文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 中投研究

　　執筆：王中陽、危結根

　　美元未來短期內的走勢取決于美國相對全球其他地區的增長差異和貨幣政策預期變化。我們認為，驅動美元走弱的力量衰減，美元短期內或將出現階段性反彈。

中投研究：美元可能出現階段性反彈

　　年初至9月初，美元DXY指數貶值超10%，對股票區域相對走勢以及對沖基金等產生了重要影響。盡管歐美貨幣政策的分化帶動跨國短期利差擴大，但并未有效支撐美元。美元走弱主要由于美國相對其他地區的增長優勢減弱。上半年，歐元區、新興市場及中國增長超預期，特朗普新政受阻導致美國復蘇動力慢于預期，全球經濟進入了同步復蘇軌道并帶動貨幣政策預期趨同。美元未來短期內的走勢取決于美國相對全球其他地區的增長差異和貨幣政策預期變化。我們認為，驅動美元走弱的力量衰減，美元短期內或將出現階段性反彈。

　　首先，全球協同增長的特征將減弱。隨著消費反彈和去庫存接近尾聲，美國復蘇的韌性較強，而歐洲和中國的超預期表現或因貿易增速見頂和刺激效應下降而回落。其次，貨幣政策分化仍將持續甚至加劇。美聯儲在9月宣布縮表后，年內仍可能加息，明年或將再加三次；而歐央行的QE退出很可能慢于預期。

　　但值得指出的是，一些風險因素的影響和沖擊可能促使美元走勢偏離基準判斷：一是特朗普在醫改受挫后，預計將聚焦推動稅改，可能給美元帶來上行風險。二是美國通脹若持續低于預期，可能導致聯儲大幅降低加息路徑，美元將出現新一輪貶值。

　　一、美元走勢及其影響

　　年初至9月初，美元DXY指數貶值超10%，相對主要貨幣均貶值：兌比索貶值17.2%，兌澳元、加元貶值超11%，兌日元貶值8%，兌歐元貶值14%。由于歐元在美元指數中占比57.4%，美元兌歐元的貶值對美元貶值的貢獻超75%，起決定性作用。

　　美元貶值對股票的區域相對表現和對沖基金收益產生較大影響。截止今年9月，非美發達、新興市場股票的總收益分別為17.6%和28.8%；外匯收益為10.5%和5.9%，占其總收益的60%和21%（圖2）。美元貶值也影響了市場的風險偏好，引導資金大幅流入新興市場，推動新興市場股票大幅上漲（圖3、4）。美元貶值還推動了美股上漲，由于標普500企業的海外盈利占總盈利30%，據估算，美元指數貶值10%，可推升每股盈利上升3美元。因此，美元貶值有效抬升了美股的盈利水平。而美元貶值對多家對沖基金的上半年表現造成了負面沖擊。由于做多美元和做空美股，橋水、Two Sigma和Caxton Asociates旗下的多只基金年初以來表現低于預期甚至出現了虧損。

　　二、驅動美元走勢的主要因素

　　年初以來，盡管歐美貨幣政策的分化帶動跨國短期利差擴大，但并未有效支撐美元。上半年，歐元區、新興市場及中國增長超預期，美國增長由于特朗普新政受阻而慢于預期，全球經濟進入了同步復蘇軌道并帶動貨幣政策預期趨同。由此可見，全球經濟協同增長及其對政策預期的擾動，而非央行貨幣政策分化，是年初以來驅動美元走弱的主因

　　1、貨幣政策預期，而非政策本身，對美元走勢影響較大

　　年初以來，美聯儲偏緊而其他央行偏松，全球貨幣政策依舊分化。美聯儲在3月及6月升息兩次，并宣布10月開始縮表。歐、英和日本央行則通過維持負利率政策或資產購買計劃實行貨幣政策擴張；新興經濟體因通脹回落，貨幣政策也普遍寬松。在貨幣政策分化的帶動下，歐美兩年期利差年初至今走寬超10bp，但美元走勢卻未受其支撐（圖5、6）。這與歷史上加息周期中的美元走勢相符：回溯過去7次加息，美元僅兩次短暫走強（圖7）。

　　與貨幣政策的實際走向相比，政策預期的變化對年初以來美元走勢的影響更顯著。在美國，由于特朗普新政受阻，通脹數據低于預期以及颶風災害拖累美國經濟，市場不斷下調對聯儲緊縮政策的預測路徑。在歐元區，政治風險的消退、增長超預期水平的回升及通脹的上行，抬升了市場對歐央行收緊貨幣政策的期望。在6月的央行論壇上，歐央行行長對歐元區經濟增長與通脹的鷹派評價進一步堅定了市場對其開啟緊縮政策的判斷。其他國家，英國和加拿大央行均釋放出貨幣收緊的信號，加拿大央行更是在7月和9月超預期升息。

