換句話說，美聯(lián)儲在過去三個(gè)月里注入了超過3萬億美元的流動性，但摩根大通認(rèn)為這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。巧合的是，摩根大通不是唯一這樣想的投行。早在5月中旬，高盛就發(fā)表了相同的看法。它認(rèn)為美聯(lián)儲需要將更多的債務(wù)貨幣化（比當(dāng)前預(yù)想中多大約1.6萬億美元），從而避免美債收益率的無序上升。這對美聯(lián)儲來說是個(gè)嚴(yán)峻的問題。

　　摩根大通對高盛的看法表示贊同，并指出美聯(lián)儲很快將不得不再次找出安撫市場的方法，否則未來幾個(gè)月市場可能將受到重大打擊。

　　那么問題在于，市場該如何監(jiān)控政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　對此，Panigirtzoglou回答道：

“過去的教訓(xùn)，尤其是美聯(lián)儲2018年的政策失誤，表明利率市場在示警政策失誤風(fēng)險(xiǎn)方面可能會更加敏感與迅速。在這方面，收益率曲線的斜率是衡量政策失誤風(fēng)險(xiǎn)是否重新冒頭的一個(gè)重要指標(biāo)?！?/p>

　　摩根大通首次發(fā)出類似的警告是在2018年4月初。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲過度收緊貨幣政策，并打算繼續(xù)加息至同年12月。這引發(fā)了市場的動蕩，進(jìn)而導(dǎo)致了自金融危機(jī)以來的第一次熊市，且差點(diǎn)讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。當(dāng)時(shí)很少有人警告這種情況會發(fā)生，而Panigirtzoglou正是其中之一。他強(qiáng)調(diào)，1個(gè)月期隔夜指數(shù)掉期（OIS）利率的2年和3年遠(yuǎn)期點(diǎn)之間的曲線已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)——這種逆轉(zhuǎn)通常被視為風(fēng)險(xiǎn)市場的不祥之兆。

　　所以回到今天，此時(shí)的收益率曲線又發(fā)出了什么信號？

　　盡管10年期美債收益率與聯(lián)邦基金利率之間的利差仍然保持在正值區(qū)間（圖1），但對于曲線前端的斜率來說卻并非如此（圖2）。在Panigirtzoglou看來，收益率曲線前端斜率是一個(gè)更好的政策預(yù)期信號。并且，他正是在2018年關(guān)注到曲線前端的逆轉(zhuǎn)，才能準(zhǔn)確預(yù)測到美聯(lián)儲隨后的政策失誤。

　　摩根大通認(rèn)為，由于10年期美債收益率與聯(lián)邦基金利率之間的利差可能受投資者流動與債券供需不平衡的影響，而非受政策預(yù)期所影響，該曲線已逐漸失去發(fā)出政策失誤預(yù)期信號的能力。

　　因此，真正需要關(guān)注的曲線應(yīng)該是圖2中展示的曲線最前端。摩根大通表示，圖2傳遞出的信息比圖1更加負(fù)面，而且與2018年觀察到的情況相同：

“盡管在今年3月底美聯(lián)儲對疫情做出強(qiáng)有力的政策反應(yīng)之后，OIS曲線的1-2年遠(yuǎn)期利差已經(jīng)迅速上升，并轉(zhuǎn)為正值，但在過去幾個(gè)月里它又在逐漸下降，并在上周轉(zhuǎn)為負(fù)值——在6月29日跌至-3個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

　　摩根大通曾經(jīng)表示，收益率曲線前端的倒掛是過去兩年最為重要的市場指標(biāo)之一。

　　在2018年，摩根大通就警告道，自2018年4月以來首次倒掛以來，美國收益率曲線前端的倒掛一直是一個(gè)重要的市場信號。這表明市場正在擔(dān)憂政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲在過度收緊政策）以及隨之而來的股市和風(fēng)險(xiǎn)市場下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2018年第四季度的事件證明了摩根大通的說法，事實(shí)上，該指標(biāo)在2018年期間一直在惡化，它不僅逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)值，而且在2018年11月之后，還向前移動到1年和2年遠(yuǎn)期點(diǎn)之間，這一趨勢一直持續(xù)到去年10月份，促使該投行一直保持謹(jǐn)慎的姿態(tài)，直到回購市場危機(jī)迫使美聯(lián)儲開展大規(guī)?；刭彶僮饕约安扇泿呕胧?，才緩和了局勢。

　　2019年10月之后曲線的重新走陡是一個(gè)積極的現(xiàn)象，但它只持續(xù)了三個(gè)月。在今年1月，圖2的指標(biāo)再一次明顯轉(zhuǎn)為負(fù)值，表明當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)市場存在下行風(fēng)險(xiǎn)。此后，市場迎來了疫情、經(jīng)濟(jì)停滯以及有史以來最大規(guī)模的流動性注入。

　　過去兩年以及前幾輪周期帶給我們的教訓(xùn)是，只要美國收益率曲線前端的倒掛現(xiàn)象持續(xù)存在，它可能會限制股市和風(fēng)險(xiǎn)市場的上行空間，并暗示其易受進(jìn)一步負(fù)面沖擊影響的可能性。

