文/新浪財經(jīng)金融e觀察(微信公眾號：sinaeguancha)專欄作家 李庚南

　　為什么許多政策措施的出臺，從去年清理場外配資、兩融，到打擊期貨市場惡意做空，到此番的熔斷“測試”，屢屢彰顯的是監(jiān)管者的手足失措，回回付出的都是慘痛的代價！而這種代價總是由市場承受，由股民們承受！

　　誰說太陽底下沒有新鮮事？A股四個交易日熔斷四次，14分鐘完成一天的交易，舉世為之側(cè)目！

　　猴年伊始，A股就使出了戲猴的絕活，而且是剛學來的把戲——熔斷。新年第一個交易日就把熔斷這新把戲玩開了，雖然有些生疏，引發(fā)股民們怨聲載道；但隨后就有一幫“專家”為之助陣，紛紛撰文為熔斷機制開脫，“A股大跌不能怪熔斷機制”“暴跌源于整體信心不足而不是熔斷”“股市下跌與熔斷機制無關(guān)”，凡此種種論調(diào)，歸根結(jié)底，怪散戶們心態(tài)不好。

　　于是，A股又有了底氣，在三天之后繼續(xù)“操練”熔斷之技。1月7日開盤13分鐘就迅速進入“熔斷”角色，而由5%熔斷閥值到7%第二閥值僅用1分鐘，僅用14分鐘就一氣呵成完成了熔斷的標準動作。這種“神技”在中國乃至世界股市也堪稱史無前例。

　　當熔斷機制在全國股民的口誅筆伐聲中，終于被宣布暫停的時候，驚魂未定的股民們或許在以手扶額、謝天謝地，這一回監(jiān)管者總算順從了民意！

　　但筆者無論從股民還是從財經(jīng)觀察者的角度，心情都絲毫無法輕松。盡管冷靜地分析，兩次熔斷的背后有匯率政策、保險監(jiān)管政策、減持政策和熔斷新政等多項因素的共振，但熔斷機制無疑是此次“股災(zāi)”的催化劑甚至是導(dǎo)火索。在并無重大利空消息的情況下，A股上演開盤短短半小時就草草收場，難道不算一次重大事故嗎？或有股民戲謔，稱這四次熔斷是一次“測試”，那么這種“測試”的成本也太豪華了，“八項規(guī)定”難道不管嗎？

　　誠然，熔斷是一項防范市場風險的機制安排。通過熔斷閥值的分檔設(shè)定，讓投資者有充分消化市場信息、冷靜思考的時間，減少非理性因素的影響，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩(wěn)定。而且，這一機制也是世界各國證券市場的通行做法。所以，不可否認監(jiān)管者保護投資者的初衷。

　　“我本將心向明月，奈何明月照溝渠”，這是監(jiān)管者的悲哀嗎？A股以熔斷把戲戲耍的豈止是廣大股民，更有監(jiān)管者的智慧。

　　熔斷既然是一項好的機制，拿到中國的A股市場何以會“南橘北枳”呢？專家們立馬給出了各種解釋：熔斷閥值設(shè)置的不合理、區(qū)間過窄，熔斷“休息”時間過短，A股T+1與10%漲跌幅限制與國際成熟市場T+0與無漲跌幅限制的反差等。

　　但我以為，熔斷機制的“夭折”實際上再次折射出監(jiān)管層的水平與效率，監(jiān)管者對股市可能出現(xiàn)的問題既缺乏基本的預(yù)測、預(yù)防能力，又反映遲鈍滯后，表現(xiàn)為事前的麻木呆滯、事中的手足無措、事后的蒼白乏力。監(jiān)管者難道不應(yīng)該由此次熔斷“事故”推而廣之，深刻反思，監(jiān)管究竟哪里出了問題？為何屢遭股民的詬病？

　　撇開個中可能存在的種種利益尋租，從監(jiān)管技術(shù)上看，筆者以為，監(jiān)管者在學習西方各種先進經(jīng)驗、引入各種先進工具的同時，對自己的市場、自己的監(jiān)管對象缺乏足夠的研究分析，對本國股市“生態(tài)”表現(xiàn)出一種難以理喻的陌生感，這才是問題的關(guān)鍵。總體表現(xiàn)為五大缺陷：

