文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、趙格格、董琦

　　導讀

　　二季度GDP轉正，供需延續全面提升態勢，但距疫情前常態仍有差距。CPI持平，PPI觸底回升。融資環境持續改善，后續有望支撐實體動能逐季修復。

　　摘要

　　經濟數據預測：

　　1）GDP：5月份經濟數據奠定了接下來經濟逐級抬升的態勢，預計二季度GDP增速3.4%。

　　2）生產：預計6月同比增速繼續上行至4.7%，主要來自于高新技術業的提振，因此也要注意接下來出口下滑對于新經濟生產的拖累。

　　3）投資：基建和房地產持續維持較高景氣，而制造業投資長期低迷，預計6月份累計增速將恢復至-3.4%。

　　4）消費：6月廣義乘用車銷售對社零貢獻再度轉負，地產后周期相關消費持續提供修復動能，6月線上消費或將通過部分可選消費進一步拉動消費。餐飲消費預計在6月延續10%左右的恢復程度，達到常態90%左右水平，總體社零預計增速在0.7%左右。

　　價格數據預測：

　　1）CPI：CPI持平5月2.4%。食品價格同比、環比降幅收窄。豬肉、蔬菜同比、環比均小幅回升。非食品價格方面，漲跌分化，油價震蕩反彈、交通和通信CPI、醫療價格繼續放緩。

　　2）PPI：PPI6月迎來小幅回升，或達-3.5%，環比轉正。PMI、南華工業品價格指數較5月上行，不同工業品價格均出現小幅回升。

　　金融數據預測：

　　1）新增信貸：兼顧寬信用政策效應和季節性因素，預計6月新增信貸將達1.8萬億。需求端企業融資環境指數顯著提高，居民端受房地產銷售回暖影響有所回升。

　　2）新增社融：預計6月新增社融或達3萬億，社融余額增速或達12.5%；政府債券使社融有所回落，但仍然不弱，企業債券融資下降至3000億左右，此外信托發行也有所下降。

　　3）M2增速：6月流動性較5月略有收緊，從整體上看，6月受益于央行逆回購，流動性條件整體仍然相對寬松，預計M2或維持高位，增速或將小幅提升至11.2%。

　　貿易數據預測：

　　1）出口：6月主要經濟體制造業PMI出現顯著回升，基本回升至疫情前狀態，國內PMI新出口訂單出現觸底反彈，韓國6月出口增速同步大幅回升。國內防疫物資出口6月仍將帶來一定支撐，預計6月出口增速將小幅回升至-1.7%。

　　2）進口：6月高頻數據顯示生產端基本維持5月水平。價格因素方面，6月進口的主要大宗商品價格對進口金額拖累有所降低。預計6月進口增速-12.5%。

　　正文

　　一、實體經濟預測

　　1、GDP：預計二季度GDP增速3.4%

　　（1）5月份的經濟數據中，基建和房地產表現出較強的景氣度，出口沖擊體量也小于預期，奠定了接下來經濟增速逐級抬升的態勢。從6月份的高頻數據和PMI數據來看，二季度整體經濟動能仍然在進一步提升。（2）但疫情對于部分行業的沖擊影響仍然未曾完全消散，經濟從一季度休克狀態中環比恢復的動能也在慢慢回歸常態。從我們的高頻數據中可以看出，5月份行業景氣已經有些分化，加速度在衰減。因此，預計貨幣政策仍然會維持寬松環境，持續呵護市場。（3）接下來經濟的主要矛盾點將位于出口沖擊，最大的變數是美國疫情發展、及美國剩余刺激法案是否能夠通過。 

