文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　我們認為這種倒掛現象的出現的原因在于：監管壓力下銀行內部出現了負債荒；資產端的LPR在競爭壓力下營造了實體融資成本穩定的幻象。

　　最近，市場上出現了一個奇特的現象：Shibor1Y開始超過1年期的貸款基礎利率（LPR）。銀行負債端成本與資產端收益率開始倒掛，一時引起了各方的熱議。

　　為何會出現這種情況？簡單說是在監管壓力下，銀行出現了負債荒；而資產端的LPR在競爭壓力下，出現了穩定的幻象。

　　負債端，仍然有著較大浮虧的一對一銀行委外存在續命的需求，對中長期且能沖量的同業資金還有很大的訴求。因為銀行拿去做委外的錢主要來源于同業理財，而同業理財的期限一般是6M以內，所以當銀行發行的同業理財到期后，銀行面臨著兌付的壓力。

　　但同業理財對應的資產——委外產品有浮虧且未到期，銀行強行贖回有難度，就算贖回也要面臨浮虧兌現的問題，需要銀行墊資，吞噬銀行利潤。

　　所以在這種情況下，銀行只能被迫再尋求一筆相似期限的資金來兌付到期的同業理財，從而使中長期同業資金的需求處于極其旺盛的水平。

　　但相應，在目前的監管強度與壓力下，銀行出于避嫌（因為在查同業套利）與愈加嚴格的同業監管（比如徹查穿透同業資產計提風險資本）又不敢隨便買同業產品，同業理財與同業存單的買盤相應被壓縮了。

　　所以，在資金需求遠高于資金供給方的不平衡狀態下，中長期的同業資金價格開始快速上漲。而更糟的是，一旦銀行的負債端開始不穩定，價漲量縮后，銀行對未來的流動性狀況的預期會更加悲觀，從而會主動收縮流動性，增加備付性需求，使中長期的資金成本進一步上漲。

　　所以，在以上的一個主邏輯下（當然還有跨季、MPA、央行公開市場操作結構等其他原因），我們看到了作為中長期同業資金的定價錨—Shibor1Y的飆升。

　　同業負債成本的大幅上漲直接給銀行整體負債成本帶來了壓力。一個簡單的邏輯是，銀行是個資金池，新加入的錢更貴了，自然帶動了整體成本的上調。也正是基于這一點，現在有觀點認為，由于同業占銀行總負債的比例比較低，Shibor的飆升對銀行整體負債成本的壓力有限。

　　對此，我們并不贊同。因為我們上述所說的只是其中一種傳導路徑，同業資金成本的上漲，還加快了“金融脫媒”，帶動的是銀行各業務線上負債成本的集體上調，這是一種連鎖反應。

　　為什么這么說？

　　一是由于銀行負債端的不穩定，，債券資產的收益率也已經有了大幅調整，帶動了以銀行理財為代表的資管產品預期收益率的上漲，對于個人零售資金的吸引力進一步加強。

　　二是以同業存款、同業存單等貨幣市場產品為主要投資標的的貨幣基金收益率也開始跟隨大幅上漲。以當前市場規模最大的寶類產品天弘余額寶為例，其收益率從2016年四季度開始飆升，相比2016年6月末，上漲了近160BP。

　　由此帶來的是居民更多地將資金從銀行存款轉向貨基、銀行理財等金融理財產品當中。由于缺乏權威的數據，我們以個人零售客戶占絕對主導地位的互聯網寶類產品的規模來一窺居民資金的轉向變化。

　　在剔除贖回與申購限制因素的擾動后，我們發現僅開放申購與開放贖回的互聯網寶類產品的資金規模在2016年四季度就已大幅上漲了近6000億，總規模達到了1.8萬億。

　　而在貨基、銀行理財等金融理財產品拿到居民資金后，一部分是投向了同業存款、同業存單等同業資產，另一部分則是直接買了利率債、信用債等資產。

　　如果是前者，對銀行來說是一個低成本的居民零售資金轉向高成本的同業批發資金過程；如果是后者，對銀行是直接的居民存款流失。

　　過去這種存款流失與成本的轉移，銀行可能還勉強能抗住，畢竟“金融脫媒”的現象已經持續存在了較長的時間。但在目前的監管環境下，這可能成為了壓死駱駝的最后一棵稻草。

　　因為在監管去通道、去嵌套、去同業套利的壓力下，過去放類信貸的非標所能形成的存款在逐漸消失；同業理財增速下滑，季末回表內沖存款的作用也在減弱；而禍不單行的是現在又即將進入二季度季末的考核月，在考核壓力下，銀行又有很強的沖存款的訴求。