　　一是忽視了中國股市是一個散戶市場，從而缺乏對大概率事件的預(yù)見性。散戶市場最大的隱患就是羊群效應(yīng)背后的“雪崩”與踩踏事件。這種教訓(xùn)，在去年以場外配資、兩融“強平”所引發(fā)的股災(zāi)中已表現(xiàn)得淋漓盡致了。

　　依稀清楚的是，每一次清理場外配資、兩融的發(fā)聲，都會引發(fā)一波市場的慘烈下跌，而受傷的總是散戶！該不該清理場外配資其實并不是一個問題。股市的劇烈震蕩之中，配資盤的害群之馬形象其實早已畢露。問題的癥結(jié)在，監(jiān)管者在作出決定之前，為什么不能好好地研究場外配資盤的兇險特征？

　　果真研究了，就不會也不應(yīng)該選擇在市場極度脆弱的時候出手！如果此時清理的理由存在、合理，那么當初、彼時苗頭乍現(xiàn)的時候，監(jiān)管在哪里？監(jiān)管對其禍害的認識又幾何？

　　作為證券市場監(jiān)管者，你不了解你所監(jiān)管的市場特征，不研究你所面對的群體的心態(tài)，不能預(yù)見所推出的政策可能產(chǎn)生的市場效果，這樣的監(jiān)管焉能不付出高昂的成本？“摸著石子過河嗎？”在市場膨脹、泛濫到這樣的境況下，這種行為模式顯然是要碰壁的，成本也是昂貴的。

　　二是忽視了中國股市缺乏“定海神針”的現(xiàn)實，上市公司缺乏市值管理理念，投資人缺乏價值投資理念。這恐怕是A股波動劇烈，經(jīng)不起一絲風吹雨打的根源所在。談到A股的波動性，或許專家們又要將之歸咎于散戶們的投機性強、過于貪婪、心態(tài)不穩(wěn)。但我們也許忽視了一個重要的事實，散戶的投機性或者說A股的投機性，根本源自上市公司的不規(guī)范、不誠信。

　　與其他成熟的市場比較，A股市場的上市公司可以長期不分紅，可以業(yè)績很好而維持較低的股價，上市公司高管可以在股票上市后迅即違背承諾、大規(guī)模減持股票，套現(xiàn)退場。上市公司缺乏市值管理理念，高管一旦減持套現(xiàn)之后，對公司的市值可以漠不關(guān)心，“管他洪水滔天”；試想，這樣的市場，價值投資理念安存？這種狀況必然導(dǎo)致股民的投機性，必然使市場始終在投機中“風雨飄搖”。

　　三是忽視了普遍存在的上市公司虛假現(xiàn)象。毋庸置疑的是，上市企業(yè)作假現(xiàn)象在A股已是司空見慣，編制虛假年保、進行虛假重組和惡意重現(xiàn)象比比皆是。一些上市企業(yè)不是為了盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、擴大投資，而是為了操作股價才施行重組。一些上市企業(yè)過度融資，卻沒有具體項目或投資方向，甚至把籌集的資金用來二級市場投機。

　　始終不明白的是，為什么許多問題其實早已顯露端倪，譬如諸如暴風科技、全天科技類的“妖股”何以能牛氣沖天，譬如一些僵尸企業(yè)何以能成為股市“不死鳥”，又譬如頻頻曝光的上市公司業(yè)績造假，為什么非要等到問題已經(jīng)觸犯了眾怒、已遮無可遮的時候，監(jiān)管才會出手？

　　曾經(jīng)讓股民們瞠目結(jié)舌的“妖股”暴風科技54個交易日39個漲停板，39個漲停板蹬蹬作響，誰能相信監(jiān)管就一點兒也聽不到？更何況，按照交易所交易規(guī)則規(guī)定，連續(xù)3個交易日收盤價格漲跌幅偏離值超過20%(ST、*ST是±15%的)，屬于異常波動需臨時停牌觀察。

　　四是相關(guān)政策推出的時機把握不成熟，對后果預(yù)見不足。關(guān)鍵是，對一些可能預(yù)見的、會形成共振的事件及后果缺乏應(yīng)有的估計與規(guī)避。比如，對于原定的1月8日將面臨的大股東萬億減持潮的來臨，從2015年7月8日發(fā)布“減持禁令”就應(yīng)該可以預(yù)見，何以偏偏把熔斷機制的實施安排在這個“封口浪尖”？

