文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　你永遠無法叫醒一個裝睡的人，也永遠救不活一個沒有造血能力的A股。當前A股的問題是長期積累下來的內傷，不是一次手術、一次急救所能解決，必須靠堅持不懈的改革來休養生息、強身健體。

管清友：A股的慢性病犯了 動搖不了大局

　　這次全球股市暴跌，來得突然，似乎又是在意料之中。對于很多人而言，知道靴子終歸要落地，現在只是看到落地了。核心資產泡沫成為這一輪經濟和金融周期當中最后的泡沫。破裂，只是時間和觸發點問題，不存在破不破的問題。

　　中國股市似乎回到了2015年，但和2015年又不一樣。因為這次股市得的不是急癥，而是潛伏的慢性病發作了。“疾在腠理，湯熨之所及也；在肌膚，針石之所及也；在腸胃，火齊之所及也；在骨髓，司命之所屬，無奈何也”。

　　一、消失的紅利：A股慢性病浮出水面

　　2015年的股災來自資金端的急性病，2018年的所謂“股災”來自資產端的慢性病。股價的核心因素有三個：盈利、流動性和風險偏好。其中風險偏好更像是一個主觀的因變量，真正推動股價的其實就兩個因素：要么資金端流動性多了，要么資產端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是資金端推動。場內兩融加上場外配資推動資金端瘋狂擴張，導致瘋牛。當清查配資導致資金端驟然收緊的時候，A股出現流動性股災。2015年之后，資金端得到有效清理和控制，資產端盈利出現改善，整個A股（剔除金融石化）的利潤增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%，2016年和2017年Q3分別達到了30.9%和37.9%。這樣的業績扶著A股走出基本面慢牛。但到了2018年，這個故事似乎講不下去了，推動資產端改善的兩個紅利正在遠去。

　　一是供給側改革帶來的漲價紅利。2015年底供給側改革啟動后，上中游傳統產業產能收縮，價格暴漲，成為利潤改善的最大動力。2017年全國規模以上工業企業利潤累計同比增長21%，時隔5年工業企業利潤增速再次回升至20%以上。其中原材料加工業和采礦業貢獻了工業企業68.5%的利潤增長，而下游的裝備制造業和消費品制造業對利潤增速的貢獻僅占三成。翻開A股的報表也是如此，鋼鐵、采掘、有色、建材等中上游行業利潤激增，幅度遠遠超過下游行業。

　　由于這些行業中大部分是國企，所以國企私企的利潤對比也成為一個有意思的佐證。根據統計局公布的數字，2015年國企利潤10944億，私企利潤23221.6億。2017年國企利潤16651.2億，私企利潤23753.1億。兩年時間，國企利潤暴增52%，私企利潤基本沒動。這也從另一個角度說明，這一輪利潤改善并非真正的需求復蘇，只是供給側收縮導致的利潤再分配，而這顯然是不可持續的。

　　二是寬松監管帶來的并購紅利。從2013年開始，通過外延式并購改善利潤就成為一種流行。對上市公司來說，可以利用寬松的再融資和股權質押收購資產裝入上市公司，改善利潤。對被并購標的來說，可以繞過IPO的漫長征程，實現快速退出。雙方一拍即可。外延式并購的并表利潤成為A股尤其是創業板的重要利潤來源。2013-2015年，外延并購對創業板新增利潤的貢獻度不斷攀升，從31.61%增至80.77%，成為創業板新增利潤的主要來源。但從2016年9月重組新規和2017年2月再融資新政出臺之后，這種紅利開始逐步退燒。2016年上市公司定增規模創新高已是最后的瘋狂，總量雖還在上升，但對于創業板新增利潤的貢獻度卻大幅下降至42.81% 2017年上半年，定增融資數量下降了46%，融資規模下降了50%。相應的，并購重組市場也大幅萎縮。2017年并購重組審核數量僅相當于2015年的51.5%，幾乎腰斬。監管強化是大勢所趨，之前寬松環境帶來的融資并購紅利肯定是到頭了。

　　二、杠桿的輪回：從資金端去杠桿到資產端去杠桿

　　杠桿永遠是市場繁榮的影子，在A股慢牛的同時，杠桿的種子也在A股繼續生根發芽。說起A股的杠桿，很多人會說股災不都清理完了嗎？其實和股市相關的杠桿有兩種，一種是資金端杠桿，也就是投資者通過場內兩融和場外配資加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的股票，這種杠桿在股災時已經清理的差不多了。另一種是資產端杠桿，上市公司通過質押股票、產業基金配資等形式加的杠桿，目的是用更少的錢買到更多的實體資產，這種杠桿在這兩年并未解除，反而加速擴張。

