文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 鐘偉

　　如果這次股市動蕩，確系流動性恐慌的預期而致，那么投資者情緒的修正，以及主要央行的行為糾偏，可能會使股市重新歸于平靜。如果股市是因估值泡沫引起的，那么股災應當還沒有結束。

鐘偉：美股下跌是因為對利率的悲觀預期

　　2017年，我一直認為，中國樓市和美國股市是兩個泡泡。我常常列舉這樣的例子，即UBER做為一家傳統出租車的創新補充類公司，僅在北美有一些市場份額，但其估值超過了罵我最大的兩大航空公司，而air b&b始終沒有達到盈虧平衡點，估值卻比萬豪加洲際這兩大酒店集團還高。美股的估值貴，是明顯的，它將受到流動性常態化的巨大制約。

　　但在2018年初，我對中國樓市和美國股市的年內走勢都不算悲觀，為什么？

　　中國樓市大致完成了去庫存，除了少部分財務異常基激進，并在2017年下半年搶地的開發商，大多數地產企業處境還不錯。2018年出大問題的概率不大。

　　美國股市的運行背景則有了一些新變化。一是美國經濟基本面良好，2017年GDP增速2.3%，十分溫和，較2016年繼續改善。二是特朗普減稅，還是能夠增加企業盈利，推動企業海外利潤回流，并改善中低收入階層的收入，這在相當程度上有利于美股穩定。三是2018年美國還可能會推出基礎設施更新的刺激措施。四是從2017年下半年至今，美元指數加速下行至90以下，這使美股對國際投資者而言顯得便宜了。因此邏輯上，比較容易得出的結論是，盡管美股已9年牛市，很貴，但環視全球，幾乎沒有便宜的股市，只看2018，利多美股的因素不少，大概率的可能是，上升斜率變平緩吧。

　　在2018年，我最為困惑的是，為什么市場平靜地接受了弱美元？邏輯上說，良好的基本面，減稅等財政刺激措施，回歸常態化的貨幣政策，都應該帶來較強的美元。求教了不少研究同行，都說不出所以然。

　　我也曾歸納了2018年影響資產價格的三大風險，一是美國的雙頭駕駛，即國會和白宮的矛盾，共和和民主兩黨的矛盾，會使美國的政策增加不確定性。二是中國的政策疊加，尤其是“兩會”之前，貨幣疊加宏觀審慎疊加嚴監管，可能會使得市場產生恐懼。三是向上的全球經濟有利于支撐資產價格，和向下的流動性狀態不利于資產價格，經濟基本面是慢變量，流動性是快變量，兩者的疊加至少會加劇資產價格的波動性。

　　這是這次全球股市異動之前的思考，至少此前我以為，股市可以暫時看到波動性略大的溫和上升之勢。

　　但過去的一周，全球主要股市不是黑色星期一，而是黑色一星期。為什么？對此，我至今在邏輯上沒有得到清晰的解釋。我們可以先行刪除一些不足信的解釋，例如將股市動蕩歸結為美國國會的兩黨內斗和政府停擺。歷史上此類紛爭并沒有真正扮演股市動蕩根源的角色。

　　第一種說法是，市場正常調整，畢竟此前上漲太多了。這種說法很可疑，因為全球主要股市以冪律尾的方式下跌，這種下跌節奏是典型股災，不屬于市場浮盈過多時的調整方式。也就是說，交易者的行為確實出現了一致性，甚至恐慌。或者說，如果是估值泡沫，那么目前的跌幅遠不足以修正估值，應當還有更持續的下跌。

　　有趣的是，估值問題比較多的納指，在過去一周跌幅卻小于標普和道瓊斯。同樣地，在A股市場，估值問題較多的小票，似乎跌幅也相對較小。

　　第二種說法是，程序化交易。這看起來是可能的，但解釋力也不充分，因為跨市場的反應與此存在不符。例如歐洲股市，尤其德國股市下跌較少。而避險資產黃金同時逼近沒有上漲，反而下跌。

