文/新浪財經意見領袖專欄作家 酒界風云

　　2020年已經進入下半年，白酒股近期加速上漲無疑讓接盤俠的成本迅速提高。通過上述宏觀、微觀、資金這三個方面來看，宏觀層面離恢復正常尚遠、微觀層面業績支撐明顯不足，唯有第三點資金對價值洼地的追求可能是本輪上漲行情的根本誘因。

　　文 | 肖九郎

　　A股，不缺乏預言、不缺乏勇氣，更不缺乏瘋漲的韭菜。

　　7月1日，這個特殊的日子里，擁有A股市值第一光環的貴州茅臺終于在盤中觸及1499元/股，實現了現貨價格與每股價格的大一統。同時也帶領白酒板塊上演逆天級瘋漲，老白干酒、迎駕貢酒、酒鬼酒、瀘州老窖、金種子酒相繼封上漲停板。瘋狂的漲幅帶來市場資金蜂擁而入，白酒板塊當天成交金額近300億元，較前一交易日大增70%。

　　這一天，滬指時隔4個月重返3000點整數大關，當然僅靠白酒股獨木難支，房地產板塊的推動作用功不可沒。數據顯示，北向資金凈流入高達1181.51億元，浮盈超過1600億元。

　　白酒股與地產股的同步爆發其實并非偶然，中泰證券于3月初發布的研究報告認為，固定資產投資驅動的商務社交活動是白酒消費的重要來源，流動性寬松則有助于刺激總體需求。從領先時間來看，固定資產投資與流動性寬松等宏觀先行指標領先白酒行情6個月以上。

　　根據歷史規律與酒企、券商分析師的觀點來看，似乎白酒股后市走向撲朔迷離。

　　宏觀：基建竟是先行指標？

　　在進入21世紀以后，基建是我國刺激在非常時期刺激經濟的主要手段之一（甚至可以去掉之一兩個字），本世紀以來我國面臨過三個非常時期，分別是2003年、2008年以及當下的2020年。

　　2003年由于受非典疫情影響，當年二季度增速下降2個百分點至9.1%，尤其是北京、廣州受沖擊較大，同比下滑3.1、0.5個百分點。

　　非典時期自今年疫情以來，經常被各大機構拿來做對比，其實相比之下略有不同。2002年第四季度我國固定資產投資增速為17.4%，到2003年第一季度已經達到31.6%，此后一直維持在25%以上的增速。

　　2008年由于受國際金融危機影響，年底我國出臺4萬億刺激經濟計劃，隨后各地政府跟進推出投資計劃，次年2009年我國固定資產投資增速從一季度28.6%升至二季度33.6%。

　　其中廉租住房、棚戶區改造等保障性住房約4000億元；農村水電路氣房等民生工程和基礎設施建設約3700億元；鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造約15000億元；醫療衛生、教育、文化等社會事業發展投資約1500億元；節能減排和生態工程投資約2100億元；自主創新和結構調整約3700億元；08年汶川地震災后恢復重建投資約10000億元。

　　中泰證券研究報告認為，固投發力驅動白酒消費場景增加，固投增速是白酒景氣度的先行指標。積極的財政政策是刺激白酒消費的最直接手段之一，其背后邏輯在于固 定資產投資驅動下的商務社交活動是白酒需求的重要來源。

　　中泰證券還認為，白酒銷售與房屋新開工面積基本呈同步變化。白酒景氣度除了受固投影 響之外，還受房地產新開工面積增速影響。可以看到，白酒上市公司收 入增速與房屋新開工面積增速基本呈現同步變化，其內在邏輯在于房地 產開工的增加將驅動白酒的消費場景的增加。而地產新開工指標滯后于 地產投資指標，因此地產投資也可以作為白酒景氣度的先行指標。

　　那2020年在固定資產投資方面是否存在政策預期呢？

　　2020年3月，中共中央政治局常務委員會召開會議提出，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。 

　　2020年5月初，在上海市政府新聞發布會上發布的《上海市推進新型基礎設施建設行動方案（2020-2022年）》顯示，這一領域未來三年實施的第一批48個重大項目和工程包，預計總投資約2700億元。

