文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 王劍
央行的任務，一方面要保障貨幣總量合理增長，另一方面又要盡可能滿足社會融資需要。這兩個任務不那么容易協調，解決出路惟有金融改革。
央行兩項重任不易協調 解決出路惟有金融改革
在現有監管框架下，國內外經濟現狀給央行政策操作帶來了極大的困難，我們真心希望周行長領導的金融改革會有所突破。
一、從2月信貸結構說起
在眾人各式版本的幾度猜測后，2月信貸數字終于在昨日公布。當月信貸增量為7266億元。而預期數則分歧極大，6000多億元或上萬億元均有聽說。
此外，2月末M2余額142.46萬億元，同比增長13.3%，增速已較1月的14%回落。社融增量為7802億元，其中對實體經濟放貸8105億元，占比超過100%（其他項目合計為負）?！ ∥覀冊賮砜葱刨J增量的結構。
信貸增量結構2月信貸增量7266億元，較1月增量大幅回落。
其中，最為異常的是個人短期貸款，并且，這個數字值得大家重點關注。2月大幅下降1885億元，為有統計以來最大降幅，也直接拉低了全月信貸增量。個人短期貸款中的主體是小企業主經營貸款和個人消費貸款，前者又更多。其大幅下降的可能原因包括：
（1）季節因素：歷史上看，2月確實也是個人短期貸款的低點，一般是小增或微降。春節期間，大家在家過年，生產經營活動收縮，3月后才陸續返工。
?。?）股市因素：過去一年中，2015年7月、10月和2016年2月出現了個人短期貸款余額下降。而這三個月的前1-2個月，均發生了股災，分別為股災的1.0、2.0、3.0。所以，我做個惡意揣測，很多貸款資金可能是炒股了，遇股災后退出股市。
但這兩個因素解釋不了2月這么大降幅（往年2月和前兩次股災導致的降幅，和此次降幅，數量級別上差異過大），因此我們認為，應該還有一些今年的特別因素?？赡馨ǎ?/p>
?。?）償還短貸：1月信貸天量，很多大中企業拿到資金，支付了上游欠款。小企業主們拿到貨款，因經濟較差而不想再投資，從而償還了大量短期貸款，不再續貸（該因素利好于銀行資產質量）。
?。?）銀行收貸：1月信貸過量投放，引起市場對通脹的擔憂，并且確實帶動了商品價格上漲。這可能引起央行警覺，央行對信貸投放加以管控。銀行要控制信貸，必然是先控制風險水平最高、期限也短的的小企業主的短期信貸，而把有限的信貸資源投到低風險的平臺、按揭等領域（該因素不利于小企業融資）。
收貸現象在我國不是沒有先例。溫州2011年在國內率先暴發中小企業流動性危機后，銀行出現收貸現象，尤其是2013年開始兩年內的大多月份，全市短期貸款余額環比下降，導致中小企業痛苦不堪。2015年，當局干脆就不公布信貸結構數據了……
溫州金融機構貸款數據此外，2月的其他信貸種類數字就較正常了。如，個人中長期貸款（多為住房按揭貸款）正常增長，企業貸款也在增長，大多為保增長項目的持續建設。票據貼現也下降，由于票據貼現是一種常用的信貸額度調節工具，所以其下降的原因可能也和信貸額度管控有關。
二、但M2總量基本正?！?/strong>
2月末M2余額142.46萬億元，同比增長13.3%，當月新增8300億元。由于M2增長目標是13%，所以這個M2增長情況是基本正常的。
我們再看M2來源的細分項。
2月信貸增加7200多億元，派生了相近數量的M2。此外，外匯儲備下降285億美元，預計回收M2約1900億元。然后，其他廣義信貸（債券、非標等）等渠道投入了2000多億元（派生相應M2），該數字與社融中的委托貸款、信托貸款、債券等數據大致相近（當然，委托貸款、信托貸款、債券中有些是直接融資，不派生M2）。三者加總，使M2的2月增量控制在8300億元，從而使其余額增速保持為13.3%，基本符合預期。
2月末M2余額142.46萬億元，同比增長13.3%，當月新增8300億元。由于M2增長目標是13%，所以這個M2增長情況是基本正常的。
我們再看M2來源的細分項。
2月信貸增加7200多億元，派生了相近數量的M2。此外，外匯儲備下降285億美元，預計回收M2約1900億元。然后，其他廣義信貸（債券、非標等）等渠道投入了2000多億元（派生相應M2），該數字與社融中的委托貸款、信托貸款、債券等數據大致相近（當然，委托貸款、信托貸款、債券中有些是直接融資，不派生M2）。三者加總，使M2的2月增量控制在8300億元，從而使其余額增速保持為13.3%，基本符合預期。