　　第三種說法，是對通脹預期的憂慮。這是流傳最廣泛的一種說法。但仔細琢磨之后，邏輯上仍然存疑。

　　通常，應對危機會產生三大周期，貨幣周期率先，然后是增長和盈利周期，然后是通脹周期。也就是說，廉價的流動性泛濫，可以刺激經濟增長和企業盈利，但當復蘇變得明顯，并且增長已超出潛在增長率時，寬松的貨幣政策不僅對繼續改善產出沒有太大效果，反而會帶來工資上漲和通脹上漲。因此，各國央行必須在觀察到增長和盈利周期，觀察到產出缺口消失時，加速推動流動性的數量和價格回歸常態。

　　那么，現在是否在美國已出現了通脹預期？美國CPI年率從2017年9月至今一直在2.0%-2.2%，沒有太多異動。在看看薪資，起薪水平的微弱上升僅能使美國非熟練勞動者每天多掙不到1美元。中國的情況也如此，2018年中國CPI可能處于2.3%-2.7%的溫和區間而已。

　　美國經濟過熱了嗎？據說美國經濟潛在增長率為1.8%，即便2017和2018年分別增長2.3%和3%，情況也比歐元區和日本好很多，歐元區2017年增長達2.5%，但其潛在增長率顯然不及美國，并且歐央行要到今年第4季度才會退出量寬。日本2017年增長逾1%，而其潛在增長率僅0.3%-0.5%，日本央行看起來仍會依賴量寬。

　　投資者因尚未出現的經濟過熱和物價攀升，而突然拋售股票？邏輯上也比較難以令人相信。但這種說法最為流行。

　　如果我們觀察過去一周所發生的變化，會更加心生疑竇。美元指數小幅走強符合預期，股市動蕩時，美元確實有避險之意，但奇特的是，黃金價格明顯下跌，同時原油價格也在下跌。這折射出，投資者沒有擁抱做為避險資產的黃金，原油的走勢很可能也證偽了人們對通脹快速抬頭的預期。或者說，如果在過去一周，伴隨股市下跌的，是美元，黃金和原油均不同程度的走強，邏輯上才能令人信服。

　　第四種說法是，對長期利率的悲觀預期。什么？長期利率？利率長端對股市影響如此之巨？這種看起來不可信的說法，很可能是可信的。

　　美股的下跌大致就在鮑威爾接任耶倫之際。市場在接受弱美元的同時，似乎也接受了美聯儲2018年要加息四次的說法。

　　但是對不起，美國的無風險利率非常平坦，并且期限利差很小。這意味著，美聯儲對利率短端的任何調整，都將顯著地傳遞到長端，因為收益率曲線已不可能變得更平坦，除非變得扭曲。大概率地，無風險利率的收益率曲線將在2018年整體上移，但上移的幅度至為關鍵。美國10年期國債收益率2.88%，已比2.2%的CPI高出不少，4次加息，意味著在并無太大通脹壓力和經濟過熱背景下，異常之高的無風險利率。

　　無風險利率的長端若持續高于長期通脹，這幾乎意味著對冒險者的懲罰和對避險者的獎勵，也意味著這種政策如果持續太久，則將指向通縮和收入分配惡化。因此，過高的無風險利率的危害是明顯的，尤其是利率長端。

　　如果美聯儲真的在2018年加息4次，那么美國10年期國債的收益率可能會處于3.5%-3.8%的水平，而美國長期通脹大致為3.1%，考慮到美國資產價格通常具有較強的財富效應，這樣的股市債市動蕩有可能會對美國經濟造成較大沖擊，而不是較小沖擊。

　　中國的情況是非常類似的，例如目前中國國債的收益率高于4%，這比當下的CPI和近10年CPI的均值高出不少。同時，銀行流動資金貸款利率約在6%，融資貴的2/3可直接為負債端成本很高并且無下行跡象，同時很可能2個百分點的息差并不足以覆蓋信用風險。這將導致資金融出方對融入方的篩選更為苛刻。Aa信用債和同期貸款利率的倒掛仍在持續之中。

