文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　去杠桿要與實體經濟改革一起推進。去杠桿的同時提升實體經濟的回報率才能真正改善企業償債能力從而實現降杠桿。

經濟轉型是企業去杠桿的關鍵

　　近年以來，由于中國經濟增速逐年放緩，但企業債務卻快速增長，導致企業杠桿率（企業債務與GDP的比例）迅速上升。目前中國非金融企業的杠桿率已經上升到全球最高的國家之列。由于企業杠桿率過高可能導致企業債務風險及金融系統的不穩定，因此較為引人關注，2017年內穆迪和標普兩家國際評級公司因為對中國債務問題的擔憂而先后下調了中國的主權信用評級。中國政府對杠桿率的問題也高度關注，在2017年七月份召開的全國金融工作會議和十月份召開的十九大會議上都重點強調了未來企業去杠桿，特別是國企去杠桿的重要性和必要性。

　　一、   企業杠桿率高企問題出在舊的經濟增長模式

　　改革開放之初面臨的主要矛盾是人民日益增長的物質文化生活需要與落后生產力之間矛盾，因此經濟發展的重心是發展生產力，從而需要追求經濟的持續高增長，而粗放的增長方式下，主要依靠投資增長來拉動經濟增長，而高投資要求有大量的資金支持，在以銀行為主導的間接融資體系下，資金來源主要依賴銀行貸款，從而導致整個經濟體的債務高企。當然在經濟潛在增速較高時，經濟的持續高增長可以消化債務的增長，使企業杠桿率的問題并不突出。而一旦經濟增速開始放緩，這個問題就會顯露出來。

　　比如近年以來，隨著中國經濟潛在增速的放緩，再疊加國際金融危機的外部沖擊，中國經濟增速面臨持續放緩的壓力。而政府為了刺激經濟增長，就開始持續實施寬松的財政和貨幣政策，導致貨幣超發，銀行流動性過剩以及市場利率的持續下行。流動性過剩及低利率又進一步刺激了國有企業及地方政府的投資沖動，鼓勵它們大規模舉債來擴大投資。而在整個經濟的資本產出效率下降的背景下，刺激政策和大規模的政府和企業投資卻并沒能拉動經濟增長，經濟增速仍出現了持續的下降，這又進一步加劇了企業杠桿率上升的風險。

　　二、   企業去杠桿率的根本之策在于經濟轉型

　　一是要主動調降并逐步淡化GDP增長目標。正是對GDP目標的追求導致了杠桿率上升的問題。在我國經濟潛在增長率已經下降的背景下，為了追求GDP目標而通過加杠桿來刺激經濟增長是有百害而無一利的，只會加劇實體經濟的產能過剩，強化金融業的虛假繁榮，固化經濟結構的扭曲。

　　經過近四十年的高速增長之后，中國經濟要想繼續保持高增長難度越來越大：一是資源和環境的約束使得再依賴原來通過要素投入拉動經濟高增長的模式難以為繼；二是要素投入需要大量資本和資金的投入配合，這會導致經濟杠桿率偏高，容易帶來債務和金融風險。因此中央在十九大報告中明確指出：“我國經濟已經由高速增長階段轉向高質量發展階段。”

　　報告中對兩個一百年奮斗目標及兩步走戰略安排都沒有再提GDP翻番的目標，這主要考慮的是我國社會主要矛盾已經發生變化，現在產能不足及總量問題已經不再是我國經濟發展的主要突出問題，最突出的問題是發展的質量還不夠高，不平衡不充分發展的結構性問題突出。

　　而結構性問題不能依賴總量發展來解決，必須通過質量、效率、動力“三個變革”來著力解決。這就意味著政府不應再追求GDP的高速增長，而要接受經濟增速的適度放緩，通過主動調降和淡化GDP增長目標來為經濟轉型留足空間，這有利于消除企業高杠桿產生的宏觀環境。

　　二是轉變增長方式，從粗放轉向集約。要貫徹新發展理念，形成質量第一、效益優先的現代化經濟體系。這就意味著未來發展方式必須要擺脫粗放型經濟發展方式，朝著集約型方向發展。十九大報告中通篇沒有再提GDP總量目標及翻番之類的要求，而提了大量質量、效益、結構以及活力等字眼，表明了明確的戰略導向。

　　十九大報告還強調要以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效益變革、動力變革，全要素生產率達到先進水平，要形成市場機制有效、微觀主體有活力，宏觀調控有動力的經濟體制。這些變革都將有力地推動發展方式實現轉變，而只有經濟發展方式真正轉型才能從根本上減少經濟增長對投資的依賴、對要素投入的依賴以及對債務的依賴。

