文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建

　　全球央行持續的購買各類資產，甚至到了無債可買的地步。歐洲央行已經購買了歐洲地區超過35%的企業債，日本央行在無法大額購買國債和企業債的情況下，開始大量購買公司股票，如今已經持有81家上市公司超過5%的股份，成為至少55家大型上市公司的第一股東。

全球經濟能否承受貨幣退潮之痛？

　　美聯儲持續加息并揚言縮表，歐洲央行明確不再降息，日本央行模擬退出寬松，中國央行推動金融去杠桿……。在歷經近8年之久的全球貨幣寬松大潮之后，各國央行步調一致的啟動了貨幣退潮的“按鈕”。但是，習慣了浸泡在貨幣大潮和低利率河床上的各國經濟和大類資產，能否在這次貨幣退潮中實現“軟登陸”并適應流動性稀薄的新環境，是每一個投資者在進行投資和配置前必須思考的問題。

　　一、史詩級的量化寬松大潮

　　自美國次貸危機以來，在美聯儲的帶領下，全球央行幾乎一致行動開啟了歷史上前所未有的貨幣寬松大潮，至今為止至少購買了超過10萬億美元的包括國債、企業債、股票等在內的各類資產。即使在美元加息的通道內，企圖回歸貨幣政策正常化的今天，全球央行每月向市場注入的流動性仍然超過2000億美元（去年全年共注入流動性達2.5萬億美元）。

　　各國央行量化寬松的方式簡單粗暴，那就是“買買買”。美聯儲自不用說，除了危機時期購買的次級債券（“兩房”的資產），在后續的QE中還購買了各種債券和證券化產品，間接的推動了美國金融市場的大繁榮。因此我們看到美國經濟即使在沒有明確復蘇或者復蘇乏力的實體經濟背景下，股票市場仍然創造了歷史第二長牛和指數第一高度，要知道美國上一個股市長牛（1991-2001）對應的年均GDP增長率在3%左右。

　　而原本危機四伏的歐洲債務，竟然能在不可思議的財政赤字、輪回上演的違約鬧劇以及某些國家銀行不良率超過20%的情境下繼續安穩生存，這些滿目瘡痍的有毒資產的存續，毫無疑問需要低利率甚至負利率的貨幣“福爾馬林液”的浸泡。全球央行持續的購買各類資產，甚至到了無債可買的地步。歐洲央行已經購買了歐洲地區超過35%的企業債，日本央行在無法大額購買國債和企業債的情況下，開始大量購買公司股票，如今已經持有81家上市公司超過5%的股份，成為至少55家大型上市公司的第一股東。

　　二、全球經濟的“貨幣依賴癥”

　　史無前例的貨幣大寬松，使全球經濟患上了貨幣依賴癥。各國央行在技術周期和產能周期的末端，卻創造了一個史無前例的超級金融周期。美聯儲利用美元的世界貨幣地位向全球供給基礎貨幣——既然石油貨幣已經退出歷史地位，那么對于處于債務危機中的歐洲來說便是“避險貨幣”，對于處于大投資中的中國來說則是“產能貨幣”。

　　期間，也有央行做出過撤出寬松政策以回歸正常狀態的舉動，但都引發了巨大的金融動蕩。遠的比如2011年，歐洲央行決定收緊貨幣并開始加息，于是觸發了全歐洲的主權債務和歐元危機，于是也就半年的時間便重啟寬松之路，而且寬松的力度數倍于前期，最后甚至采取了負利率的極端政策。

　　近的則是美元退出QE并啟動加息議程，加息還未正式開始新興國家就爆發了貨幣危機：俄羅斯、巴西等國家的貨幣匯率遭到“腰斬”，影響力最大的經濟體中國也開始了大類資產震蕩的輪動，從股市，到匯市，再到近期的債市，無一不直接和間接受到全球寬松貨幣退潮的影響。

　　然而這一次面對因貨幣政策引發的金融動蕩，美聯儲并沒有輕易讓步，仍然在制造美元可持續加息的預期。央行的這種自信源自于對經濟周期復蘇的信心，認為實體經濟已經開啟了持續增長的“新周期”，足以能夠承受貨幣退潮的沖擊。實際上，相比于美元兩次加息之間由黑天鵝掀起的驚濤駭浪，近一年多以來全球風險資產經歷了一個難得的風平浪靜的“美好時光”。在這個緩和周期內，美國大選的塵埃落定當然是主要原因之一，除此之外英國脫歐的風波漸平，全球經濟的普遍回暖以及新興國家貨幣匯率的穩定，也都起到了較大的支撐作用。尤其是近一年以來，中國經濟在L型走勢中出現了一個較大的反彈。甚至，國際資本開始從發達國家流回新興市場，這顯然預示著投資者對全球經濟前景的預期改善，以及風險偏好的提升。