　　2020年5月底，《2020年國務院政府工作報告》提出，重點支持“兩新一重”（新型基礎設施建設，新型城鎮化建設，交通、水利等重大工程建設）建設。

　　這一年與03、09年不同的是2020年社會經濟發展已經全面進入移動互聯網時代，當前的基建矛盾已經變成信息、數據等新技術建設無法完全滿足社會發展需要的矛盾。更為重要的是通過本次新冠肺炎疫情，國家將加大生物醫藥、醫療設備等領域的基礎設施建設。從這些先行指標的間隔時間來看，由于移動互聯網時代傳播速度呈幾何式增長，大大縮短了先行指標的間隔時間，在國家提出“新基建”到白酒股加速上漲到間隔時間僅時隔不到三個月。

　　至少從理論上來看，“新基建”可能是白酒股本輪加速上漲的催化劑，但目前看只能稱之為預期，至于多久以后還得看新冠疫情的進展情況。

　　結論：剔除

　　微觀：業績支撐不足

　　根據國家統計局數據顯示，2019年全國規模以上白酒企業1，176 家，已連續兩年呈現下降趨勢。不僅如此，白酒行業產銷兩端，從2017年開始已經連續三年下滑，即使2020年新冠疫情影響，白酒產銷進一步下滑的趨勢可能也在所難免。

　　但通過已上市的白酒上市公司2017年來的營收、利潤增長情況來看，卻是另一番景象。

　　2017至2019年間，從貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖這三大高端酒企；再到山西汾酒、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒、水井坊、沱牌舍得等中高端酒企；甚至連中低端代表牛欄山與老白干酒均實現連續三年增長，尤其在2018年各大上市酒企的營收、利潤呈現加速增長的趨勢。

　　此前2012年受限制“三公消費”等因素影響，高端白酒一度陷入低谷，甚至在2013至2014年間毛利率出現普遍下滑。隨著2015年開始復蘇，到2019年白酒行業利潤已經高達1404億元，超過2014年低谷期時的兩倍以上。不僅如此，白酒上市公司平均毛利率從2015年復蘇期開始已經實現連續四年增長，2019年高達67.99%，為近15年來的最高點。

　　其背后是隨著2020年我國將全面建成小康社會，中等收入人群規模將由2013年底的1.6億人擴大至2020年的2.7億人。受眾人群的擴容帶動中高端白酒銷售規模的進一步擴大，尤其有著良好品牌歷史及影響力的白酒企業將從中受益，并推動白酒企業不斷擴大毛利空間，推動利潤加速上漲。

　　但從2020年白酒上市公司的一季報來看，營業收入及凈利潤的實際數據卻不容樂觀。

　　其中以頭部酒企洋河股份為首的12家白酒上市公司營收、凈利潤出現雙雙同比下滑，瀘州老窖、酒鬼酒營收單項下滑，貴州茅臺、五糧液這兩大白酒巨頭企業增幅也出現同比放緩。

　　而進入2020年6月以來，由于北京疫情出現反復，導致本次新冠疫情與2003年非典疫情可能將有較大區別。

　　鐘南山院士表示：“疫情解決還是要靠大規模疫苗接種，新冠疫苗最早在今年秋天或年底可作為應急使用。”

　　張文宏則預計2021年3月可能可以看到第一個成功的疫苗。

　　照此下來，人們生活要想徹底恢復到疫前的正常狀態，至少要到2021年。在這樣的宏觀大背景下，白酒企業還想維系前三年的高速增長，幾乎可能，甚至此時除茅臺以外，都在拼現金儲備厚度。

　　盡管2020年上半年瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等知名白酒上市公司先后對產品進行提價，在業內人士看來，由于今年以來白酒企業面臨的銷售壓力巨大，酒企提價的背后是吸引經銷商打款，酒企則可以利用這部分預收款來“粉飾”業績。

　　事實上以茅臺為例，茅臺批價是反映行業景氣度的高頻數據，可作為白酒行情的先行指標， 領先約1個月。茅臺一批價受市場需求影響而實時變動，最能及時反映高端酒需求的景氣度，同樣可以作為白酒行業的先行指標。

