文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 韓會師　　　　　

　　今年1-5月，結(jié)售匯市場出現(xiàn)有些反常的一幕：銀行結(jié)售匯持續(xù)順差格局，但美元兌人民幣雙邊匯率卻震蕩走高，累計(jì)升值了2.6%。

　　通俗地講就是：企業(yè)和個人總體上在賣美元，可美元卻升值了。

　　從即期結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，在剔除了遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月的履約數(shù)據(jù)影響之后，1-5月累計(jì)新增的銀行即期結(jié)售匯順差總額約290億美元。除1月份出現(xiàn)約30億美元的小規(guī)模逆差以外，2-5月均為順差。

　　從遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，1-5月，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約均為順差，累計(jì)實(shí)現(xiàn)順差約530億美元。

　　即期與遠(yuǎn)期合計(jì)實(shí)現(xiàn)超過800億美元的結(jié)售匯順差，美元對人民幣卻升值了2.6% 。

　　結(jié)售匯持續(xù)順差而人民幣卻對美元貶值的情況曾經(jīng)出現(xiàn)過一次，那是在已經(jīng)有些遙遠(yuǎn)的2014年。

　　2014年1-4月，美元對人民幣扭轉(zhuǎn)了持續(xù)多年的貶值大勢，4個月內(nèi)累計(jì)升值3.4%，最高一度逼近6.27，打破了2013年底2014年初彌漫市場的“人民幣2014年破六”的預(yù)期。

　　而就在那4個月里，銀行即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差總額約為1700億美元，這可是個相當(dāng)大的數(shù)字。盡管順差規(guī)模呈現(xiàn)逐月遞減態(tài)勢，但每個月都是順差。

　　2014年的市場異常背后是監(jiān)管當(dāng)局打破人民幣持續(xù)多年的單邊升值預(yù)期的強(qiáng)烈愿望。通過大規(guī)模買入美元充實(shí)外匯儲備，在結(jié)售匯順差格局下實(shí)現(xiàn)打壓人民幣的目的并不難。

　　2014年之后的行情也充分說明，人民幣出人意料且步伐堅(jiān)定的持續(xù)貶值在打破單邊升值預(yù)期上很成功。當(dāng)然，2015年8.11匯改之后的行情那就是另外一個故事了。

　　與2014年的情況不同，今年1-5月的貶值行情的背后基本沒有監(jiān)管當(dāng)局的影子，主要是市場自發(fā)行為。

　　是國際市場美元走強(qiáng)的影響嗎？應(yīng)該不是。

　　今年1-5月，美元指數(shù)上躥下跳，最高升穿103，最低跌穿95，在劇烈波動中總體小幅度升值了1.4%。

　　無論是從幅度上還是從波動節(jié)奏上，人民幣的貶值都不能用美元指數(shù)的走勢進(jìn)行解釋。

　　那可能就只剩下一個因素可以解釋了：機(jī)構(gòu)投資者的行為。

　　雖然在銀行結(jié)售匯市場，也就是所謂的客盤市場，結(jié)售匯順差給人民幣施加的是升值拉力。但在銀行間市場，對人民幣未來走勢持相對謹(jǐn)慎態(tài)度的機(jī)構(gòu)可能仍然不少。

　　而機(jī)構(gòu)投資者的謹(jǐn)慎應(yīng)該主要源自對未來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不確定性以及新冠肺炎對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的擔(dān)憂。

　　外貿(mào)的穩(wěn)定對于我國宏觀經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境的穩(wěn)定意義重大。我國外貿(mào)依存度超過30%，國內(nèi)的投資很大一部分直接或間接服務(wù)于對外貿(mào)易，民眾的消費(fèi)能力很大一部分來自外貿(mào)企業(yè)的職工薪酬。

　　世界工廠是我們引以為豪的發(fā)展成果，凝聚了我們的勤勞、堅(jiān)韌與智慧，但其另一個含義是，我國經(jīng)濟(jì)與全球市場已經(jīng)深度融合，一損俱損，不存在獨(dú)善其身的可能性。對外貿(mào)易受阻，內(nèi)部穩(wěn)定必然隨之受到影響。

　　從這個角度我們就很容易理解，為什么在國家的“六穩(wěn)”工作中，穩(wěn)外貿(mào)的排序會在穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期之前。如果外貿(mào)不穩(wěn)，外資、投資和預(yù)期都很難穩(wěn)得住。

　　其實(shí)，不僅機(jī)構(gòu)投資者心懷憂慮。企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)們同樣如此。

　　盡管我們的結(jié)售匯大格局是連續(xù)順差，但這并不代表企業(yè)家的總體心態(tài)是樂觀的。因?yàn)樵诋?dāng)前國際收支總體順差的情況下，結(jié)售匯理應(yīng)是順差。此時更應(yīng)關(guān)注結(jié)匯的熱情夠不夠高。

　　今年1-5月，我國銀行代客市場的總體結(jié)匯率只有67%。筆者在此前的文章中曾經(jīng)講過，結(jié)匯率如果低于70%，一般說明客盤的結(jié)匯意愿不高，更談不上有升值預(yù)期。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，67%的結(jié)匯率水平可能暗示企業(yè)層面的貶值預(yù)期即使不強(qiáng)烈，起碼也是貶值預(yù)期略略占優(yōu)。

　　總體上看，今年1-5月人民幣匯率走勢與結(jié)售匯行情出現(xiàn)背離，其背后可能是金融機(jī)構(gòu)對人民幣后市能否維持強(qiáng)勢的信心不足。結(jié)售匯雖然大格局是順差，但這主要源自國際收支的大格局，并不能說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面有升值預(yù)期。換句話說，如果企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)們的預(yù)期比較樂觀，結(jié)售匯順差的規(guī)模應(yīng)該更高一些。

　　當(dāng)然，也不必過于悲觀。目前雖然市場情緒偏空，但也不是很強(qiáng)烈，絕大多數(shù)人頂多是有些內(nèi)心惴惴，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上心生恐慌。但站在市場監(jiān)管的角度，對這種長期持續(xù)的市場情緒還是有必要加以留心的。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)