上交所

　　2018年11月16日，上交所在前期征求意見的基礎(chǔ)上，正式發(fā)布實施《上海證券交易所上市公司重大違法強制退市實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》），同時發(fā)布《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2018年11月修訂）》和《上海證券交易所退市公司重新上市實施辦法（2018年11月修訂）》。在此過程中，上交所廣泛吸收市場各方意見，凝聚共識，明確了重大違法強制退市的具體違法情形和實施程序，制定了標(biāo)準(zhǔn)更客觀，程序更透明，針對性更強，威懾效果更好的重大違法強制退市相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。退市新規(guī)的發(fā)布實施，將進一步夯實基礎(chǔ)制度，規(guī)范市場出口，引導(dǎo)合規(guī)發(fā)展理念，提升上市公司整體質(zhì)量。

　　一、堅決貫徹證監(jiān)會決定，上交所切實擔(dān)起退市實施主體責(zé)任

　　2018年7月27日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改<關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》（以下簡稱《決定》），要求完善重大違法強制退市的主要情形，強化證券交易所的退市制度實施主體責(zé)任。根據(jù)證監(jiān)會決定，上交所充分發(fā)揮一線監(jiān)管職能，建立起了權(quán)責(zé)清晰的決策機制、程序規(guī)范和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。本著從嚴(yán)掌握的原則，依法對相關(guān)公司股票實施退市風(fēng)險警示、作出暫停上市或終止上市的決定。本次退市制度改革，上交所制定并發(fā)布了《實施辦法》，相應(yīng)修訂了《股票上市規(guī)則》《退市公司重新上市實施辦法》等相關(guān)規(guī)則。

　　2016年，博元投資因重大信息披露違法，被依法依規(guī)終止上市，成為資本市場第一家因重大違法被終止上市的公司。這一實踐得到市場各方的認(rèn)可，也為后續(xù)改革提供了有益的借鑒。這次退市改革中，上交所認(rèn)真總結(jié)實踐經(jīng)驗，按照證監(jiān)會《決定》的原則要求，對重大違法強制退市情形進行了相對類型化、具體化的規(guī)范，完善了重大違法強制退市的情形，提高了規(guī)則的可操作性。新規(guī)主要是明確了證券重大違法和社會公眾安全重大違法兩類強制退市情形，特別是對于上市公司嚴(yán)重危害市場秩序，嚴(yán)重侵害社會公眾利益，造成重大社會影響的，專門作為一類退市情形進行規(guī)范。上述系列規(guī)則的發(fā)布實施，是上交所堅決貫徹證監(jiān)會要求、發(fā)揮證券交易所的一線監(jiān)管職責(zé)的重要體現(xiàn)，充分落實了證監(jiān)會本次退市改革的基本原則和改革目的。

　　二、優(yōu)化證券重大違法強制退市情形，增強實踐操作性

　　從證券重大違法退市整個制度設(shè)立來看，主要圍繞的是相關(guān)證券市場信息披露違法行為是否影響上市地位。因此，實施辦法圍繞上述主旨，在原來欺詐發(fā)行和重大信息披露違法兩大領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，進行了類型化規(guī)定，明確了4種重大違法退市情形，即首發(fā)上市欺詐發(fā)行、重組上市欺詐發(fā)行、年報造假規(guī)避退市以及交易所認(rèn)定的其他情形。這4種情形集中圍繞違法行為是否影響公司的上市地位進行規(guī)范，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)更加明確、客觀、細(xì)化，為后續(xù)執(zhí)行提供了充分可靠的依據(jù)。

　　證券重大違法強制退市情形中，欺詐發(fā)行主要是立足首發(fā)上市和重組上市中，申請或披露文件是否存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并被證監(jiān)會依據(jù)《證券法》相應(yīng)條文予以行政處罰，或者被人民法院判處欺詐發(fā)行罪。其立法邏輯在于欺詐發(fā)行的公司，自始獲取上市地位時即存在瑕疵。將其清出市場能夠維護整個市場誠實信用的基礎(chǔ)，也有利于從嚴(yán)規(guī)范資本市場入口；對于年報造假規(guī)避退市的情形，主要規(guī)范邏輯是衡量公司在上市期間是否隱瞞了已觸及財務(wù)類退市指標(biāo)而應(yīng)當(dāng)終止上市的事實。出現(xiàn)這類情形的上市公司，其信息披露已嚴(yán)重背離了公司真實財務(wù)狀況，無法向投資者提供關(guān)鍵的定價信息和投資決策參考，扭曲了市場正常定價機制和淘汰機制。無論是從其自身財務(wù)狀況，還是信息披露的合規(guī)水平來看，均不適宜繼續(xù)留在滬市主板市場，應(yīng)當(dāng)依據(jù)上市規(guī)則予以退市。如其通過財務(wù)造假維持上市地位，則擾亂了信息披露秩序，破壞了市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，也嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，需要從嚴(yán)監(jiān)管，將其退市。