　　2、生產：預計6月同比增速上行至4.7%

　　（1）六月份PMI生產指數達53.9%，表明工業生產的動能環比仍然在持續恢復，相對于五月份PMI生產53.2%來說，六月生產環比恢復的速度并未下降。（2）從高頻數據來看，6月份日均耗煤同比增速從5月份的7.1%收窄至1.1%，粗鋼產量增速從-2.4%轉正至3%，高爐開工率也維持在70.41%的高位水平。（3）5月份細分行業數據來看，工業生產景氣的持續上行主要由黑色產業鏈（基建+房地產）及汽車、高新技術制造業支撐。進入6月，預計黑色系產業鏈仍然能夠維持上行趨勢，但是環比邊際上行幅度將減弱。6月氣溫快速升高，車市進入傳統淡季月份，乘聯會預計6月零售銷量將季節性回落。因此6月份支撐生產PMI環比持續領先改善的可能還是高技術制造業景氣進一步上行。但值得注意的是，新制造對于出口的反應最為敏感，二季度出口仍然有可能受到海外需求下滑的沖擊，因此我們認為后續生產恢復的強勁動能可能會邊際減弱。（4）綜上，預計6月份生產同比增速進一步小幅恢復至4.7%。

　　3、投資：預計6月份累計增速將恢復至-3.4%

　　（1）6月份投資將持續維持房地產+基建產業鏈強、制造業產業鏈偏弱的格局。（2）5月份房地產銷售、新開工、竣工的單月增速全面回正，對于下半年的房地產投資也將帶來較強的支撐。（3）5月份基建單月增速10.9%，預計在專項債支撐下，6月份基建仍然可以維持較高的增速。（4）工業企業盈利降幅雖然在收窄，但是仍然處于負增長區間內，部分行業有去庫存的壓力。接下來，二季度出口受到的沖擊體量雖然收窄，但是仍然不確定。多個因素導致制造業投資恢復的空間將長期受到壓制。（5）綜上，預計6月份投資同比增速將在房地產和基建的支撐下恢復至-3.4%。

　　4、消費：預計6月社零轉正，增速在0.7%左右

　　（1）價格方面對社零整體帶來一定支撐，其中原油價格6月降幅收窄，WTI現貨同比6月下跌30.2%。食品價格分項方面，蔬菜與部分魚類價格環比出現回升。（2）實物消費方面，6月廣義乘用車銷售同比降幅達-13%（截至21日銷售），較5月同比再度下行，預計對6月社零帶來拖累。對于地產后周期相關消費，我們認為家具、家電、裝潢材料等相關消費在6月基本維持5月銷售增速，由于基本接近疫情前水平，進一步大幅改善的動能在逐漸減小。此外，其他可選消費中，如金銀珠寶、文教用品、化妝品、雜志書刊等商品在5月多數也出現較大回升，我們預計6月由于線上購物的改善，對于其中部分可選消費以及服裝等仍然存在較大支撐，可選消費整體或將拉動消費修復。（3）餐飲消費預計6月回升至-8%左右增速，較5月改善10%左右，達到正常時期餐飲消費水平的90%左右。（4）綜合各項因素，6月社零大概率小幅轉正，增速在0.7%左右。

　　二、價格數據預測

　　1、通脹不是風險：CPI持平5月水平達2.4%

　　食品價格方面，同比、環比多項降幅收窄。無論是各種肉類價格，還是28種重點監測蔬菜均價6月均小幅上漲，環比亦上升。首先在禽肉產品類，全國平均豬肉價格同比增速較上月收窄6個點至86.9%，環比首次轉正為0.52%；其他肉類、雞蛋價格小幅下降。其次，蔬菜價格同比結束連續2月以來降勢，首月上升，環比連續兩月轉正，這大概率與近期高溫多雨天氣沖擊供給有關。

