒有那么明顯，但是思路一定要有，要有這個警惕心。

　　機會在什么地方呢？我認為有兩點。第一點，IPO發行速度加快，給投行、PE帶來了大量的機會。過去幾年中國股權投資市場非常熱，投了大量的項目，這些項目最后都需要通過公開市場來退出。這個里面有一個估值套利。我看了一下，目前發行的新股里面，大約有80%沒有什么著名的投資基金在里面，也就是說，許多企業都被目前一級市場的主流投資者給忽略了。能投資這些企業，賺錢的概率是很大的。

　　第二點，估值體系重新調整之后，A股會迎來新一輪牛市。從估值來看，股票估值重心在下移，而房地產估值重心在上移，兩種資產類別此消彼長，肯定有碰到臨界點的一天。到那個時候，投資股票的預期回報明顯高過房地產。股市的財富效應又會體現出來。

　　在中國做投資也好，不做投資也好（不做投資你也要管理自己的財產），都需要密切關注趨勢，關注宏觀經濟環境的變化。如果對趨勢不了解，往往就會在錯誤的時間配置錯誤的資產，嚴重跑輸。我們說，成功人士永遠都是領先時代一步，他們會在事情變化之前就提前預判好方向，做好準備。而世人往往跟隨他們的選擇。所以有的人追漲殺跌，到頭來一無所獲。

　　新經濟最大的信號就是，股權投資市場很熱，不管是資金還是退出通道，都處于歷史上最極端樂觀的時刻。

　　這個對我們的投資有什么影響呢？首先就是，一級市場，也就是私募市場上錢太多了，很多沒有上市的公司估值都非常貴。其次就是，大量公司排隊上市，對二級市場形成了很大的估值壓力。一二級市場估值出現倒掛的情況，而且這個裂痕還在增加，將對我們的投資產生重大影響。

　　好了現在我們可以來談談我們的資產配置了。

　　一般大類資產配置都分為幾類：權益類（股票和非上市公司股權）、固定收益類（債券或者固收理財產品等等）、房地產/不動產、另類資產（比如不良資產）、其他。

　　對于一般投資者而言，其投資標的無外乎上面那幾類。

　　上面的資產類別我分別以樂觀和悲觀兩類來講解。

　　樂觀的：非上市公司股權（尤其是早期、成長期），房地產（核心城市住宅、商業物業），不良資產/特殊機會投資。

　　非上市公司股權，一定是是集中在新經濟中的。前面我們也講到過，新經濟的問題就是錢多、泡沫多。這個泡沫暫時還不會破裂，因為適量的泡沫對經濟轉型升級更為有利。適量的泡沫使得新經濟的投資回報率比舊經濟要高。

　　在這種情況下，投資于早期、成長期的非上市公司股權，得以享受這個估值溢價。很多人問，早期、成長期風險很大，投資晚期，比如說preipo行不行呢？當然行。但是preipo的坑非常多。既要選擇質地良好的項目，又要求這些項目估值不能太貴，滿足這兩個條件就比較難了。很多preipo項目本身不便宜，隨著二級市場估值水平的下移，這些投資在公司上市之后能不能賺到錢另說。所以還是要謹慎。

　　在證監會關于減持的新規出來之后，preipo的投資越發困難，這就迫使很多私募股權投資基金的資金必須往前移。這對早期、成長期投資泡沫繼續維持是很有利的。因此，挖掘比較好的項目，在早期就投資進去，同時，不用等到上市，在成長期或者成熟期就通過股權轉讓的形式獲取一部分利益，這是目前許多人正在使用的一種投資策略。

　　房地產（核心城市住宅和商業物業）我為什么還是比較看好呢？還是市場出清的問題。對于核心城市住宅而言，市場一直是供需不平衡，這個市場沒有出清。對于三四線城市房地產，市場一直是供大于求，但是由于各種限制，市場同樣沒有出清。這兩個都是行政扭曲了市場，但是扭曲的方向卻不一樣。對于商業物業而言，核心城市商業物業和住宅地產價格剪刀差越來越大，如果以相對便宜的價格拿下來，有的租售比甚至可以達到7%。同時你還可以享受資本增值。這個就非常劃算了。

　　不良資產。大量的資產形成不良，給這個細分領域帶來了豐富的投資機會。比如說陷入不良的不動產，可以通過低價收購債權的形式獲取，同時對物業進行改造，取得改造部分的收益。一些擔保債權，通過各種催收，也能取得不菲的收益。一些陷入破產的上市企業及其控股股東，通過對上市主體進行破產重整，注入新的優質資產，也可以盤活企業，讓股份增值。因為經濟下行周期出現很多資產的定價錯誤，給不良資產投資帶來的這些機會，是傳統投資機構還沒有看到的。

　　而我相對不樂觀的，或者說悲觀的，就包括：股票、三四線城市地產、固收類產品尤其是債券等。

　　股票的悲觀我在前面也已經講了。溫水煮青蛙的IPO發行，最終會量變引發質變，導致整體估值水位的下移。在這個里面進行投資，如逆水行舟，你必須選到成長很快的公司（其估值水平還能維持），否則，光砍估值就夠你輸的了。

　　三四線城市地產，雖然你可以看到有的地方價格還在上漲，這就跟鋼鐵或者煤炭在今年某些時刻價格還在繼續漲一樣，它是短期的現象，長期來看，它受到去杠桿的影響，去杠桿到一定程度，原本聚集在這些資產類別的資金，會回流到頭部，也就是一線城市地產。

　　債券我不看好，一個是我們說很多違約風險沒有暴露，另外一個就是很多債券是舊經濟的主體發行的。對于這些主體而言，去杠桿進行是顯而易見的。他們獲取資金越來越難。但是他們又不得不借新還舊。因此，對他們而言，實際上利率是要攀升的。利率上升，他們的債券價格肯定要跌，否則沒人買了。

　　(本文作者介紹：生于湖北省西南部。他的作品風趣幽默不拘一格，深受人們所喜愛。)