　　在前期公開征求意見過程中，有反饋意見提出，征求意見稿中規(guī)定的多次受到信息披露違法行政處罰，以及受到違規(guī)披露、不披露重要信息罪刑罰兩種重大違法退市情形，雖然能夠體現(xiàn)依法從嚴(yán)監(jiān)管的要求，但其著眼點在于行政處罰或者刑事制裁本身，難以實際體現(xiàn)違法事實和危害程度是否影響上市地位這一判斷邏輯，且所針對的情形也能為其他幾種類型所覆蓋。因此，經(jīng)審慎討論，不再單獨列入這兩類情形。

　　三、新增社會公眾安全類重大違法強制退市情形，回應(yīng)社會期待

　　證監(jiān)會7月27日發(fā)布的決定中，新增了涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為，應(yīng)予退市的規(guī)定。此前，征求意見時也有意見認(rèn)為，對于嚴(yán)重?fù)p害國家利益、社會公共利益的重大違法行為，也應(yīng)納入強制退市范圍。相應(yīng)地，上交所在退市新規(guī)中，明確了這類重大違法強制退市情形。此類情形的規(guī)范邏輯主要包括如下三個方面：   

　　第一，出現(xiàn)社會公眾安全類重大違法行為，表明上市公司生產(chǎn)經(jīng)營價值取向與其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會責(zé)任發(fā)生嚴(yán)重背離?！豆痉ā芬?guī)定，公司從事經(jīng)營活動，應(yīng)當(dāng)遵守社會公德、商業(yè)道德、承擔(dān)社會責(zé)任。上市公司具有區(qū)別于一般企業(yè)的公眾屬性，在創(chuàng)造利潤、對股東和員工承擔(dān)法律責(zé)任的同時，更要承擔(dān)對消費者、社區(qū)、環(huán)境等利益相關(guān)者的責(zé)任。資本市場的相關(guān)法律規(guī)范，也要求上市公司在生產(chǎn)過程中，切實承擔(dān)起在社會、環(huán)境、公益和誠信等方面的綜合公眾責(zé)任。如果在涉及社會公眾安全等領(lǐng)域出現(xiàn)重大違法行為，表明公司生產(chǎn)經(jīng)營的價值取向出現(xiàn)嚴(yán)重偏差，實難擔(dān)負(fù)公眾公司應(yīng)有的職責(zé)和使命。

　　第二，社會公眾安全類重大違法行為，不僅損害資本市場投資者的利益，更直接影響整個社會的公共利益乃至國家利益，為資本市場立法和監(jiān)管的價值本位所不容?！蹲C券法》第一條，即將維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益作為立法宗旨之一，這也是資本市場監(jiān)管的根本宗旨。上市公司如果在涉及社會公眾安全的領(lǐng)域存在重大違法行為，說明其在利用資本市場之便，行危害社會之實，嚴(yán)重違背了市場準(zhǔn)入的基本要求，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)肅處置，并將其清出市場。

　　第三，上市公司存在社會公眾安全類重大違法行為，往往會被剝奪生產(chǎn)經(jīng)營的資格許可，喪失持續(xù)經(jīng)營能力，客觀上不應(yīng)也無法再維持其上市地位。例如，上市公司如果被吊銷營業(yè)執(zhí)照，則必須依法解散和注銷，主體不再存續(xù)；如果被吊銷主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營許可證件，則其喪失繼續(xù)開展主營業(yè)務(wù)的法律資格。對于前者，本身即屬于現(xiàn)有的退市情形；對于后者，公司已失去持續(xù)盈利能力，如果任由其滯留資本市場，無疑將對投資者和社會公眾造成二次傷害。

　　在社會公眾安全類重大違法強制退市的具體情形方面，主要類型化和具體化為三種情形：其一，上市公司或其主要子公司被依法吊銷營業(yè)執(zhí)照、責(zé)令關(guān)閉或者被撤銷；其二，上市公司或其主要子公司依法被吊銷主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營許可證，或者存在喪失繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營法律資格的；其三，本所根據(jù)上市公司重大違法行為損害國家利益、社會公共利益的嚴(yán)重程度，結(jié)合公司承擔(dān)法律責(zé)任類型、對公司生產(chǎn)經(jīng)營和上市地位的影響程度等情形，認(rèn)為公司股票應(yīng)當(dāng)終止上市的。 