　　鑒于澳聯儲與加拿大央行的貨幣政策高度一致（圖8），市場預計澳聯儲將轉向緊縮。日本央行雖未轉緊縮，但也不具備進一步寬松的空間。中國雖尚未上調存貸款基準利率，但在金融強監管之下貨幣利率已大幅走高，中國央行行長3月也指出“全球貨幣寬松周期已近尾聲。”市場對全球貨幣政策趨同的預期不斷加強，美元隨之走弱。

　　綜上所述，貨幣政策對美元走勢影響不大，但貨幣政策趨同的預期卻壓低美元，而貨幣政策的預期又依賴于全球經濟增長。

　　2、美國相對其他地區的增長優勢的衰減，造成美元貶值

　　年初以來的全球經濟協同增長，不僅影響了貨幣政策預期，更直接縮小了全球與美國的增長差，帶動其他貨幣對美元走強。

　　過去幾年，美國增長一度領先全球發達國家，而進入2017年美國的經濟增速整體低于預期。特朗普上臺后，市場預計美國經濟增長將達到2.3%，有機構甚至認為將達到3%。但隨著一季度GDP環比增長僅為1.2%，上半年GDP同比增長只有2.1%，市場預測值不斷下調并在7月份跌至2.1%（圖9）。IMF也在7月的《世界經濟展望》中，將美國2017年和2018年GDP增速分別下調0.2%和0.4%。有兩個方面的原因導致了美國經濟增速低于預期：首先，特朗普新政受阻導致美國復蘇動力慢于預期。特朗普上任后屢遭挫折，醫改方案被否、通俄門、人事危機等接踵而至，被寄予厚望的特朗普新政和監管改革的預期衰退（圖10）。其次，美國增長結構出現分化。盡管投資回升，但消費和生產數據持續低于預期，7月密歇根消費者信心指數跌至93.1，創9個月新低，8月零售銷售環比下降0.2%，刷新6個月以來新低（圖11）；6月Markit制造業PMI創10個月以來最低值。由于經濟數據疲軟，高盛發布的美國經濟驚喜指數持續下行，顯示出美國經濟整體表現不及預期（圖12）。增長預期的衰退帶動了美國國債利差的收窄，近期美元與利差走勢高度正相關說明了美元受增長預期的影響顯著（圖13）。

　　與美國相反，歐元區在信貸刺激和貿易回暖等因素的推動下增長大幅超預期。歐元區二季度GDP同比增速2.3%，大幅超過預計的1.8%，經濟實現了連續17個季度的擴張。IMF最近也上調了德、法、意、西四國的增長預測。有三個方面的原因導致了歐元區的超預期增長。首先，歐元區信貸水平的回升推升了私人部門的需求（圖14），帶動消費和投資數據向好：歐元區零售銷售環比和消費者信心指數年初以來強勁攀升（圖15）；投資者信心指數也從年初的18.2攀升至8月的27.7。其次，全球貿易回暖有效拉動了歐元區出口，歐元區制造業新出口訂單指數不斷攀升，德國新出口訂單增速創2010年5月以來新高。受到出口拉動，歐元區制造業PMI創2011年以來新高，制造業的增長支撐著歐元區的經濟復蘇（圖16）。再次，法國及荷蘭大選未出現黑天鵝，歐元區地緣政治風險大幅降低。

　　新興市場在經歷長時間調整后，周期性不利因素已消退，全球貿易和資金流等因素對新興增長形成支撐（圖17），經濟增長觸底反彈，相對發達國家的增長優勢也開始顯現。中國年初以來增長整體超預期，今年一季度和二季度中國GDP增速都保持在了6.9%的水平，內需是拉動上半年經濟增長的重要動力，服務業繼續主導經濟增長，供給側改革則讓產需結構進一步優化。

　　綜上所述，全球經濟協同增長一舉突破了美國經濟率先復蘇的分化格局，這是年初以來美元貶值的根本原因。

　　三、美元走勢展望

　　短期看，美元走勢仍取決于美國相對全球其他地區的增長差異和貨幣政策預期變化。由于全球協同增長的特征預計減弱，貨幣政策預期或將再度分化，驅動美元走弱的力量將衰減，美元可能出現階段性反彈。

