【專題研究】不動產信托轉型研究——以REITs模式為例（三）

REITS模式的典型范式辨析

　　由于目前國內尚未制訂出臺專門的REITS法律法規，市場上已發行的REITS產品與國際成熟市場的標準REITS產品仍有一定差距，國內多稱為類REITS產品。相較而言，一則開展類REITS業務需要與當地稅務部門進行有效溝通來緩解部分稅費成本，但總體稅負仍有進一步探索的空間，增加了與市場期望收益的匹配難度；二則類REITS業務主要通過設立專項資產管理計劃方式發行，基礎資產在成立之初確定后不會發生改變，無法像標準REITS通過收購和運營來不斷擴大規模，提高盈利水平，不利于發揮“規模經濟效應”；三則與標準REITS采用的股利或分紅方式不同，類REITS的收益分配多設置為結構化產品，其中優先級多為固定收益，大部分資產增值收益歸為次級，由于結構化產品期限通常較短，物業資產的增值收益可能在當期無法充分體現，不利于提高投資者收益。

　　總體來看，不論是稅負處理、運營方式還是結構設計，目前的類REITS產品在滿足中國市場需求上仍有較大的完善空間。對此，借鑒美國與亞洲市場上創新的REITS模式，以他山之石或能對REITS業務模式的研究和發展有所啟發。

　　非交易型REITS掀起的另類投資熱點

　　1．非交易型REITS的概念界定與技術特征

　　（1）概念界定。非交易型REITS（Non-listed REITS）即非公開交易的REITS，介于傳統私募基金和公募基金之間，兼具公募基金的低門檻特征和私募基金的弱流動性特征，在國際上是較為成熟的金融投資產品。據市場公開數據顯示，美國公開注冊的非交易型投資產品市場規模超過1000億美元。由于非交易型REITS的弱流動性，其股息率較公開上市的可交易型REITS高2%-3%，吸引了超過120萬投資者和3萬名理財顧問參與該市場，非交易型REITS已經成為美國REITS市場中的新寵。

　　（2）技術特征。從非交易型REITS的概念分析可知，一方面，美國的非交易型REITS與中國的不動產信托在投向和流動性方面頗為相似，二者擁有可比較的基礎。另一方面，非交易型REITS在投資標的、交易期限和退出渠道的設計上具有私募方式的優點，在投資門檻、信息披露、稅收優惠和上市處理方面又能保留標準REITS的優勢，從這點上講，形似神非的非交易型REITS，可以作為中國不動產信托向REITS模式轉型的借鑒。

　　在投資標的方面，中國不動產信托更多是針對單一項目融資，非交易型REITS則投向于由一攬子地產項目或相關債權形成的地產資產包。在交易期限方面，非交易型REITS的期限通常為10年或上市時退出，靈活的方式為投資者提供了更多的選擇。在投資門檻方面，非交易型REITS的門檻較低，主要投資者為個人。因此，除非公開注冊的私募RETIs以外，面向公眾投資者的非交易型REITS同樣受到美國證監會的嚴格監管，需要完成備案并定期披露財務信息。在稅收優惠方面，非交易型REITS與標準REITS一致，分紅比例達到90%以上時，分紅部分可以享受稅收優惠。在退出渠道方面，除了市場上通行的資產轉讓和基金清盤方式外，也可以通過上市轉化為交易型REITS，實現資產的升值溢價，獲取更好的流動性。對于原始投資人而言，既能夠通過長期持有獲取較高的收益，又保留了上市后獲取物業資產溢價的可能性；對于投資管理人而言，非交易型REITS的可轉換屬性，能夠同時帶來更好的銷售業績和更高的管理收入，形成一個可持續的投資管理平臺。

　　非交易型REITS作為面向個人投資者的長期投資產品，既能保持私募基金的弱流動性和高收益，又能保留公募基金的低門檻和稅收優惠，不管是作為中國的類REITS向國際成熟市場標準REITS轉型的過渡模式，或是作為設計完全適應中國市場特色的REITS產品的借鑒，對未來我國REITS市場的發展均能產生較大的啟發。

　　2．美國基于REITS主題的另類投資創新模式

　　美國市場的另類投資于近年興起，對房地產和證券化資產的投資為私募機構和另類投資管理公司所追捧。另類投資管理公司的業務創新，主要集中在業務線的縱深拓展和產品線的橫向延伸，通過金融投資產品的不斷豐富滿足市場的投資需求。近年來，非交易型REITS在美國市場逐漸興起并受到追捧，就是另類投資管理公司基于REITS業務線進行縱深創新的實證之一。

　　美國北極星地產金融公司早于2009年試水發行旗下首只非交易型REITS，投向風險較低的商業地產的抵押債權和其他固定收益證券。鑒于良好的市場反應，2013年，北極星公司發行了兩只新的非交易型REITS，其中一只以股債結合的方式投向養老地產領域，在投資方式和細分的投向領域上都取得較大的進步。截至2015年11月，上述三只非交易型REITS累計募資36億美元，管理資產61億美元，預計當年可貢獻1.25億美元的管理費收益和900萬美元的凈分銷傭金收入。基于REITS打通的公開市場資本渠道，北極星公司在多元化不動產資產證券化領域一路高歌猛進，通過對的新業務線和新產品線的孵化和培育，實現持續性的內生增長創新。截至2015年中期，北極星公司旗下經營性物業總值達到155億美元，其中涵蓋43%的醫療養老地產、22%的酒店物業、10%的活動房屋社區、5%的傳統租賃物業、2%的出租公寓、1%的寫字樓以及16%的歐洲不動產。

　　除了北極星公司等內生增長創新模式，市場上常見的還有通過合資合作和重組并購等外生增長方式，保持持續創新動力的另類投資管理公司。2015年，阿波羅資產管理公司曾公告將作價3.78億美元，收購主營為非交易型REITS和BDC的另類投資管理公司Arcapital，打造全美最大的非交易型產品平臺。雖然阿波羅公司在Arcapital爆出會計丑聞后選擇停止交易，但仍持續關注非交易型產品的并購機會。無獨有偶，2016年，全球規模最大的房地產私募基金之一柯羅尼資本集團與北極星公司合并，實現強強聯合。柯羅尼資本在全面接手北極星公司投資管理業務的同時，唯獨保留非交易型REITS平臺的零售業務團隊，為拓展另類投資管理業務零售市場鋪墊基礎。另類投資管理機構力推私募投資的公募化，成為近年來的普遍趨勢，而REITS業務恰恰是獲取市場永續性資本的有效途徑之一。另類投資管理機構基于REITS主題實現的產品多樣化，能夠提高另類投資的流動性并降低風險，匹配市場對成本和收益的要求，對中國不動產信托的業務轉型是具有較大借鑒意義的通幽曲徑。

　　（課題牽頭單位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托業專題研究報告》

　　文章來源：中國信托業協會

責任編輯：張偉