　　一是股票質押。股東拿權益抵押借貸，簡單易操作。2014年滬深兩市股票質押式回購業務待回購金額為0.34萬億，2015年實現翻倍，增長至0.71萬億，2016年為1.28萬億，2017年達到1.62萬億元。這些尚未解除的質押都是實實在在的杠桿。隨著股票質押式回購新規、銀行投非標資產受限及風險事件頻發等多重因素影響，質押率有持續下調趨勢。如果股價跌到警戒線，這些潛在的杠桿都是最不安定的基因，極有可能引發踩踏效應。

　　二是PE+上市公司。主要形式是上市公司并購基金和產業基金。常見的玩法是上市公司做中間或劣后級，銀行理財資金通過嵌套資管計劃認購優先級份額進入基金，賺取相對穩定的收益。這種規模的實質是上市公司加了杠桿，銀行獲得擔保，雙方各取所需，讓這種模式迅速流行。據統計，2015年5月-2017年6月共有410家上市公司設立473只并購基金，規模超過7600億元；2017年合計311家上市公司參與投資產業基金，數量達365只，較2016年的176增長了107.39%。但隨著資管新規出臺，銀行的理財將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業務受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。

　　2015年股災實現了資金端的去杠桿，2018年A股要面對的是資產端的去杠桿。當業績紅利逐步退潮的時候，資產端的杠桿風險會逐步暴露出來。一方面，上市公司本身的現金流會受到影響，自身的債務償還能力變差。另一方面，上市公司的股價會受到影響，抵押融資能力會弱化，再加上整個貨幣金融環境的收縮，資金鏈可能會吃緊。

　　這是一種典型的金融加速器效應，也成為目前A股最不安定的基因。金融擴張的時候資產負債表正向循環，貨幣金融寬松-加杠桿-資產升值-抵押增值-放大杠桿-做大市值-進一步放杠桿，但金融收縮的時候資產負債表也會負向循環，貨幣金融緊縮-去杠桿-資產減值-抵押貶值-被迫降杠桿-股價萎縮-質押警戒-進一步降杠桿。

　　三、煎熬的股殤：從“疾在腠理”到病入膏肓

　　這種不安的基因會不會讓A股重蹈2015的覆轍？不會。相比2015，情況還沒那么糟糕，這不至于是一場災難。

　　第一，市場水位沒那么高。從指數來看，2015年上證指數最高點為5178，現在只有3300左右，不到三分之二，創業板指數更為明顯，從4037跌至1600左右，低了近六成。從估值來看，全部A股和創業板目前動態P/E大概18x和42x，遠低于2015年高點時的27x和110x。水位漲的沒那么高，摔得也不會那么慘。

　　第二，經濟隱患沒那么多。我們在2017年初曾提出“遲到的出清”，出清不可避免，只是有些晚了。無論如何，相比2015年，房價已經跌了15%以上，債市已經上了130多BP，銀行的不良資產也充分暴露，這些相關資產的泡沫已經消化了不少，甚至有點超調了。再加上股市自身的資金端杠桿大幅下降，即便股市再出大問題，對其他市場的連鎖沖擊也十分有限。

　　但是，死罪可免，活罪難逃。2018年，在盈利下滑和去杠桿的雙重考驗下，上市公司將出現大分化，局部性泡沫和局部性危機共存。

　　第一檔是茅臺型公司：能夠通過盈利消化，實現內生的去杠桿，甚至繼續加杠桿。市場資金雖然在收縮，但由于打破剛兌和政府兜底導致資產端收縮的更快，所以大量的資金依然面臨資產荒，這部分配置型資金可能會繼續青睞這類股票，把他們當做一種債券來投資。即便業績達不到那么高的預期，2018年這類核心股票的泡沫依然會存在。

　　第二檔是萬達型公司。盈利無法覆蓋，被迫賣資產，回收現金流，降杠桿保命。收購資產的最終目的是增加盈利，但短期內可能很多達不到業績承諾，產生不了現金流，如果資金端寬松，那上市公司還可以養著。但現在資金端緊張，只能賣掉一部分回收現金流。萬達就是典型，前幾年把大量的資產配置在文娛等軟資產板塊，銀行這邊一收緊，現金流根本覆蓋不了，只能不停拋售資產。

　　第三檔是樂視型公司。盈利無法覆蓋，資產無法變現，被迫賣股權，股東大換血，失去控制權。這類公司的資產短期現金流不好，長期價值也有問題，不好變現，比如樂視龐大的生態系統，上市8年多不停擴張，結果2017年還虧110多億，相當300家創業板公司的總利潤。可見資產質量之差，那就只能被孫宏斌這樣有底子的資本低價收購。可以預見，未來市場上還會有大量的控制權變動。