　　四、嚴(yán)格重大違法強制退市程序，明確市場預(yù)期

　　退市新規(guī)設(shè)置了比較嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的退市決策和實施程序。首先是設(shè)置了上市委員會決策機制，規(guī)定上市委員會以相關(guān)行政機關(guān)行政處罰決定、人民法院生效裁判認(rèn)定的事實為依據(jù)，對上市公司行為是否嚴(yán)重影響上市地位，是否應(yīng)當(dāng)對其實施重大違法退市進行審議，作出獨立的專業(yè)判斷并形成審核意見。對相關(guān)審議決定，例如上市委員會的審議期限、發(fā)出認(rèn)定意見告知書、提出申辯和聽證、做出退市決定等環(huán)節(jié)的期限，均予以了明確。其次，給予當(dāng)事人合理的救濟途徑和救濟手段，主要是給予涉嫌重大違法退市的上市公司申請聽證、書面陳述和申辯、要求復(fù)核等權(quán)利，維護了其正當(dāng)?shù)某绦虮Ｕ蠙?quán)利，保障了當(dāng)事人的基本權(quán)利。再次，明確了重大違法退市的相關(guān)環(huán)節(jié)，即停牌、退市風(fēng)險警示、暫停上市和終止上市，將暫停上市期間由一年縮短為六個月，提高了退市實施效率。

　　另外，退市改革方案對重新上市條件也作了修改。對于在市場入口即違法的欺詐發(fā)行公司，違法行為惡性較大、反響強烈，新規(guī)不再給予其重新上市的機會；其他重大違法退市的公司需要在股轉(zhuǎn)公司掛牌轉(zhuǎn)讓滿5個完整會計年度方可申請重新上市。同時，對于因觸及重大違法強制退市情形后進入退市程序的公司，除相關(guān)行政處罰決定、司法裁決被依法撤銷、確認(rèn)無效或者依法變更等情形外，將不再允許其恢復(fù)上市，以傳遞從嚴(yán)實施重大違法退市的信號，進一步明確市場預(yù)期，避免退市過程出現(xiàn)不必要的反復(fù)，引發(fā)市場投機炒作。

　　五、多舉措完善配套機制，維護中小投資者利益

　　投資者保護工作是資本市場重要制度改革完善的出發(fā)點和落腳點。退市制度作為資本市場的基礎(chǔ)性制度之一，直接關(guān)涉投資者利益，矛盾糾葛較為集中，利益訴求較為復(fù)雜。對于直接持有上市公司股票的投資者而言，公司股票退市，投資者將因此失去主板市場交易機會。但整體上看，將擾亂市場秩序，危害社會的公司清出市場，能夠凈化市場環(huán)境，健全市場優(yōu)勝劣汰機制，促使公司規(guī)范經(jīng)營，真正提升上市公司質(zhì)量，是維護投資者權(quán)益的治本之策。

　　這次退市改革中，在具體的投資者保護措施方面，主要從上市公司信息披露、風(fēng)險警示制度設(shè)計、相關(guān)主體權(quán)利限制、責(zé)任主體紀(jì)律處分等方面作出具體安排。在上市公司面臨退市風(fēng)險時，及時督促其對外披露，進行風(fēng)險揭示。在退市的程序中，設(shè)置了退市風(fēng)險警示制度，在交易機制等方面進行了規(guī)制。這一系列制度的設(shè)計，就是要促使投資者理性投資，充分考慮投資決策與風(fēng)險承擔(dān)能力之間的匹配性。除此之外，前一階段發(fā)布的減持規(guī)則中，已經(jīng)規(guī)定上市公司因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被中國證監(jiān)會立案調(diào)查或者被司法機關(guān)立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之后未滿6個月的，上市公司大股東不得減持股份。同時，我們也注意到，證券市場虛假陳述民事賠償機制已經(jīng)日趨成熟，人民法院對此類案件的審判力度也逐步加大，投資者可以通過司法渠道實現(xiàn)利益訴求。實踐中，已有不少個案的投資者通過司法途徑得到救濟。

　　六、明確規(guī)則銜接安排，保障退市新規(guī)平穩(wěn)實施

　　這次新規(guī)發(fā)布后，為保障新規(guī)平穩(wěn)實施，在新老規(guī)則銜接上作了比較具體的安排：

　　一是證監(jiān)會《決定》施行前，上市公司已被認(rèn)定構(gòu)成重大違法行為或者依法移送公安機關(guān)，并被作出終止上市決定的，適用原規(guī)則；《決定》施行后，上市公司被有關(guān)行政機關(guān)行政處罰或者生效司法裁判認(rèn)定存在違法行為的，無論其違法行為發(fā)生時點，上市公司因其該等違法行為的暫停上市、終止上市，均適用新規(guī)。這一安排，與證監(jiān)會《決定》的原則是一致的，主要是考慮到相關(guān)處罰決定或者司法裁判認(rèn)定存在違法行為時，即可能對公司的上市地位產(chǎn)生重大影響，以此適用新規(guī)，符合實際情況，符合退市新規(guī)的規(guī)范邏輯，也是從嚴(yán)治市、凈化市場環(huán)境、促進優(yōu)勝劣汰的必然要求。

