文/意見領袖專欄作家 程實、錢智俊

　　中國貨幣政策環境的趨勢裂變。5月至今，央行貨幣政策力度的邊際回調帶動短端利率大幅上升，已經令市場困惑不已。近期，多重政策信號看似相互沖突，更是讓市場預期進退失據。我們認為，把握中國貨幣政策的未來走向，不宜糾結于局部動態，而應首先理清政策環境的三重全局裂變。

　　“守正篤實，久久為功?！?月至今中國貨幣政策邊際變奏，疊加近期國常會、陸家嘴論壇頻出的政策信號，使得市場預期陷入糾結。我們認為，面對長期化的全球疫情，中國貨幣政策打的是一場志在長遠的“持久戰”，對政策走勢的前瞻也需要跳出“速勝論”、“速退論”的窠臼，放眼于“戰局-戰略-戰術”的全局推演。在戰局層面，目前三重因素革新了貨幣政策的環境與角色，構建起未來政策力度的波動走廊。在戰略層面，中國貨幣政策已進入“持久戰”的相持階段，總體方向不會動搖，邊際力度將沿波動走廊因時調整。由此，年內政策最“松”與最“緊”的階段預計均已過去。在戰術層面，據我們測算，在“1.5萬億讓利”的政策組合中，貢獻大小排序為LPR降息、“應延盡延”政策、銀行減少收費、再貸款再貼現。但是，其中真正能夠靈活調節政策邊際變化的，主要是LPR與再貸款再貼現。前者將負責錨定政策規模，后者將負責強化政策的結構性功能，兩者將共同組成中國貨幣政策“持久戰”的生力軍。

　　戰局：中國貨幣政策環境的趨勢裂變。5月至今，央行貨幣政策力度的邊際回調帶動短端利率大幅上升，已經令市場困惑不已。近期，多重政策信號看似相互沖突，更是讓市場預期進退失據。我們認為，把握中國貨幣政策的未來走向，不宜糾結于局部動態，而應首先理清政策環境的三重全局裂變。

　　一“長”：全球疫情長期延續，內外落差長期存在。從外部來看，5月下旬至今，全球疫情再度加速發酵，全球經濟料將長期陷于深度衰退。據IMF最新預測，2020年全球經濟增速預期降至-4.9%，較4月預測值進一步下滑1.9個百分點。從內部來看，中國經濟的修復領先全球，內外增速差料將擴大，國內循環將是未來支撐中國經濟的核心。因此，在一季度貨幣政策充分發力之后，二季度政策節奏放緩，有助于實現兩大目標：一是避免在政策效果邊際遞減的階段重復發力，以防對內造成政策“后遺癥”、對外形成過度的“搭便車”效應；二是預留充足的政策空間，以應對全球經濟衰退對中國經濟的長期拖累。

　　二“新”：內部修復進入新階段，貨幣政策承擔新角色。正如我們1月末發表的文章所指出[1]，戰疫初期需要“貨幣先行”，通過充沛的流動性投放，穩住金融市場和實體經濟資金鏈。1-4月中國貨幣政策的行動全面有力，一度超出市場預期。自5月初復工基本完成后，經濟修復進入第二階段，總需求不足成為主要矛盾，由此積極財政成為政策主力軍，貨幣政策退為輔助，與前者靈活匹配。這一 “新角色”決定了未來貨幣政策的“力度走廊”。從上限來看，未來貨幣政策的邊際力度料不會超過“貨幣先行”時期，尤其是短端流動性的供給較難超過4月水平。從下限來看，未來貨幣政策既需要為基建投資提供信貸支持，也需要為國債發行創造利率環境，因此類似于5-6月的邊際收緊難以長期持續。

　　三“轉”：疫情沖擊重心轉移，危機治理模式轉變。如我們此前文章所強調[2]，就全球而言，隨著疫情時代的長期延續，疫情沖擊正由周期性壓力深化為結構性問題；經濟政策能否直達實體經濟與基層民生，將長遠地決定經濟能否走出本次危機。但是，就中國自身而言，由于剛兌尚未完全打破、金融市場結構不盡合理，出現了實體企業進行金融套利的弊端。若不能及時消除，不僅將削弱“直達性”貨幣政策的落地效果，還將以債市為媒介，驅動金融機構加杠桿，導致金融風險集聚。因此，短期來看，在下半年“直達性”政策大規模發力之前，5-6月較快抬升短端利率，聚力擊破套利行為，是“風險應對要走在市場曲線前面”的必然選擇。長期來看，“破”是為服務于“立”。當政策對套利行為形成可置信的威脅之后，短端利率料將回歸于較低水平，波動亦將趨于平緩，以降低銀行資產負債管理難度，避免“寬信用”出現政策堵點。