　　第四檔是保千里型公司。盈利極差，資不抵債，連權益都沒有了，只能極端處理。這樣的公司不說一無是處，也肯定是無力回天了。要么等待退市，要么就是控制人跑路，類似保千里這種鬧劇一定不是最后一個。

　　四、等不到的救贖：命運的天平已經偏向另一側

　　對于系統性的危機，可以定性為“股災”，要堅決救助，防止出現流動性危機導致的全局性風險。但對于這種局部性的危機，動搖不了大局，頂多算是一種煎熬的“股殤”。從客觀上說，經濟和政策層面都是可以承受的，這是“出清”政策的結果，要保持戰略定力。

　　經過近幾年輪番的資產泡沫，監管當局已經對金融亂象忍無可忍、痛下決心。2016年第一次在中央層面明確提出“抑制資產泡沫”，2017年初成立金融穩定發展委員會，2017年底中央經濟工作會議把“防范化解重大風險”列為第一大攻堅戰，都是中央向市場釋放的明確信號。

　　如果說2017年之前主要是釋放出清信號，2017年進入實質性出清階段，那么2018年很可能進入典型性出清階段。沒有股災可能永遠消滅不了非法配資，沒有e租寶事件可能永遠消滅不了非法集資，這一輪金融整風也需要標志性事件，殺雞儆猴。2018年我們可能會繼續見證歷史：

　　第一，可能是中小金融機構的倒閉。1990年代末那次出清，如果沒有廣國投、海南發展銀行的破產，可能很難出現實質性的進展，這一輪出清的力度顯然還沒有到位，要知道，當時僅廣東省就關停了近千家金融機構。

　　第二，可能是一批違法違規從業人員的落馬。伴隨著過度金融化和杠桿化，過去幾年的違法違規現象也時有發生。機構違規，業務違規，意味著從業者的違規。金融反腐和整肅不可避免。

　　第三，可能是個別大型企業集團和上市公司陷入困境。大型企業集團由于信用堪比政府信用，在融資上享受了諸多便利，所以在這一輪加杠桿中最為兇猛。這些企業利用模糊的政商關系，不完善的監管，把土地、資本、杠桿、牌照，緊密的結合起來，實現了所謂創新，其實這是典型的跨界套利、跨制度套利、宏觀套利。出來混遲早要還，他們去杠桿的壓力也首當其沖。2017年是幾個明星企業出現問題，2018年會是誰？會不會有人重蹈德隆系的覆轍？一切不得而知，因為命運可能已經不是他們自己能把控的了。

　　五、A股的出路：刮骨療傷，休養生息

　　你永遠無法叫醒一個裝睡的人，也永遠救不活一個沒有造血能力的A股。當前A股的問題是長期積累下來的內傷，不是一次手術、一次急救所能解決，必須靠堅持不懈的改革來休養生息、強身健體。

　　第一，清除病變基因。改善體質是上市公司自己的事，但這需要監管機構的監督和倒逼，手段看上去復雜，其實最重要的一條，通過嚴刑峻法建立嚴格的懲罰機制。該退市的退市，該罰款的罰款，該禁入的禁入，A股需要徹底的清理，投資者需要一個干凈的市場。

　　第二，引入新鮮血液。股市的初心是讓更多優質的企業上市，讓投資者能夠分享這些優質企業的紅利，一切改革都不能忘了這個初心，除了把老公司監督好，更重要的是通過IPO和定增來引入新鮮血液。IPO應該常態化，不應被當做調節市場的工具。IPO注冊制應該加快，過去企業主要是傳統行業，質量也比較統一，所以發審委是可以適應的，但現在企業越來越復雜，監管機構去審核和判斷的難度越來越大，壓力也越來越大，不如盡快交給市場，讓市場力量來篩選。應該認真考慮把新三板改造成全新的第三家交易所，實現改革倒逼，增量推動。

　　第三，培養優秀醫生。推進注冊制的同時必須進行一系列配套改革，最重要的就是培養能看透公司體質的好醫生，代替監管者來篩選好公司。所謂好醫生，就是成熟的券商、律所、會計師事務所等中介機構，怎么能培養他們？監管者要做的不是上課培訓那么簡單，而應該真正讓他們為自己的簽字負責，出了風險必須付出代價。國外的配售制度是個很好的參考，當券商保薦的公司不好的時候，他會失去他的客戶，受到市場的懲罰。長此以往，市場機構就會逐漸成熟，成為一個市場化的發審委，更有效率，還能節省大量的行政資源。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)