　　二是關(guān)于年報造假重大違法新老劃斷的起算時點?？紤]到重大違法退市制度系2014年11月證監(jiān)會發(fā)布退市改革若干意見后才正式實施，因此以2015年的年度報告作為《實施辦法》第四條第（三）項年報造假重大違法退市情形新老劃斷的起算點，即追溯后自2015年起連續(xù)會計年度財務(wù)指標(biāo)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的才予以退市，而2014年及其以前年度的財務(wù)情況不再考慮。例如，公司年報造假規(guī)避凈利潤退市指標(biāo)，在2018年年報披露后，經(jīng)行政處罰認(rèn)定，追溯調(diào)整后2015年至2018年連續(xù)四年虧損，則將對公司股票實施重大違法強制退市。又如，公司年報造假規(guī)避凈資產(chǎn)退市指標(biāo)，在2017年年報披露后，經(jīng)行政處罰認(rèn)定，追溯調(diào)整后2015年至2017年連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)的，也將對公司股票實施重大違法強制退市。

　　三是關(guān)于在新規(guī)實施前已經(jīng)完成重組上市的規(guī)則適用。如果重大違法的上市公司在新規(guī)實施前已經(jīng)“脫胎換骨”，公司控制權(quán)、主營業(yè)務(wù)等均發(fā)生了變化，再予退市不盡合理。對此，《實施辦法》施行前，重大違法上市公司已經(jīng)合法合規(guī)完成重組上市，且重大違法事項均發(fā)生在該次重組上市之前，也與該次重組上市無關(guān)的，可以向本所申請不對其實施重大違法強制退市；《實施辦法》正式施行后，重大違法上市公司再進行重組上市的，仍將嚴(yán)格按照新規(guī)實施強制退市。重組方應(yīng)當(dāng)做好盡職調(diào)查，避免因上市公司重組上市前的重大違法行為而被強制退市。

　　四是關(guān)于重新上市制度的新舊適用安排。新規(guī)實施前，已因重大違法被本所決定股票終止上市的公司，在新規(guī)施行后36個月內(nèi)申請重新上市的，仍適用原規(guī)則。

　　七、落實上位法要求，同步修訂上市規(guī)則相關(guān)內(nèi)容

　　這次《股票上市規(guī)則》修訂，除了落實證監(jiān)會決定的要求，進一步優(yōu)化和明確重大違法強制退市的實施程序，還增加了落實《證券交易所管理辦法》等有關(guān)內(nèi)容。主要是豐富交易所一線監(jiān)管的手段，新增了上交所對上市公司現(xiàn)場檢查、調(diào)閱檢查保薦人和證券服務(wù)機構(gòu)工作資料等監(jiān)管手段，還規(guī)定了向相關(guān)主管部門出具監(jiān)管建議函、收取懲罰性違約金等日常監(jiān)管措施和紀(jì)律處分的類型。同時，強化對紀(jì)律處分對象的權(quán)利保護，明確了當(dāng)事人在紀(jì)律處分中的聽證權(quán)利及對紀(jì)律處分的復(fù)核權(quán)利。針對《證券交易所管理辦法》的其他修訂內(nèi)容，也相應(yīng)予以落實，包括明確上市協(xié)議、聲明與承諾是上交所的重要監(jiān)管依據(jù)，將本規(guī)則適用對象的范圍擴大至發(fā)行人和重大資產(chǎn)重組交易對方等。

　　另外，根據(jù)證監(jiān)會修訂后的《信息披露編報規(guī)則第14號》，將上市規(guī)則中的“非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見”的表述統(tǒng)一修改為“非標(biāo)準(zhǔn)審計意見”，取消了對因明顯違反會計準(zhǔn)則及披露規(guī)范而被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的上市公司實行停牌處理的相關(guān)規(guī)定。同時，也取消恢復(fù)上市保薦人主辦券商資格要求，并規(guī)范董監(jiān)高對外發(fā)布信息行為。

　　綜上，本次退市制度改革廣泛征求各方意見，集中反映市場共識，是完善市場主體退出機制的重要努力。退市制度發(fā)布實施后，上交所將擔(dān)起主體責(zé)任，嚴(yán)格執(zhí)行新規(guī)，對于觸及重大違法強制退市情形的上市公司，有一家退一家。同時，我們也將做好對上市公司的服務(wù)，督促引導(dǎo)上市公司做好經(jīng)營基本功，切實提高自身質(zhì)量，推動證券市場健康發(fā)展，維護投資者根本利益。

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責(zé)任編輯：高艷云