　　戰略：疫情時代中國貨幣政策的“持久戰”。基于上述三重變局，無論是國常會推出的“1.5萬億讓利”，還是易綱行長在“陸家嘴論壇”上強調的“提前考慮政策工具的適時退出”，實際上都指向了相同的政策邏輯：面對疫情，中國貨幣政策正在打一場著眼長遠的“持久戰”，并且目前已經進入戰略相持階段。我們認為，這一階段的特征將體現于三個層面。

　　立場層面：既非“速勝論”，也非“速退論”。一方面，中國貨幣政策不會追求畢其功于一役，而是將根據經濟形勢、積極財政進程、金融風險等因素持續而靈活地調整。另一方面，政策“適時退出”并不等于“急于退出”，在全球疫情受控之前，中國貨幣政策對實體經濟的總體支持力度預計不會有長趨勢減弱。

　　節奏層面：松緊因時，逐季調整?？紤]到目前金融加杠桿、資金空轉套利的收斂，以及未來積極財政的密集發力，三季度貨幣政策的邊際力度料將有所增強，但峰值不會超過一季度。四季度的邊際調整將視乎全球疫情二次爆發的情況而定。

　　工具層面：總量平穩，突出結構。下半年，降準、降息的力度料與上半年總體持平，預計有望定向降準兩次，1年期LPR下調約30bp，但是調整存款基準利率的可能性較小。與此同時，“直達性”貨幣政策工具將繼續加力，進一步強化結構性功能。

　　戰術：1.5萬億讓利政策的結構特征?；谏鲜鰬鹇蕴卣?，結合易綱行長的近期講話，我們對1.5萬億讓利政策的實施細節預測如下。根據這一測算，可以推導出不同政策工具的結構特征和搭配關系，從而為預判下半年政策落地的節奏、時機和力度提供一定的參考。

　　渠道一：降低利率讓利。我們假設，作為“利率錨”的1年期LPR在2020年全年累計下調60bp，并引導一般貸款加權平均利率和收益率曲線以近似相等的幅度下行，同時5年期LPR全年累計下降20bp。從信貸體系來看，若2020年“人民幣貸款新增近20萬億”的目標如期實現，且一般貸款與個人房貸的余額比例與2020年一季度持平，信貸降息帶來的讓利約為9035億元。從債券市場來看，近年經驗顯示，企業債券規模在上、下半年的增量幾近相等。2020年上半年，企業債券規模增量預計為3.5萬億，則全年增量預計為7萬億左右。由此，債券降息形成的讓利約為315億元。兩者加總，降低利率讓利的規模約為9350億元。

　　渠道二：直達貨幣政策工具推動讓利。其一，再貸款再貼現。根據我們推算，上半年推出的3000億再貸款、5000億再貸款再貼現、1萬億再貸款工具，所形成的利率優惠依次為4.48、1.98、0.83個百分點，由此共讓利316億元。6月1日推出的4000億元再貸款資金，通過SPV為地方商行小微信貸提供了零成本資金。我們預測，6月至年末，地方商行小微信貸的資金成本預計介于銀行間1年期同業拆借利率和央行1年期再貸款利率之間，因此此項措施預計讓利約108億元。其二，“應延盡延”政策。根據中國人民銀行預測，延期還本付息政策所覆蓋的普惠小微企業貸款本金可達到7萬億元。我們估算，2019年年末普惠小微貸款的利率約為6.33%，因此2020年該項措施預計讓利約4431億元。值得注意的是，中國人民銀行提供400億激勵資金，用于支持地方法人銀行進行貸款延期，其讓利效應最終體現于“應延盡延”政策，因此不再單獨計算，以避免重復。

　　渠道三：銀行減少收費讓利。這一舉措目前尚未有明確的政策指引。根據2014年以來銀行減少收費的實施成果，并考慮今年銀行的資產負債管理壓力，我們認為，年內總體讓利空間約在1000億左右。

　　綜合而言，“1.5萬億讓利”的政策組合料呈現三大特征。第一，從總量來看，以上三個渠道的加總規模預計可達1.52萬億。因此，在內外部經濟環境不發生極端波動的情況下，本次讓利目標將大概率如期完成。第二，從結構來看，政策貢獻的大小排序為LPR降息、“應延盡延”政策、銀行減少收費、再貸款再貼現?？紤]到“應延盡延”政策的空間已經充分使用，而銀行減少收費也存在一定剛性，所以未來能夠進行靈活調節的工具主要是LPR和再貸款再貼現。第三，從功能來看，LPR降息的邊際讓利最大，每10bp下調的貢獻約為1600億元，因此是整個1.5萬億讓利目標的基石，主要職能在于錨定政策規模。再貸款再貼現的邊際讓利較小，每1000億政策規模實現的平均讓利在19億元左右，因此主要用于強化政策的結構性功能。

　　參考文獻

　　[1] 程實、錢智俊． 經濟戰“疫”，貨幣先行[R]． 2020年1月．

　　[2] 程實、錢智俊． 疫情時代的失衡世界[R]． 2020年6月．

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)