　　所以，在多座大山的壓迫下，銀行體系內可能是存在著很大的存款缺口的。

　　怎么解決呢？最簡單也最快的方法：上調存款利率，提高儲蓄人的存款收益。也正是在這個邏輯下，我們看到各商業銀行出現上浮存款利率、拉存款的競爭，國庫定存招投標利率也出現主動上調的現象。

　　到此，我們總結一下負債端：Shibor的上漲所反映的并非只是同業成本的上漲，背后隱藏的是銀行各個業務線所面臨的負債荒。

　　那資產端呢？如果銀行負債成本上漲，為何銀行不調整貸款基礎利率（LPR）來應對呢？這是否意味著實體融資成本并沒有受到影響呢？

　　這可能只是競爭壓力下的幻象。

　　LPR是十家大中型的商業銀行對最優質客戶發放貸款利率的反映。在實體投資回報率低下、實體信用風險較大的當前，這些客戶無疑是銀行最主要的競爭對象，他們的融資手段也相對豐富，對貸款具有極高的替代性。

　　因此，在某種程度上，他們的貸款利率是具有向下剛性的，銀行不會隨便提高這部分客戶的貸款利率，因為一旦誰率先提高，誰就可能會率先失去這部分客戶。

　　但是在凈息差不斷收窄的壓力下，也沒有哪個銀行會隨便挑起價格戰，降低LPR，因為這無疑于在業內斷了自己的名譽與后路。

　　所以，我們看到在2015年10月降息至4.35%后，LPR并沒有隨著Shibor的大幅下降或上漲而進行波動，而是盯住了貸款基準利率，一直維持在4.3%的利率水平不變。

　　未來LPR如果發生變動，我們認為可能是以下兩種情況：一是央行直接真正加息，給銀行提價的理由，這可能也是銀行內心所希望的；二是負債端壓力過大，成本過高，銀行實在無法忍受，主動上浮LPR，比如說2013年債災時基準利率不變，但LPR主動上浮了5BP。

　　不過，目前LPR的穩定不意味著實體融資成本的穩定，在負債端的壓力下，銀行不會是待宰的羔羊，出于盈利與抵抗息差收窄的目的，銀行會逐漸上調某些相對不具備議價優勢企業的貸款利率，使實體經濟整體融資成本均出現上漲。

　　這一點我們可以從以下兩個數據可窺一斑：一是與2016年年末相比，金融機構貸款利率小于等于4.35%的比例縮減了5.84%，相應地，在4.35%以上的貸款利率比例基本都增加了1%以上。

　　這與我們此前所說的并不沖突。因為最優質的客戶只是小于等于4.35%的一部分。在基準貸款利率以內的企業，還有一些是議價能力相對弱的，銀行主要是將這些企業客戶剔除了這個范圍，轉移至在基準利率內上浮的范圍中去。

　　二是金融機構的加權貸款利率出現了明顯的上調，從2016年年末的5.27%上漲至5.53%，漲幅26BP，這個漲幅已經是近五年來的最高值，與2013年債災時貸款利率的漲幅持平。

　　除銀行貸款外，企業其它融資渠道的成本也在上升。3年期AA+中票到期收益率從低點已經增加了近230個bp，一年期的存款類信托預期收益率增加了53個bp，委托貸款利率同樣在提高。

　　企業通過其它渠道融資也日益困難。在發行利率上升、配置需求弱等多重利空因素影響下，信用債批量取消發行，年初至今已取消發行351例，規模共計3024億，占計劃發行規模的15.3%。

　　委托貸款和信托貸款作為表內貸款的補充，近年增速持續高于信貸，為房企、三高企業等提供了資金融通。在規范通道、嚴格穿透的監管要求下，預計未來委托貸款和信托貸款的增速將放緩，甚至出現絕對規模收縮。

　　與融資不通暢相對的，則是企業借新還舊的資金需求，融資成本上升進一步加大了現金流壓力。根據BIS估算，2016年3季度中國非金融企業杠桿率為166.2%，雖較當年2季度略有回落，但仍處于高位。各種融資渠道的成本上升后，企業需要支付更多的財務費用。

　　信用風險不得不關注，尤其是受基本面和政策面影響較大的過剩產能行業。

　　杠桿率也可能會因融資成本的增加而被動上升。前文已經提到，存量債務需要支付更多的財務費用。對于增量債務，在經濟下行信號逐步確認、外部融資需求增強的過程中，企業或將被動接受融資成本上行的新常態，畢竟資產荒下的低利率已是舊時光。

　　而融資成本上升對實體經濟的沖擊，顯而易見，固定資產投資和消費都面臨更高的成本。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)