　　在此我不想贅述，伯南克反復指出，央行其實無力調控信用溢價，只能調控無風險利率而已。伯南克也曾指出，資產端去杠桿，比資金端去杠桿更危險，你不能把生出來的孩子塞回娘胎。縮表也好，去杠桿也好，都需要有耐心控制好增量問題，漸進處置存量問題。

　　中國緊貨幣疊加嚴監管，同樣使得市場對流動性究竟會有多緊，產生了不安。過去7個月，部分地方政府的平臺債價格上升了400個BP，企業再度感覺到，融資成本的上升，明顯快于資產端收益率的上升。

　　如此看起來就不難解釋了，無論美國還是中國，投資者知道流動性會變少變貴，但弄不清究竟會有多緊多貴，美聯儲四次加息還是最終使得市場神經過敏了。當然，其中還夾雜著股市漲多了，投資者情緒突然逆轉等因素。但決定性的因素可能是：

　　做為慢變量的經濟增長并沒有突然變化；做為較快變量的利率調整，也還沒有到美聯儲議息會議和中國“兩會”召開的時分；做為快變量的市場情緒卻迅速不安，逆轉和恐慌起來。因此，在主要國家的央行，對收緊流動性的預設（例如鮑威爾和紐約聯儲的四次加息說），使得市場在如夢方醒之后，爭相出逃。股債雙殺。

　　結論是什么？

　　一是如果這次股市動蕩，確系流動性恐慌的預期而致，那么投資者情緒的修正，以及主要央行的行為糾偏，可能會使股市重新歸于平靜。如果股市是因估值泡沫引起的，那么股災應當還沒有結束。

　　二是當下股市的調整，可能比更晚調整要有利些。一是目前全球經濟雖然處于上升期，但并沒有顯著的經濟新動能，增長的可持續性不穩健。二是通脹上升得沒有那么陡峭，美國原油產能已超過日均1000萬桶，并且還有很大增產余地，OPEC等以放松限產來平抑價格的能力也較強。三是美國起薪水平的上升，仍然相當有限。特朗普的經濟成績單還不錯，但沒有那么出色。意識到這些，也許有助于我們理解，對過于急促的加息，也許可以更耐心一些鴿派一些。

　　三是市場向央行傳遞了什么信號？一個流動性恐慌的預期信號。

　　或者說，這次美國沒有類似中國那樣真實的錢荒，但股市債市的表現，就宛如發生了錢荒。中國的緊貨幣嚴監管的疊加，也發揮了類似效果。或者說，央行以其強烈的緊縮預期，極大地激發了投資者的恐懼心魔。

　　過去一周的股市，不是流動性危機，市場的流動性沒有枯竭，但看起來，是一場基于預期的流動性恐慌。

　　過高的無風險利率，尤其是遠高于長期通脹的無風險利率，危害甚烈，當下全球經濟增長和物價不支持過高的無風險利率。

　　最簡要的結論是，如果各國央行樂見股市和債市的下跌，并認為這種下跌是良性的，無損于經濟增長，那么央行將忽略過去一周的股市。

　　如果各國央行看到了股市債市的反應，市場實際上在傳遞這樣的信息，增長沒有那么好，通脹還要再看看，脆弱的國際經濟復蘇進程，不足以承受顯著的流動性價格上升。

　　或者說，非典型的錢荒預期顯示，經濟狀況沒有給各國央行持續加息那么強的支撐。

　　2018年還有10個月的漫長時間，央行通常會從市場中習得理性和耐心，投資者也應如此。如果全球經濟的復蘇不夭折，那么全球股市也是沒有到牛熊分界的拐點。

　　(本文作者介紹：北京師范大學經濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經濟學家)