三、貨幣政策兩難
但現在遇上的難題是，央行保持M2總量與支持中小企業融資兩個目標很難協調?！ ?/p>
銀行每放一筆貸款，一方面是投放相應M2，另一方面是為企業完成了一筆融資。央行要把M2控制在合理水平，因此要控制信貸總量。銀行拿著有限的信貸額度，會優先投給相對低風險的借款人（大國企、政府平臺等），這下可坑慘了中小微企業。
這個過程，首先，央行會先根據經濟實際需求確定一個M2投放目標?！ ?/p>
比如，M2總量上至少要滿足以下幾種需求：
?。?）經濟增量：一般用GDP表示；
?。?）物價上漲：一般用CPI；
（3）貨幣深化：原來不投入流通的物資，現在投入流通了，要為其配備相應的貨幣量，最具代表性的就是土地；
（4）其他因素：比如不計入CPI的物價上漲，包括房價等；
?。?）貨幣流通速度?！?/p>
前兩項數字容易查到，后面幾項沒法查。央行可能自己會有比較詳細的模型，計算上述所有指標。最后得出一個M2增速目標，比如近幾年都是12%左右，今年是13%?！?/p>
這個目標不是硬性指標，實際投放可能會比目標略高或略低。比如去年就是略高于12%目標，這就意味著貨幣政策是略為寬松的。
形成目標后，開始投放M2。主要方式有外占、信貸、非標、債券等。后三者統稱廣義信貸，其中又以信貸為主。我們可以回顧2012-2014這三年，每年新增M2的來源?！ ?/p>
這是一個M2投向結構問題。外占投放的M2是落入貿易商手中，而信貸、非標、債券派生的M2則落入借款人手中。信貸中又分不同投向，也有個結構問題。而小微企業的主要融資渠道是信貸，他們可發不了債券、做不了非標。
所以，央行控制M2，就要視外占情況控制廣義信貸。而根據MPA，銀行可以在廣義信貸中自行選擇是信貸還是非標還是債券。信貸之中，銀行又可自行選擇投向。如果信貸額度有限，那么必然先投給低風險領域，其他借款人遭殃。
四、3月信貸總量評估
央行確定M2增長目標為13%，如果三月末也按此測算，那么，三月末M2總量應該在144.11萬億元左右，較2月末增長1.65萬億元?！ ?/p>
這1.65萬元由外占投放和廣義信貸派生來貢獻。如果外占繼續流失，那么廣義信貸需要更多?？上覀儧]有更高頻的外占數據，暫先假設外占無變化。所以，3月廣義信貸要1.65萬元，這要由信貸、債券、非標來貢獻?！ ?/p>
很幸運，這數字比2月份大了不少。如果債券、非標的總數保持在6000億元以上，那么意味著信貸總量也有1萬億元左右?！ ?/p>
當然，這是基于外占、非標、債券等一些假設。如果假設數據有變，則信貸量也有變。所以，我們可以做個場景分析：
（兩個“不確定”，是要看外占與非標、債券的對沖情況。）
五、世間安得雙全法
那有沒有辦法兼顧兩者，化解這一兩難呢（比如，在信貸額度有限的情況下，給予小微企業更多融資）？有點難，但有些辦法可以一試，其中有些當局也已經想到了，正在努力推進?！?/p>
比如，提高直接融資比例。直接融資是存量M2的借貸，不派生M2。小微企業很難從資本市場融資，但可以把大企業、政府平臺等都打發去資本市場融資，銀行貸款沒法放給他們，自然會有些信貸額度騰出來，去做小微。但，如果銀行還是擔心小微企業的高風險，那這個辦法效果也會打折，尤其是當局還在嚴厲監管銀行不良率的情況下。所以得為銀行松綁一些考核監管指標?！ ?/p>
此外，還有個辦法可以“逼”銀行去做小微貸款。貸款具有規模經濟，銀行都想盡可能放大額貸款，所以想讓他們做小微，最直接的辦法就是讓他們無力投放大額貸款。
也就是開辦一大批小型民營銀行，甚至可以滿山遍野地開（夸張的修辭方式，請別當真），他們沒實力做大額貸款，也沒有政府主政，就會想方設法去做小微企業。關于這一點，我們是有成功經驗的?！ ?/p>
這些種種方法，最后歸結為一句話：金融市場化改革。
這就是我們針對這兩難，為周行長想出的藥方。
(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)
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責任編輯：杜琰 SF007
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