文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 陳廣壘

　　“生存還是毀滅，這是一個值得考慮的問題?！睂τ诮^大多數中小證券公司，是繼續在傳統業務領域進行同質化激烈競爭還是開展創新業務走差異化發展戰略，并不斷做大規模，更是一個值得考慮的首要問題。

　　傳統還是創新，中小證券公司如何實現快速發展（上）

　　——基于方正證券的案例分析

　　“生存還是毀滅，這是一個值得考慮的問題。”對于絕大多數中小證券公司，是繼續在傳統業務領域進行同質化激烈競爭還是開展創新業務走差異化發展戰略，并不斷做大規模，更是一個值得考慮的首要問題。這不僅關系到中小證券公司及其股東（尤其是主導股東）的切身利益，而且也關系到證券業的健康發展和社會價值，是監管機構和每一家證券公司都需要認真思考并解決的重要問題。

　　方正證券股份有限公司（以下簡稱“方正證券”）的發展歷程較為典型地展示出小型證券公司如何在做大規模同時處理傳統和創新業務關系。1988年6月，方正證券前身-浙江省證券公司成立，并歷經多次更名、改制和并購及上市，各項業務均得到快速發展。截止2015年12月31日，方正證券注冊資本為82.32億元，資產總額達到1544.25億元，較2010年增長451.05%，年復合增長率為40.68%；2015年度營業收入為109.15億元，較2010年度增長153.47%，年復合增長率為28.73%；資產規模和營業收入市場排名均位居第15位。在機構設置方面，截止2015年12月31日，方正證券共有10家區域公司和295家證券營業部（含民族證券51家）。

　　本報告以方正證券為研究對象，闡述中小型證券公司在快速做大資產規模同時如何平衡傳統與創新業務的關系。

　　一、方正證券快速擴張，但收入結構不盡合理

　?。ㄒ唬┵Y產總額快速增長，行業排名第15位

　　方正證券資產增長率超過大、中型和行業整體增長率（見表1）。

　　表1 2010-2015年方正證券資產總額增長率及其比較

　　注釋：“-”表示數據無法獲得。

　　資料來源：除華安證券外，各年度數據來自上海和深圳證券交易所網站（下同）。

　　但是，在增長速度上，方正證券低于小型上市證券公司，這或許更多與后者起點較低相關。

　?。ǘI業收入結構不盡合理

　　1、營業收入和凈利潤增長率跑贏行業整體

　　方正證券的營業收入和凈利潤增長率基本均高于證券業整體，但近兩年落后于大型上市證券公司且波動較大（見表2、3）。

　　表2   2010-2015年方正證券營業收入增長率比較

　　表3   2010-2015年方正證券凈利潤增長率比較

　　注釋：“凈利潤”是指歸屬于母公司且扣除非經常性損益后的凈利潤（下同）。本數據與中國證券業協會公布的數據存在三點差異：（1）經過審計；（2）歸屬于母公司；（3）扣除非經常性損益的影響。

　　資料來源：證券業整體數據來自中國證券業協會發布的證券公司經營數據。

　　2、經營成果主要源于對股票市場依賴較大的傳統業務

　　雖然營業收入結構近五年來不斷改善，但方正證券對傳統零售經紀業務和投行業務的依賴程度相對較大，且2014年以來呈擴大趨勢。2010-2015年，方正證券手續費及傭金凈收入占營業收入比例均值為63.88%，其中經紀業務占57.80%（見表4）。

　　在行業整體傭金率不斷下滑趨勢下，除股票市場因素外，方正證券的證券經紀業務更加依賴于新設營業部的增長。截止2015年，方正證券證券營業部數量為295家（含民族證券51家），增長94.01%。但是，隨著越來越多的證券公司進入營業部布局原先占據相對優勢的湖南和浙江等，方正證券正在面臨市場份額喪失和傭金率下滑的雙重沖擊。例如，2010年，當湖南省證券營業部數量增加41%（全國為22%），傭金率下滑32%（全國25%），拖累當年經紀業務收入降幅在上市證券公司中位居第一。

　　表4   2011-2015年方正證券零售業務收入占比及行業比較

　　注釋：1、“投資收益”包括公允價值變動部分（下同）。

　　2、整體數據中的“融資融券利息收入”在2015年為“利息凈收入”。

　　3、零售業務收入構成中經紀業務占絕對主導地位

　　從零售業務構成看，與股票市場直接相關的證券經紀業務占據絕對主導地位，約占80%（見表5）。

　　表5 2010-2015年方正證券手續費及傭金收入構成

　　注釋：“手續費及傭金收入”采用總額而不是凈額口徑。

　　4、資產管理規?？焖僭鲩L

　　2010-2015年，方正證券資產管理業務凈收入年均增長90.89%，年復合增長率為61.88%。這主要得益于受托客戶資產管理規模的快速增長，尤其是定向和專項資產管理規模。

　　從2013年開始，方正證券開始發力資產管理業務，規模和種類不斷豐富。其中，2013年資產管理規模增長16.3倍；專項資產管理資產規模更是從零起步到6.3億元。截止2015年12月31日，方正證券資產管理規模為1255億元。其中，定向資產管理業務規模所占比例約為92%。

　　5、融資融券利息收入占比不斷提升

　　從2008年10月開始啟動試點融資融券試點，到2010年1月國務院正式批準，作為業務創新的融資融券業務所產生的利息收入從2010年開始在證券業收入構成中所占比例不斷提升。

　　雖然方正證券利息凈收入在營業收入所占比例不斷下降，但融資融券利息收入的比例卻不斷上升（見表4、6）。這進一步表明方正證券經營業績對資本市場的依賴程度相對較大，但相對行業不顯著。

　　表6 2010-2015年方正證券利息收入構成

　　注釋：

　　1、“利息收入”采用總額而不是凈額口徑。

　　2、存放同業利息收入分為自有資金和客戶資金；買入返售分為約定購回和股權質押回購利息收入。

　　3、方正證券沒有開展拆出資金業務。

　　5、自營業務波動性較大

　　受資本市場波動影響，方正證券自營業務產生的投資收益主要來自可供出售金融資產和交易性金融資產，年度間波動大，且近兩年似乎有加大趨勢（見表7）。

　　表7 2010-2015年方正證券投資收益構成

　　注釋：

　　1、交易性金融工具包括交易性金融資產/負債和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產/負債。本表數據在列示時以凈額反映。

　　2、衍生金融工具主要是非套期工具，如國債期貨、股指期貨和利率/權益互換產品等。對于未處置部分產生的損益，在利潤表中“公允價值變動損益”列示。

　　這種不穩定主要體現在三個方面：一是權益法下聯營合營企業的投資收益不確定的被動波動；二是受資本市場波動而不斷處置或者調整配置資產結構等因素導致的波動；三是受整體股票市場權益價格波動而出現的衍生金融工具導致的波動。

　　需要注意的是，權益資產占凈資本的比例增長較快且所占比例相對較大，也表明可能存在較大的市場波動風險。

　　縱觀方正證券2010-2015年收入增長及其來源結構，可以清晰發現具有四個主要特征：一是資產規模和營業收入規模均實現快速增長，且均位于行業前列，但營業收入和凈利潤波動性過大；二是傳統零售業務是最主要的是營業收入來源，其中證券經紀占絕對主導地位；三是融資融券利息收入規模和比例快速增長，但波動性較大；四是資產管理業務規模快速增長且結構更加完善，但對經營成果貢獻有限，近4年維持在1%左右。

　　(本文作者介紹：北京金融街投資（集團）有限公司總經濟師)