　　1、全球協同增長的特征將減弱，對美元形成支撐

　　美國經濟數據出現好轉，增長低于預期的局面或將緩解。在美國，隨著個人消費支出反彈及去庫存接近尾聲，美國經濟復蘇的韌性加強，其相對增長的優勢或將再次顯露（圖18）。首先，8月消費者信心指數97.6，高于預期94，創年初以來新高，顯示消費對經濟增長的支撐有望加強。其次，疊加內生增長動能修復，美國制造業企業新訂單增速也顯著升高，并帶動企業補庫存（圖19）。考慮到當前新訂單繼續上修的態勢，以及領先庫存3個季度的歷史規律，美國制造業企業的補庫存行為或將延續，美國經濟增長趨于加速。此外，歷史數據顯示，颶風過后的3個月內，美國經濟會出現明顯反彈。

　　歐洲和中國的超預期表現或因貿易增速見頂和刺激效應下降而回落。首先，德、法、意大利的進出口環比受制于強勢歐元已開始下滑，中國及新興經濟體的進口增速也開始減慢，摩根士丹利貿易指數等領先指標的減速也預示全球貿易增速可能見頂（圖20、21）。由于年初以來出口對歐元區經濟增長起主要作用，全球貿易增速放緩勢必對歐元區增長產生負面影響。另外，歐洲看似穩健的經濟復蘇仍高度依賴寬松的貨幣政策。一旦信貸刺激減弱，歐元區尤其是意大利等南歐國家的經濟將遭受較大沖擊，南歐國家主權債風險與銀行業風險也將加劇。

　　2、貨幣政策分化仍將持續甚至加劇，美元或走強

　　美聯儲的緊縮步伐或將繼續領先其他央行，市場預期將向實際政策回歸。在美聯儲9月宣布縮表以及年內可能再加息后，市場預計的年底前加息概率從30%跳升至70%，這顯示出先前市場對美聯儲貨幣政策的預期存在較大偏差，短期內預期路徑或將向實際路徑回歸。而歐央行決策者由于擔心歐元區復蘇的可持續性以及強勢歐元對通脹的抑制，指出當前經濟仍需貨幣政策的支持以完成其向均衡的新型增長軌跡轉變，這意味著歐央行的QE退出很可能慢于預期。此外，鑒于歐央行正在討論縮減月度購債規模并延長時間的情景，未來總購債規模甚至可能不降反升。在其他國家，英國和加拿大央行近期態度偏鴿派，強調緊縮貨幣政策將會謹慎開展；中國和日本央行也表示美聯儲縮表不會影響本國溫和的貨幣政策方向。不僅央行的表態反映了全球貨幣政策再度分化的趨勢，近期全球負利率債券規模的反彈也顯示出市場預計歐、日等央行貨幣緊縮節奏將會放慢。

　　根據以上判斷，短期內可能出現的情景是美國的增長改善相對顯著以及貨幣政策相對偏緊，疊加前期市場過度看空美元，我們認為美元將出現階段性反彈。

　　四、一些風險因素可能導致美元偏離基準判斷

　　盡管美元將出現階段性反彈，但美元可能由于一些風險因素的影響和沖擊而偏離基準判斷。

　　一是特朗普在醫改受挫后，預計將聚焦推動稅改，稅改進程或將超預期，給美元帶來上行風險。首先，隨著美國債務上限問題得以延期，年內特朗普將集中精力推動稅改事宜。其次，特朗普在解決債務上限問題中明顯增加了與國會的合作，在颶風災害的援助問題中也應對得當，顯示出特朗普政府的執政策略正在改進，或將有助于此后稅改方案的推進。最后，明年是美國的中期選舉，若不能拿出有力政績，共和黨可能會丟掉兩院控制權。因此，未來國會可能在稅改問題上設置較少的阻礙。反觀歐元區，盡管默克爾連任德國總理，但反歐盟、反移民的民粹主義AfD黨的迅速崛起，增加了歐元區的政治不確定性，疊加脫歐談判、意大利大選等不確定性，短期內歐元區政治風險高于美國。

　　二是美國通脹若持續低于預期，可能導致聯儲大幅降低加息路徑，美元將出現新一輪貶值。盡管美國勞動力市場已接近充分就業，但新增就業多數集中在服務業和臨時工等低工資領域；勞動參與率的低迷也說明了美國勞動力市場屬于低質量復蘇（失業率、勞動參與率同時下行），這兩方面或將繼續壓制美國通脹上行。此外，近期美聯儲人事動蕩，若特朗普任命鴿派官員出任聯儲主席，緊縮政策也將進一步放緩。而歐元區9月份經濟數據繼續向好，該增長勢頭若能持續，歐央行可能再度轉鷹，緊縮步伐或超出市場預期。在該情景下，全球貨幣政策將逐步趨同，美元將繼續走弱（圖22）。

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　　（執筆：王中陽、危結根）

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