文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 周文淵

　　理解本次全球股市的閃崩，不能僅僅理解為一次宣泄性的技術性調整；市場對于在加息周期之中，全球經濟和金融系統穩定性的擔憂會產生更為深遠的影響。

中國股票市場波動性會繼續加大

　　如果將全球經濟、金融市場理解為混沌系統，其波動性的不斷上升反映系統穩定性在下降，力量從均衡走向失衡，經濟復蘇從弱復蘇走向繁榮、通脹預期超預期上升。如果全球經濟在2018年的持續強化使得混沌系統均衡被改變，資產價格將被強勢的趨勢力量所主導，而這正是在2018年一月份以來的市場表現，即全球股市大幅上漲和美國國債利率的飆升。

　　沿著這一邏輯下去，應該對經濟系統熵值保持持續跟蹤，其替代性指標就是波動率。當隱含波動率到高位的時期，技術性調整的概率會上升到高位，而技術性調整演化為趨勢波動則取決于經濟系統會否從繁榮頂端轉向危機模式。

　　1987還是1994

　　2018年2月2日，道瓊斯指數突然下跌665點，2月5日指數又大跌1175.28點，跌幅4.61%，創2011年以來最大單日跌幅。美股的下跌引發了全球市場的恐慌，其跌速之快、跌幅之大，蔓延之廣使得不少機構將這次波動與1987年的股災相提并論。

　　1987年10月19日，紐約股市一開盤，道·瓊斯指數經過一段震蕩后突然下跌，引發市場恐慌情緒，投資者紛紛拋售股票，指數暴跌508.32點，跌幅達22.62%。隨后歐亞市場相繼崩盤，10月19日，英國倫敦《金融時報》指數跌183.70點，跌幅為10.8%，創下了英國股市日最大跌幅；日本東京日經指數10月19日跌620點，20日再跌3800點，累計跌幅為16.90%。

　　1987年股災發生之前的美國經濟指標和金融市場出現了明顯的危險征兆。通脹的壓力在1986年快速上升，CPI從1986年的1.1%直接飆升到1987年9月份的4.4%，PCE同比增速上升到股災前的3.7%。通脹壓力使得名義利率飆升，美國10年國債收益率從1987年1月的7.3%跳升到10月16日的10.23%，三個季度內上升了300BP，這使得金融市場對聯儲的加息預期升溫；而1987年9月4日，美聯儲宣布將利率從5.5%升高至6%，則進一步強化了持續緊縮預期。

　　美國實施積極的財政政策（里根減稅）和緊縮的貨幣政策（1987年9月4日，美聯儲宣布將利率從5.5%升高至6%），使得投資機構對美國經濟基本面信心惡化。1986-1987年美國GDP年均增速僅僅為3.5%左右，而股票市場卻呈現泡沫化特征。1982~1987年，美國道?瓊斯指數上漲了2倍多；從1986年到1987年，道瓊斯工業指數累計上漲44%，在1987年的8月達到峰值。與此同時，美國國內卻出現嚴重的財政赤字和貿易赤字，相比于西歐和日本經濟的快速上升，美國經濟霸權地位受到了來自盟友的壓力，美元受到直接沖擊，1985年美元指數高峰值是148，而在“黑色星期一”前美元指數已經跌到99附近。

　　程序化交易被認為加劇了股災當日的波動，造成了恐慌性的下跌。股票的下跌造成止損盤拋售股票，令股價加速下挫，而下挫的股價又導致交易系統更大量地拋售股票，程序化交易觸發市場螺旋式下跌，指數出現超常規波動。

　　程序化交易只是加劇股市下跌的因素之一，1987年崩盤式下跌更深層次的原因是經濟系統出現了問題。在我們看來這個問題正是美國在80年代出現的一次小型銀行危機，即儲蓄貸款協會危機，而這次銀行業危機背后則是美國的房地產市場危機。據Abranham et al．（1996）統計，1983-1988年的房價年均增速達到13.9%。1990年初，美國23個主要大城市的房屋空置率超過20%，而80 年代的高峰時期僅為4.6%。隨著美聯儲大幅加息，美國房地產市場逆轉，房價回落，銀行房地產抵押貸款的資產價值迅速下降。由于儲貸協會體系的銀行機構的主要資產是房地產貸款，房地產市場逆轉導致其貸款違約率上升，不良貸款增多，直接導致儲貸協會危機在1988年再次大爆發。根據美國立法機構的統計，問題銀行數量從1981年的大約200家增加到1986年的超過1400家，商業銀行倒閉的數量從1950-1981年的年均5家，上升到1982-1992年的年均130家，1988年達到200家，儲蓄貸款協會全面破產。

　　歷史往往驚人的相似，相似的波動也出現在1994年的全球金融市場。1994年2月份聯儲將基準利率提高到3.25%，3月份提高到3.5%，4月份提高到3.75%，5月份提高到4.25%，8月份和11月份相繼加息后達到5.5%，直至1995年2月聯儲利率達到6%的階段高位。在此過程之中，美國股市在1994年一季度經歷了大幅波動，道指在3月18日開始的兩周之內下跌了8.5%；美國國債收益率從1月底的5.68%上升到3月底的7.16%，5月份上升到7.5%，最終利率上升到7.84%的高位。波動率指數VIX從1994年1月底的10上升到3月底的23.87。