　　所以，正如Panigirtzoglou所提醒的那樣，上周重現(xiàn)的倒掛是一個(gè)警告。雖然圖2中OIS曲線1年和2年遠(yuǎn)期點(diǎn)之間的利差尚不足以讓人擔(dān)心即將到來的回調(diào)，但這已表明許多市場參與者認(rèn)為對于如此龐大的沖擊，現(xiàn)有的財(cái)政和貨幣政策組合仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠！如果足夠的話，那么1-2年或2-3年遠(yuǎn)期利差就應(yīng)該轉(zhuǎn)為正值。

　　是的，你沒看錯。之前通過量化寬松、企業(yè)債券購買、回購、外匯掉期、債務(wù)支持等方式投入的那數(shù)萬億美元，都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。市場已經(jīng)習(xí)慣了美聯(lián)儲快速的流動性注入，這一次注入完成，下一次的需求就會更快更大。

　　同時(shí)，摩根大通指出，發(fā)出可能需要進(jìn)一步政策調(diào)整信號的市場并不只有美國。

　　如圖3所示，收益率曲線前端倒掛現(xiàn)象在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家中普遍存在。某些央行，比如英國央行和新西蘭皇家銀行，已經(jīng)表示愿意考慮負(fù)利率；而其他央行，比如美聯(lián)儲，盡管他們對負(fù)利率的前景更加不屑一顧，但是市場已經(jīng)開始定價(jià)實(shí)施負(fù)利率的可能性。

　　對于摩根大通來說，這表明利率市場正在發(fā)出信號，各發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體需要進(jìn)一步的貨幣或財(cái)政政策刺激措施。如果美聯(lián)儲對市場的最新呼聲充耳不聞，沒有實(shí)施額外的刺激措施，那么從邏輯上講，收益率曲線前端的倒掛可能會惡化，最終演變成對未來股市和風(fēng)險(xiǎn)市場更為糟糕的信號。

　　簡單來說，除非美聯(lián)儲希望再一次看見市場暴跌，否則最好提前出手，動用數(shù)萬億美元刺激經(jīng)濟(jì)。

　　話雖如此，但是美聯(lián)儲還有時(shí)間。摩根大通對此最為樂觀的預(yù)計(jì)是：由于美聯(lián)儲最終可能會對惡化跡象做出應(yīng)對，收益率曲線前端倒掛的重現(xiàn)所預(yù)示的下行風(fēng)險(xiǎn)，不太可能表現(xiàn)為股市的大幅回調(diào)，除非美聯(lián)儲像2018年那般坐以待斃。

　　摩根大通相信，進(jìn)一步的貨幣政策（特別是以量化寬松的形式），可能會為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供支持，要么是通過美聯(lián)儲企業(yè)債券購買的直接支持，要么是通過注入流動性提振非銀行類投資者現(xiàn)金持有量的間接支持。

　　由于美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)連續(xù)兩周收縮，致使標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)了某種程度的停滯，據(jù)摩根大通稱，現(xiàn)在唯一能推高股市的方法，就是另一場大規(guī)模的流動性注入。

　　若是如此，鮑威爾將面臨棘手的問題：由于美聯(lián)儲已將負(fù)利率（暫時(shí)）排除在外，又在周四凌晨宣布不會在短期內(nèi)采取收益率曲線控制，鮑威爾別無他法，只能通過更多的量化寬松，在金融體系中注入更多的流動性。

　　然而，任何與美聯(lián)儲當(dāng)前縮減或維持量化寬松規(guī)模相反的做法都有可能激起怒火，特別是在保守的政治機(jī)構(gòu)中。

　　這意味著，就像3月份美聯(lián)儲利用疫情引發(fā)的首次市場崩盤來采取無限制的寬松舉措一樣，美聯(lián)儲將很快不得不進(jìn)行新一輪的寬松，并且要么引發(fā)新一次市場崩盤，要么等待下一次疫情相關(guān)的市場拋售，以便將之作為下一次大規(guī)模流動性注入的借口。

　　如果美聯(lián)儲無法做到這一點(diǎn)，美元將會走強(qiáng)。因?yàn)殡S著收益率曲線前端的倒掛，市場會注意到另一次美元流動性緊縮即將到來。而且由于這會以某種方式加速流動性危機(jī)，即將發(fā)行的1.6萬元美債將會成為下一次市場沖擊的導(dǎo)火索，而美聯(lián)儲又將在極短的時(shí)間內(nèi)將本已無限制的量化寬松政策擴(kuò)大數(shù)萬億，從而迅速扭轉(zhuǎn)局面。

　　無論是否由另一次市場崩盤引起，美聯(lián)儲的量化寬松擴(kuò)張都不過是時(shí)間問題。人們更大的問題在于，在那之后會發(fā)生什么？

　　對沖基金K2 Asset Management 研究主管George Boubouras在5月份說道：

“政府可以繼續(xù)以這種創(chuàng)紀(jì)錄水平借債嗎？不！如我們所見，央行的支持是當(dāng)前大規(guī)模債券購買的關(guān)鍵。但在中期只要稍不留神，一切都可能瓦解，并對國家造成無法容忍的傷害?！?/p>

　　諷刺的是，這也同樣表明疫情的結(jié)束對全世界來說可能會是最糟糕的事情，因?yàn)檫@個(gè)市場已經(jīng)習(xí)慣央行“直升機(jī)式撒錢”以及幾乎無限度的“施舍”——而這需要一個(gè)永久的危機(jī)存在。

　　Mediolanum的基金經(jīng)理Charles Diebel表示，一旦危機(jī)在即結(jié)束，央行將越來越不愿意提供流動性支持，股市將進(jìn)一步下跌。

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責(zé)任編輯：張玉潔 SF107