近年來，不動產低端供給產能過剩導致不動產信托遭遇發展瓶頸，以REITs為突破口推動不動產信托轉型成為各市場機構聚焦重點。

　　一般認為，REITs屬于一種資產證券化的方式，是指一種采取公司、信托或社團的組織形式，以發行受益憑證的方式匯集特定多數投資人的資金，由專門投資機構進行房地產的經營管理，通過收購并持有收益類房地產或者為房地產項目進行融資，將投資綜合收益按比例分配給投資人，使投資人分享房地產受益，并享受稅收優惠的產業投資基金。

　　對于REITs的發展，離不開法律、稅收、相關產業及金融政策等制度層面的基礎設施支持，相對健全的制度環境為REITs的發展成長提供了優渥的土壤和系統性支持，不僅在法律層面給予保障，而且政府的稅收優惠政策也為REITs的長效發展提供了主要驅動力。

　　制度環境對REITs的發展導向效果

　　1．產業政策的引導

　　為穩步推進國內REITs業務的健康發展，近年來，政府采用疏堵結合的方式，一方面陸續制訂并出臺相關文件，為開展REITs試點工作提供政策依據。另一方面，針對房地產行業的整體發展趨勢，加強信貸監管政策，制訂租售并舉的長效調節機制，為REITs業務發展提供了市場基礎。

　　自2005年我國發行的第一只以國內資產為基礎的不動產投資信托基金（越秀房托）成功在香港上市以來，國家通過政策引導積極推動REITs業務在國內的試點工作。基于前期經驗的總結，2008年12月3日，國務院在《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》中，明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道。”2009年，人民銀行聯合證監會和銀監會等11個部委成立“REITs試點管理協調小組”，詳細制訂了試點實施方案，在北京、上海和天津進行試點，拉開了REITs模式在我國正式推廣實施的帷幕。

　　房地產行業從增量建設的“黃金十年”轉入“租售并舉”的存量時代，成為REITs業務發展的新契機。一方面，“一行三會”密集出臺監管文件，加強規范對房地產行業融資的約束和監管，另一方面，國務院先后出臺系列產業政策，引導和鼓勵通過REITs加快住房租賃市場的發展。2010年以來，國務院先后發布《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》（建保【2010】87號）、《關于深入推進新型城鎮化建設的若干意見》（國發【2016】8號）和《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》（國辦發【2016】39號）等系列政策文件，鼓勵金融機構探索運用房地產投資信托基金拓展公共租賃住房融資渠道，支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品，穩步推進REITs試點。

　　2．法律制度的規范

　　（1）國內REITs現有法律架構。目前我國尚未建立針對REITs的法律架構，在REITs專項立法出臺前可以在一定程度上的引援或參考現有的《信托法》《公司法》《證券投資基金法》，以及人民銀行、銀監會、證監會等監管機構頒布實施的相關資產證券化法規。

　　目前我國不動產信托的法律體系包括：構成信托業基本法律框架的“一法三規”（《中華人民共和國信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》《信托公司凈資本管理辦法》）。其中，2008年，銀監會發布《信托公司管理辦法》的修訂版，鼓勵REITs的發展。2009年8月，人民銀行和銀監會發布《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》，提到REITs將被兩家監管機構共同監管。雖然目前國內對于REITs尚無轉型立法，但從監管內容和組織模式而言，以上法規對房地產信托業務在經營規則、監督管理、風險控制及處罰等方面的規定作為參照分析，例如其對于投資份額限制的突破、投資對象及資金用途的拓展、內部管理機制的規范等。

　　2014年3月1日起實施的《中華人民共和國公司法》取消了“公司對外投資累計投資額不得超過公司凈資產的50%，開業時間在3年以上”的限制，對我國設立公司型REITs有較大的促進作用。

　　2006年1月1日起施行的《中華人民共和國證券法》將申請上市公司的股本總額下限由原《公司法》規定的“不少于人民幣5000萬元”降低為“不少于人民幣3000萬元”，將公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份比例下限從15%下降到10%，放寬了將房地產開發公司和信托公司改造為REITs上市公司的條件限制。

　　另一方面，《中華人民共和國證券投資基金法》第七十三條規定：公開募集基金財產應當用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種，同時，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》已對資產支持證券的證券屬性做出明確界定，為推動REITs的公開募集提供了法律依據。與此同時，人民銀行、銀監會和證監會近年來不斷出臺和完善資產證券化相關的法律法規，《信托公司證券投資信托業務操作指引》《機構間私募產品報價與服務系統資產證券化業務指引（試行）》《資產支持證券信息披露規則》《國家發展改革委、中國證監會關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（ppp）項目資產證券化相關工作的通知》等制度法規的推出和完善，表明我國監管層一直致力于創新證券衍生產品和保護投資者權益的立法，為REITs在我國的發展創造了規范良好的法律制度環境。