　　三是要實現經濟增長動能轉換。未來經濟增長要以科技創新驅動代替要素驅動，形成以創新為引領發展第一動力的創新型國家。未來經濟增長不能再依靠投資拉動，而是要靠創新推動，靠發展新興產業、科技創新型企業來帶動。由于創新型企業是技術密集型企業，其一般不依賴間接融資支持，主要靠股權融資等直接投資支持。所以其發展壯大并不會帶來企業杠桿率的上升。

　　而一旦科技創新類的戰略性新興產業發展成為國民經濟的支柱產業的話，不但可以實現做大GDP規模（做大分母）的目標，至少可以托住GDP增速不出現快速下滑，實現有質量的增長。又降低了增長對負債的依賴（分子縮小），從而成功實現了降低實體經濟杠桿率的效果。

　　四是要推動金融改革和完善金融市場。首先，要通過公司治理改革、政府軟約束及金融監管改革等制度建設堵住杠桿率高企的制度漏洞。如果沒有解決國有企業公司治理問題、地方政府的財稅軟約束不能抑制其拼命擴大債務的沖動、金融業的監管與發展問題不分開，那么任何階段的債務下降、任何方式的去杠桿都是只能治標不能治本。這就像只暫時切除腫瘤一樣，病因沒有根除。因此去杠桿的著力點還在于建立起去杠桿的長效機制，從制度上消除杠桿率持續上升的土壤。

　　其核心是在金融市場建立起有效的出清機制。從美歐日等去杠桿的經驗來看，危機之后美國和歐洲都出現過大量銀行等金融機構倒閉，之后實體經濟和資本市場逐漸康復。而日本則因為一直兜底銀行，沒有實現金融市場的出清，結果經濟陷入了長期低迷，出現了失去的30年。因此，要真正實現去杠桿，就要引入金融機構市場退出機制，打破政府信用支撐導致的金融資源配置的扭曲，真正打破剛性兌付。

　　其次，由于科技創新型企業的成長主要依賴直接融資的支持，所以還必須通過大力發展多層次資本市場，提高直接融資的比重來支持這部分企業的發展壯大，促使其成長為國民經濟的支柱產業，成為推動經濟增長的新動能來減少經濟發展對債務的依賴。

　　三、   經濟轉型不能一蹴而就，去杠桿也應有序推進

　　由于去杠桿不可避免會對實體經濟產生一定影響，所以去杠桿要把握節奏，統籌施策，穩定市場預期，有序去杠桿。既要防止短時間內企業債務下降太快可能導致出現大規模失業及經濟下行風險。也要保持政策定力，從宏觀調控政策和金融監管上保持對企業去杠桿的壓力，防止道德風險，促使企業主動去杠桿。

　　首先，在去杠桿的策略上還是需要注意各監管部門的協調和政策出臺節奏，有序去杠桿。“病來如山倒，病去如抽絲”，要認識到杠桿的形成不是一朝一夕的事，杠桿率的下降必然也是一個比較緩慢的過程，需要有抽絲剝繭的耐心。

　　經濟轉型成功并不是一兩年就能很快完成的事情，同樣我國杠桿率高企的部分體制性難題的解決、一些深層次問題的化解，比如國有企業的公司治理和地方政府的預算軟約束問題等都需要較長時間過程。在當前我國去杠桿的過程中，既要防止杠桿率上升過快而引發債務流動性風險和資產泡沫，也要合理把握去杠桿的節奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發的對經濟整體的損害。

　　其次，去杠桿要與實體經濟改革一起推進。去杠桿的同時提升實體經濟的回報率才能真正改善企業償債能力從而實現降杠桿。而要提升實體經濟的回報率，就必須提高ROA（資產回報率）仍在上升的行業的比重。

　　而未來中國經濟增長的機會肯定在第三產業，特別是與人民美好生活需要及消費升級密切相關的行業，如衛生、教育、房地產服務、租賃和商業服務、科技和技術服務、文化體育等輕資產的服務行業。而這些行業的發展和政府放權及體制改革有非常重要的關系。因此要繼續推進供給側結構性改革，通過簡政減稅、放寬準入、鼓勵創新，持續激發微觀主體活力，減少無效供給，擴大有效供給來提升第三產業及服務業在經濟結構中的占比，從而達到提升實體經濟回報率及整個經濟增長效率的目標。

　　(本文作者介紹：經濟學者)