　　而且，在熔斷閥值5%與7%設(shè)定上，對市場觸及熔斷點的狀態(tài)也缺乏基本的估計。熟悉A股市場的人都知道，當滬深300指數(shù)跌破5%的時候是什么狀況，跌破7%的時候又是什么狀況，——此時千股跌停景觀必然已呈現(xiàn)，大多數(shù)股票都已趴在了跌停板，你這時候來個所謂的熔斷、停止交易，豈不是將市場或有的反轉(zhuǎn)機會完全扼殺？

　　豈不會導(dǎo)致市場“失血”？而且，兩檔熔斷閥值的設(shè)定，對于早已如驚弓之鳥的A股股民而言，無異于憑添了一道恐慌線，必然會產(chǎn)生磁吸效應(yīng)。這些，顯然是原本可以預(yù)見的、缺乏明智的做法！

　　五是盲目自信，對市場發(fā)展態(tài)勢研判不足，進退失據(jù)。去年股災(zāi)發(fā)生后監(jiān)管的表現(xiàn)，股民們應(yīng)該記憶猶新：市場出現(xiàn)暴跌之后，監(jiān)管部門救市措施不痛不癢，不單沒有暫停或減少IPO，反而還在股災(zāi)爆發(fā)第三周最慘烈的關(guān)鍵時候，還固執(zhí)地宣告了28只股票的發(fā)行安排，令市場極端失望，以至于資金加速撤離，股災(zāi)愈演愈烈。

　　此番的熔斷機制之殤，又何嘗不與監(jiān)管的盲目自信、應(yīng)對失據(jù)相關(guān)？從國際經(jīng)驗看，熔斷時長設(shè)定一般需要兼顧市場交易需求及監(jiān)管應(yīng)急處置時間需要，成熟市場一般都在6.5小時以上，A股場外的亞太主要市場也普遍在5小時以上，如紐交所和納斯達克交易時長為6.5小時，韓交所和巴西所分別為6小時和7.5小時。

　　因此，這些市場設(shè)定熔斷時長的彈性空間相對較大。試問，監(jiān)管者何來這種自信，15分鐘就可以思考、明白市場出了什么變故，做出應(yīng)對？

　　經(jīng)濟學上有條機會成本遞增法則：在既定的經(jīng)濟資源和生產(chǎn)技術(shù)條件下，每增加一單位一種產(chǎn)品的產(chǎn)量所產(chǎn)生的機會成本遞增。當問題不斷積聚，風險不斷積累時，監(jiān)管的成本也必然符合遞增的法則。試想，如果一開始，監(jiān)管部門能真正履職，對市場違法違規(guī)之亂象果斷出手，又何至于殃及無辜散戶？如此說來，散戶難道不是白白替監(jiān)管滯后所帶來的成本買了單么？

　　值得反思的是，為什么許多政策措施的出臺，從去年清理場外配資、兩融，到打擊期貨市場惡意做空，到此番的熔斷“測試”，屢屢彰顯的是監(jiān)管者的手足失措，回回付出的都是慘痛的代價！而這種代價總是由市場承受，由股民們承受！

　　監(jiān)管不作為與監(jiān)管亂作為、監(jiān)管空白與過度監(jiān)管并存的背后，是監(jiān)管問責制度的缺失。非獨股市，舉目其他各領(lǐng)域存在的問題，從金融到醫(yī)藥衛(wèi)生、食品安全等關(guān)系國計民生領(lǐng)域的亂象環(huán)生，無不跟監(jiān)管部門的監(jiān)管不力、不作為緊密關(guān)聯(lián)？而深層次的原因則是對監(jiān)管缺乏問責，或即使有問責條款也不能落實。

　　市場亂象的治理呼喚監(jiān)管，而監(jiān)管有效性的提升需要落地生根的問責。何日監(jiān)管問責真正落地，市場方得一方清朗。

　　一夜未眠。

　　一夜未眠的是期待黎明的A股。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現(xiàn)為銀行監(jiān)管部門人士，長期負責小企業(yè)金融服務(wù)推進工作，潛心研究小企業(yè)金融服務(wù)問題。)

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