　　令人慶幸的是當時美國國內的CPI和PCE處于較低水平，PCE同比僅僅從1.8%上升到2.4%，而CPI從2.4%上升到3.2%。伴隨美國經濟在90年代中后期的快速增長，美元開始強勢周期，從80左右上升到2002年的112。

　　與1987年股災發生時一個極為重要的不同是美國經濟基本面和全球市場對美國的信心都要強不少，全球化紅利和國內信息高速公路建設大幅提高了生產效率，美國股市在經歷1994年的波動之后，開始了持續到互聯網泡沫的大牛市。

　　股市閃崩的原因

　　當前美國股市的閃崩是技術性調整還是長期牛市的終結？這需要從下跌的原因說起。引發股市短期崩盤的直接觸發因素是對于經濟系統復蘇進入繁榮期的一致預期，使得金融系統熵值逼近區間極低值，股指預期波動率加大；一旦扣動扳機，市場就會開始表演。

　　全球經濟復蘇進入繁榮階段的預期可以通過三個指標得到印證。一是通脹預期。美國10年國債與10年TIPS債券的利差達到2014年美國開始本輪緊縮周期以來的高點位置210BP。PCE達到1.7%，CPI上升到2.2%，接近聯儲的目標。二是市場對于聯儲的加息預期強化。在美聯儲2017年12月公布的加息點陣圖中，預測2018年將加息三次。而隨著全球經濟加快復蘇、美國可能連續三個季度GDP增速站上3%、越來越多的投資機構認為2018年美國可能加息四次甚至更多。三是美國10年國債利率年初以來上行44BP，10年國債利率達到2013年以來的高點2.84%的位置，多數債券投資經理認為美國長達30年的債券牛市結束。

　　經濟復蘇進入繁榮周期理應利好股票市場，但為何股市會出現閃崩？在這里心理預期發揮了決定性作用，正是因為市場預期經濟系統在2018年達到繁榮階段，依附于經濟系統的金融市場也可能進入價格波動的頂部區域，特別是在一個連續單向上漲的市場，其隱含波動率在迅速擴大。

　　其次，經濟復蘇不均衡。2017年全球經濟復蘇的邊際拉動力量主要是歐洲和日本，2018年這一態勢將進一步強化。因為市場預期歐洲和日本也會相繼進入貨幣政策正常化的階段，特別是歐洲央行，這也正是即使美元指數在加息周期之中，但卻持續走弱的原因。

　　當然股市本身已經很貴也是重要的原因。2009年次貸危機以來道瓊斯指數已經累計上漲113%，進入2018年1月份該指數繼續上漲6%，持續上漲之后納斯達克市盈率超過60倍，道瓊斯指數市盈率超過21倍，股票市場積累了大量盈利，一旦風向逆轉，盈利賣出和做空機制將同時助長跌勢。

　　短期情緒宣泄造成的波動會不會繼續演化成類似于1987年為潛在金融危機進行定價的邏輯？這個概率是比較高的。一方面能夠看到通脹壓力的回升和全球貨幣緊縮節奏在加快，另一方面全球經濟金融系統本身存在不穩定因素和薄弱環節，特別是在以中國為代表的新興市場國家。因此理解本次全球股市的閃崩，不能僅僅理解為一次宣泄性的技術性調整；市場對于在加息周期之中，全球經濟和金融系統穩定性的擔憂會產生更為深遠的影響。但是正是因為危機發生的區域可能并不在美國，股指波動前景不用太過于悲觀，這次技術性調整可能更像1994年，而不是1987年。

　　國內資產波動率將上升

　　美國市場閃崩引起恐慌情緒很快就傳遞到了亞太市場。日經225指數大跌4.73%，較1月23日高位下跌10%。澳大利亞股市收跌3.2%，創近兩年半最大單日跌幅，恒生指數大跌4.84%。從最初的反映來看，國內股票市場跟隨美國股市出現了大幅下跌，基本上回吐年內漲幅，恐慌性情緒使中國股市也難以獨善其身。

　　后續中國股票市場波動性會繼續加大。一方面是聯儲加息和全球通脹壓力會使得國內貨幣緊縮壓力持續上升，市場流動性的預期依然悲觀，國債利率仍然有上行壓力；另一方面地方政府債務的處理在2018年將趨于明確，地方債務的信用風險會得到一定程度釋放，這將沖擊資本市場定價；其三，房地產的長效機制和居民去杠桿的壓力會帶來房地產價格下跌的風險，特別是在一線城市已經出現價格回調10%-20%的情況；其四，金融監管的繼續強化會影響到資本市場的微觀結構，勢必也會造成價格波動。當然也應該看到積極因素，全球經濟復蘇帶動中國進出口的快速回升，經濟出現企穩跡象，企業盈利回升改善股票市場估值；2014-2016年的債務置換大幅改善銀行系統的資產負債表，去產能與供給側改革極大地優化了產能和經濟質量，這些都是經濟運行出現的積極因素。

　　全球股市的大幅波動也將帶來大類資產的輪動效應。短期看隨著RISK OFF，國債及避險資產有望獲得階段性表現行情，但是從全球經濟復蘇的周期，特別是隨著中國消費率的回升，全球通脹壓力會超出預期，利率依然有上行壓力。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業務資管管理人、固定收益部研究主管。)