　　此外，我國針對房地產市場的法律法規正日趨完善，通過對產權歸屬的清晰界定，促進REITs的合法合規發展。全國人大常委會通過的《土地管理法》、國務院發布的《土地管理法實施條例》和《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》，對促進土地使用制度改革和REITs發展提供了法律基礎。

　　（2）REITs專項政策法規的討論與探索。2007年6月，人民銀行聯合住建部等部門召開會議，認為應按照“試點與立法平行推進”的原則推進REITs。

　　2009年11月，人民銀行發布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》征求意見稿。

　　2010年6月，人民銀行、住建部等多個部門聯合發布《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，提到應當鼓勵公租房的新融資渠道，探索使用REITs、信托等形式。

　　在尚無專項立法的前提下，對REITs討論和探索的過程中，相關監管法規的草案雖未正式實施，但內容上對REITs的規范化發展有較大的借鑒和參考價值。銀監會在2009年推出的《房地產集合投資信托業務試點管理辦法（草案）》以及人民銀行在2009年起草的《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》為我國REITs的頂層設計提供了可行的初步框架。在銀監會的方案中對REITs的成立標準、投資要求、收益分配要求、信息披露要求等方面均進行了規范化要求：

　　1．在信托計劃成立時：期限不少于5年；信托單位持有人不少于一百個。

　　2．投資范圍、收入比例方面：投資對象中包含80%以上能產生可預見現金流的房地產項目；總收入的75%來源于房地產項目產生的租金收入、處置收益等。

　　3．在收益分配方面規定：信托計劃的收益分配比例不得低于信托計劃凈收益的90%。在人民銀行的方案中，對REITs的交易結構進行了貼近國情的規范化設定，允許將REITs設定為結構化產品，規定了在銀行間市場發行房地產信托受益券的具體安排：房地產信托受益由房地產物業租金收入和處分房地產物業所得構成，受托人應在扣除相關稅費和必要儲備之后，將其余信托收益全部分配給受益人。信托受益權應區分優先級收益權和次級受益權，優先級受益權應當為固定收益產品，可在銀行間債券市場進行轉讓。超過優先級的收益應該分配給次級持有人，次級受益權應當由委托人全部持有等。

　　3．稅收規制的調控

　　REITs有利于發行人盤活資產及優化財務報表，但在項目實操過程中最大程度控制稅費成本也成為發行人的主要衡量因素，其發展離不開稅收政策的支持。一般而言，REITs包含設立、存續和終止三個環節。過往對于REITs的稅收討論多聚焦于“雙重征稅”問題，即在REITs設立時，委托人按照信托協議將不動產轉移給受托人，受托人需繳納契稅、印花稅，委托人除繳納印花稅以外還要按照不動產的市場價值或評估價值就不動產轉讓繳納營業稅；在終止階段，委托人收回信托財產或受益人接受信托財產時，委托人或受益人還需繳納契稅、印花稅，受托人還需繳納相應營業稅。

　　實際上，目前國內類REITs項目在實操中，可通過設立REITs項目公司以接收不動產資產，進而以股權轉讓的方式設立類REITs，不再涉及不動產資產的轉讓，從而避免“雙重征稅”問題。因此，國內類REITs的主要稅費發生在“設立REITs項目公司”與“轉移項目公司股權”兩個階段。

　　（1）設立符合REITs產品發行要求的新項目公司。設立新項目公司的操作方法主要有兩種：一是以不動產出資設立新項目公司；二是公司分立，經公司股東會決議通過后分成兩個以上的公司。以不動產出資設立新項目公司或公司分立過程中，可能涉及的主要稅費包括土地增值稅、增值稅、企業所得稅、契稅和印花稅五類稅費。

　　（2）專項計劃/私募基金受讓項目公司股權。在專項計劃/私募基金受讓項目公司股權時，可能涉及的稅費主要為土地增值稅、增值稅、印花稅和企業所得稅。

　　從上文分析可知，國內的類REITs通過交易架構的設計可有效避免“雙重征稅”問題，但復雜的交易結構一方面增加了管理環節，從而增加了管理費用，進而壓縮了投資者的投資收益，另一方面復雜的交易結構增加了交易參與方的運營管理難度，耗費更多的時間和經濟成本，不利于REITs的規模化發展。實際上，類REITs項目的稅收負擔主要在于土地增值稅，實際操作過程中尚無全國范圍適用的制度和政策，對于土地增值稅的優惠需要與地方政府稅務機關具體溝通。

　　（課題牽頭單位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托業專題研究報告》

　　文章來源：中國信托業協會

責任編輯：張偉