　　三、新周期還是舊復蘇？

　　但是，我們無法確信全球經濟步入了明確的新增長之路。舊復蘇還是新周期，這樣的爭論顯然不僅拘囿于中國經濟，放眼全球都會存在這樣的迷思和爭辯。在美國，持續的經濟回暖究竟來自何處，重回強勁的持續增長路徑需要什么樣的動力注入？在貨幣政策回歸正常化——美元加息到正常水平和美聯儲去QE縮表——以前，在屢創歷史新高的股市完全將正常化的貨幣政策price in 之前，在特朗普執政團隊與白宮既有體制和文化取得和解并形成共識共同推動重建美國計劃之前，以及在就業率能夠夯實和垃圾債市場、財政懸崖等種種問題得到有效緩解之前，我們對所謂的美國經濟新周期還不能報以過分的樂觀預期。

　　而歐洲和日本等其他發達國家，面對同樣的問題——仍然處在后危機時代量化寬松的貨幣保護之下，隱藏在商業銀行資產負債表內的有毒資產（歐洲幾個國家）和隱藏在中央銀行資產負債表內的過于臃腫的國內債務（日本），如果沒有得到妥善的去化和修復，我們也沒有理由確信這些經濟體能順利走上長期復蘇之路。

　　在新興經濟國家，印度繼續依靠人口優勢抓住服務業周期表現突出，但公共產品供給薄弱的根本性問題沒有得到改善。俄羅斯和巴西等在美元加息初期貨幣遭到“腰斬”屠殺的新興國家，匯率得到了明顯的修復并表現穩定，然而繼續飽受滯漲之苦未來增長之路依然不明朗。

　　能夠對全球產能起到決定性作用的中國，在近一年以來也成功制造了一場中型產能周期，帶動全球鐵礦石等能礦的產量增速創多年來新高。人民幣匯率，也在最近幾個月展開強勢反攻，宏觀調節因子的納入，表達了中國央行維護匯率穩定的決心。

　　但是中國經濟的這次反彈，絕大部分動力源來自于由供給側改革引發的產能、庫存和價格信號的刺激，主要的復蘇力量來自于上游和中游產業，集中在以國企為主的生產資料行業和房地產及相關領域。從當前的數據來看，產能和庫存開始高企，生產資料價格指數（PPI）和領先指標采購經理人指數（PMI）已顯頹勢，主要的周期牽引力量房地產投資也已經掉頭向下低位運行，這一切都預示著中國經濟在下半年并不樂觀，所謂的新周期很可能很快被證偽。

　　四、貨幣退潮充滿風險

　　同美聯儲一樣，中國央行也在看似主動實則被動的退出寬松政策。自去年下半年開始，央行開始有意抬高各種公開市場工具的利率中樞，并持續收緊流動性供給。而且，面對國內積疴成患、野蠻生長的影子銀行，監管當局采用行政手段開展了強勢的金融治理運動。這樣，在流動性持續吃緊、利率中樞高位攀升的新氣候里，原先建立在低利率、寬貨幣下的高杠桿盈利模式已經遭到持續打擊。然而，中國貨幣政策轉向的緊縮效應，已經在市場化程度較高的股市和債市里，都作為風險溢價得到了明顯的反應——如果剔除藍籌股的支撐作用，股票指數已經跌破三年以來歷史低位，注冊制改革又遭到了市場的“報復”；債券發行價格也回到了近五年以前，取消發行的數量也創多年歷史新高。而且這明顯已經沖擊到了實體經濟。

　　總的來說，雖然出現了回暖的跡象，但并沒有足夠的證據表明，習慣并成長于貨幣寬松溫床上的全球經濟，能夠承受貨幣退潮帶來的緊縮沖擊。畢竟，經濟金融系統對于貨幣大潮來說，具有很強的不可逆性（潮來容易潮去難），這在歷次危機歷史上都得到了證明。然而全球央行也沒有別的選擇，只能在自己培育的沼澤地內，繼續小心翼翼、亦步亦趨的前行。至少在新的危機爆發以前，他們會繼續自己的壓力測試之路。

　　(本文作者介紹：青島銀行經濟學家,山東大學碩士生導師，聞道智庫學術顧問,中國金融四十人論壇青年學者)