　　消費屬性、金融屬性等等集一身的茅臺是否可以完全代表白酒行業？這里需要打個問號。

　　肖九郎通過與部分頭部、中部酒企的溝通結果來看，白酒股2020年中報業績可能低于市場預期。各大券商行業分析師在溝通中也認為白酒上市公司中報業績堪憂，本輪白酒股的大漲行情并非依賴于業績支撐，可能僅是主力資金的驅動作用。

　　結論：剔除

　　資金：“旱季”里的價值洼地

　　對于資本市場來說，什么是資金？

　　如果說資本市場是一片湖泊，那資金就相當于水。雨季時，水量充沛，水位上漲，湖泊岸邊盡顯“風吹草低現牛羊”的景象。而到了旱季，無水源潤澤，湖泊水位也隨之下降，岸邊湖底裸露，甚至干涸開裂。此時，水只會選擇海拔更低、更不容易被蒸發掉的位置。

　　在這個旱季里，說白酒與醫療股撐起了A股市場的半邊天都毫不為過，但醫療股由于受新冠疫情刺激，從春節后就暴力拉升，早已進入高位接盤階段。

　　靠著低負債、高毛利、現金充沛以及凈資產收益率長期保持在20%以上，白酒股自從2019年初以來就備受資金青睞。

　　中泰證券研究報告認為，從歷史經驗來看， 每當經濟面臨較大下行壓力的時候，寬松的貨幣政策往往會引導資金利率不斷下行，近期的利率走勢再次驗證了這一規律。今年以來，由于市場對經濟預期較差，利率水平持續走低，10年期國債利率一路下行，一度逼近2.5%的歷史較低水平。因此，利率下行代表市場資金面持續充裕， 貨幣市場供給適度增加，為實體經濟融資、宏觀經濟企穩提供友好的利率環境，也為白酒消費提供了溫和寬松的基礎。

　　近40年的數據表明，茅臺酒現貨的復合收益率超 7.5%，而黃金不到 3%，茅臺酒收益遠超黃金和債券。

　　北向資金近年來對 A 股的影響越來越大， 一定程度上對股價的走勢同樣具有先行指標的作用。

　　2018年貴州茅臺、五糧液跌停后外資大舉進入，但這兩支龍頭白酒股到同年12月底才觸底反彈，北上資金的先行指標效應領先白酒股實際表現兩個月左右的時間。

　　實際上，自2018年10月底至今（2020年7月1日）白酒股累計漲幅超過150%，而同期上證大盤僅上漲不到18%，板塊超額收益率高達132%。

　　Choice數據顯示，從北向資金持倉市值增加額前十支個股來看，除年內新納入滬深股通標的的個股外，北向資金上半年完整參與交易的個股中，88只個股的持倉市值增加超過10億元，其中“兩瓶酒”順利入圍前十，貴州茅臺以持倉市值增加總額高達342.18億元排名第一，五糧液以持倉市值增加總額87.65億元排名第七，這兩支龍頭股漲幅分別為25%、30%。看似不高，但卻帶動酒鬼酒半年大漲136%、山西汾酒大漲72%、舍得酒業大漲60%等等，貴州茅臺與五糧液對整個白酒板塊的輻射效應很明顯。

　　顯然，在經濟沒有出現明顯拐點之前，市場資金還是選擇了避險功能較強的白酒與醫療板塊，而這兩個板塊就是本節剛開始說的海拔低點——價值洼地。

　　結論：保留

　　2020年已經進入下半年，白酒股近期加速上漲無疑讓接盤俠的成本迅速提高。通過上述宏觀、微觀、資金這三個方面來看，宏觀層面離恢復正常尚遠、微觀層面業績支撐明顯不足，唯有第三點資金對價值洼地的追求可能是本輪上漲行情的根本誘因。

　　當漲幅遠超預期，且缺乏各項因素支撐的情況下，在白酒股中的避險資金可能在通過拉高股價博取眼球的同時，更希望更多“韭菜”加入接盤俠的行列。畢竟主力資金的水是活水，當原來的價值洼地被填滿后，一有機會他們便會迅速轉移到下一個標的中去。

　　(本文作者介紹：一個從宏觀、產經、資本市場角度剖析中國酒業的研究者。)