文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建

　　種種跡象表明，當前中國宏觀經(jīng)濟的增長約束和風險約束正在繃緊，金融去杠桿產(chǎn)生的政策沖擊正在顯現(xiàn)，即由風險處置本身產(chǎn)生次生風險“內(nèi)卷”的概率正在變大。

　　在全球長債務周期的頂部，金融去杠桿的能力實際反映了一個國家金融體系的宏觀穩(wěn)健度或者金融安全度。因此這將促使，一旦緊張的宏觀基本面出現(xiàn)難得的去化窗口，政策當局就應該立刻啟動敦促金融部門壓縮杠桿的主動舉措，以獲取珍貴而又稀缺的債務頂部存續(xù)機會。

　　可以說，在長債務周期仍然處于“尖峰時刻”的脆弱宏觀條件下，由監(jiān)管當局推動的金融去杠桿周期，無非是一種由杠桿空間換取債務時間的“套利”交易，這在經(jīng)典的宏觀模型中被稱為“政策沖擊”。

　　合意的頂層設計者需要尋找可以緩釋這個政策沖擊的宏觀時間窗口。這個時間窗口可以由兩個約束條件的松弛來表述：一是實體經(jīng)濟的增長約束出現(xiàn)松弛，即穩(wěn)增長的底線與實際增長之間出現(xiàn)一定的冗余，以便騰挪出足夠的經(jīng)濟下行空間緩沖由金融杠桿去化產(chǎn)生的緊縮沖擊。二是金融體系的風險約束出現(xiàn)松弛，即風險壓力測試出現(xiàn)較基準情形樂觀的局面，讓監(jiān)管當局相信金融機構(gòu)的杠桿停滯和壓縮，不足以引發(fā)全局的系統(tǒng)性風險。

　　過去一年的時間是中國主動金融去杠桿的黃金窗口。一是在實體經(jīng)濟層面，L型趨勢中出現(xiàn)了W型的周期性脈沖回暖。有足夠的數(shù)據(jù)足以證明這次脈沖的贗造，邊際的動力主要來自于基建和房地產(chǎn)，所謂的新周期似乎仍然遙遙無期或者至少沒有出現(xiàn)有效的觀測值。二是在金融體系層面，系統(tǒng)性風險出現(xiàn)了難得的緩和跡象，銀行業(yè)的不良率多年來第一次出現(xiàn)走低的趨勢，宏觀風險的“風暴點”人民幣匯率也出現(xiàn)了超預期的平穩(wěn)；而大宗商品的暴漲式回暖、債券多年的牛市積累，股票前期慘烈的內(nèi)生出清，也似乎為金融市場創(chuàng)造了足夠的風險引爆空間。

　　然而種種跡象表明，當前中國宏觀經(jīng)濟的增長約束和風險約束正在繃緊，金融去杠桿產(chǎn)生的政策沖擊正在顯現(xiàn)，即由風險處置本身產(chǎn)生次生風險“內(nèi)卷”的概率正在變大：

　　首先實體經(jīng)濟掉頭向下，可能觸碰W型底部增長底線。先行指標PMI、社會消費狀況、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資和銷售等一系列宏觀指標已經(jīng)顯現(xiàn)出這樣的苗頭：

　　4月財新服務業(yè)PMI 51.5 ，為2016年6月以來新低；4月制造業(yè)PMI 51.2%，比上個月下降0.6個百分點；4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，比3月放緩1.1個百分點，低于預期7%；中國4月社會消費品零售總額同比增速10.7%，不及10.9%的預期和前值；中國1-4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比回落至8.9%，預期9.1%，前值9.2%；1-4月民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長6.9%，1-3月增速7.7%；中國1-4月商品房銷售面積同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點，商品房銷售額增長20.1%，增速回落5個百分點……

　　其次金融市場“量價齊縮”，利率中樞和取消發(fā)行的債券數(shù)量雙雙創(chuàng)多年歷史紀錄，流動性和違約風險開始顯現(xiàn)并呈嚴重趨勢。金融機構(gòu)的強制性杠桿去化將帶來明顯的縮表和營收壓力，這將侵蝕其風險容納和處置能力，匯合到宏觀上則會對系統(tǒng)性穩(wěn)定造成巨大的隱患。數(shù)據(jù)顯示1季度銀行超儲率跌至1.3%，創(chuàng)下2011年3月以來最低。

　　第三，金融去杠桿壓力正逐步傳導到實體層面。在MPA和影子銀行穿透的規(guī)范監(jiān)管下，金融機構(gòu)主要是商業(yè)銀行大幅壓縮信貸投放，這首先傷害的往往是效率高的民營經(jīng)濟，因為在特殊的風險環(huán)境里其缺乏足夠的信用背書；另外，商業(yè)銀行也正在將去杠桿成本加成到對實體經(jīng)濟的信貸定價上，當然加成程度最高的仍然是定價處于弱勢的中小企業(yè)客戶。

　　第四，資本市場在流動性緊縮的沖擊下大幅下跌，債券自不用說，債券價格指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)多年新低；股票市場最近半個月“腥風血雨”，如果沒有“國家隊”的持續(xù)維穩(wěn)，大盤指數(shù)的下跌可能遠遠超出當前的水平。

　　第五，外部黃金時間窗口也正在走向尾端，6月份美元加息的概率接近80%，人民幣匯率可能再一次駛?cè)搿帮L暴區(qū)”。

　　最重要的是，當局對金融去杠桿的態(tài)度開始出現(xiàn)緩和的跡象，這或許是對金融去杠桿時間窗口逐步關閉的默認。官方媒體屢屢發(fā)聲，提醒監(jiān)管層注意由于處置金融杠桿而發(fā)生的風險。而在貨幣市場上，央行開始逐步加大流動性的投放力度，最近幾天的逆回購相當“給力”，政策敏感度高的資本市場開始出現(xiàn)趨穩(wěn)的跡象。

　　然而，宏觀時間窗口的臨界逼近并不意味著監(jiān)管周期的立即變局，這還取決于監(jiān)管當局自身的聲譽管理、風險偏好和治理博弈等。如果金融機構(gòu)都能看出監(jiān)管當局對于客觀約束的“軟弱”和“妥協(xié)”，監(jiān)管層的聲譽管理將會遭遇巨大的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，那么進一步的監(jiān)管套利將更加有恃無恐。另外，在監(jiān)管部門管理層“新官上任”的敏感期內(nèi)，為暴露上一任監(jiān)管周期的風險而驟然提升風險偏好是完全可能的。這將意味著即使金融去杠桿的宏觀時間窗口正在關閉，監(jiān)管當局仍然可能保持原來的政策基調(diào)繼續(xù)進行“壓力測試”。

　　但是，去杠桿的手段和方式可能進入“3.0階段”，由央行單獨收緊流動性（1.0階段，2016年下半年），到“收緊流動性+收緊影子銀行”的“雙緊組合”（2.0階段，2017年年初至今），逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)定流動性+收緊影子銀行”的“松緊組合”（3.0階段），這可能意味著監(jiān)管緊縮周期開始“反復筑底”。而過去半年以來中美之間的利率走勢分化，也為流動性的邊際放松提供了外部空間。這可能為配置盤創(chuàng)造一定的久期機會。金融去杠桿之后的中國金融走勢，我們將在下一篇報告里詳細說明。

　　(本文作者介紹：青島銀行經(jīng)濟學家,山東大學碩士生導師，聞道智庫學術顧問,中國金融四十人論壇青年學者)