　　非食品價格方面，漲跌分化。油價繼續震蕩反彈，截至6月末，WTI原油價格為38.31美元/桶，同比降幅收窄23個點至-29.9%，但仍低于40美元/桶（發改委：國內成品油價格機制設定了調控上下限，上限為130美元/桶，下限為40美元/桶），因此依然會觸發保護機制而國內油價仍不作調整。交通和通信CPI、醫療價格繼續放緩。BCI消費品價格前瞻指數為是非食品CPI的影子指標，6月上升7個點，較5月大幅上升，表明內需修復動能提升。基于互聯網在線大數據的居民消費價格指數（iCPI）顯示，6月CPI環比、同比降幅收窄。后續隨著餐飲等服務業的持續修復，豬價及食品多項或有所提振，但當前能繁母豬存欄量和生豬存欄量比同比大幅提升，因而預計下半年豬肉供需兩端均處擴張狀態。綜合來看，6月CPI持平5月水平達2.4%，但基于2019年高基數因素，后續逐季下降趨勢不變。 

　　2、經濟只是弱復蘇：PPI 6月迎來回升，至-3.5%，環比轉正

　　（1）2020年6月以來，6月PMI中購進價格指數回升至56.8%，較5月上行近5.2個點。（2）6月國內南華工業品價格指數環比上行5.4個點，同比上行至-4.4%。6月以來，海外疫情緩和，經濟重啟，需求回暖，原油價格環比上升，鐵礦石價格、銅價環比亦回升。但海外疫情在6月下旬反彈，致使油價反復，6月23日至今油價再度下跌，或影響PPI。（3）6月以來，地產基建投資相關中上游產業鏈動能有所恢復。不同工業品價格表現均現小幅回升，螺紋鋼價格環比上升、庫存環比增速降幅收窄，價格已恢復至2020年1月水平。水泥價格有所波動，環比增速小幅下降、動力煤價格環比增幅擴大。6月受制于高溫降雨等季節性因素，發電耗煤增速和高爐開工率雖延續上升，但斜率放緩。（4）展望未來，PPI或將觸底回升。疫情對工業品價格的負面影響在二季度后逐步下降，供需將會趨于平衡。地產與基建相關的建筑鏈條會進一步帶動中上游工業品價格回升。綜合看，預計PPI各分項環比陸續轉負為正，同比在6月小幅回升至-3.5%。

　　三、金融數據

　　1、寬信用態勢延續：預計新增信貸或達1.8萬億

　　總量上：6月新增信貸有望延續5月寬松基調，但不會大緊大松。因此，我們維持對政策的寬松判斷，疊加季節性因素（6月新增貸款規模往往會出現季節性的增長），預計6月新增信貸將達1.8萬億（3月2.85萬億，4月為1.7萬億，5月為1.48萬億，2019年同期1.66萬億）。結構上：企業長貸將繼續多增，票融回落。主要源于：（1）從需求端看，疫情基本控制，生產、生活回歸常態，企業融資需求顯著提高，資金結構也會改善，BCI企業融資環境指數回升2.5個點至49.65，為2019年5月以來最高，遠快于3-4月。（2）從供給端來講，監管層在陸家嘴論壇上明確表態 2020 年金融機構讓利實體1.5萬億，預計各類定向支持政策將持續發力，創新直達實體經濟的貨幣政策工具，推動企業便利獲得貸款，銀行信貸投放節奏將繼續加快。居民端短貸新增受季節性和疫情緩和影響將有所上升，但中長期貸款將保持穩定。2020年6月以來，房地產銷售增速延續2020年5月回升態勢，30個大中城市商品房成交面積增長9.4%，顯著高于4、5月，因而預計居民部門貸款多增8500億，主要貢獻為中長期貸款。

　　2、政府債券仍在發力：預計新增社融為3萬億，社融余額增速或至12.5%

　　6月社融將繼續受益于貨幣寬松基調和復工復產加快，較2019年同期有明顯增長。（1）信貸方面，寬信用態勢持續，隨著疫情緩和，國內外需求進一步分化，國內融資需求有所回升，預計新增人民幣貸款或達1.6萬億；（2）6月國債將放量接力地方債繼續推升社融。雖然Wind口徑地方債凈融資規模下降491億，但國債凈融資額達5470億，較5月多增2000億，這主要源于財政部為特別國債發行騰出市場空間，穩定市場預期，減少了6、7月份地方債的發行量。2020年1月6日，央行對社融的統計口徑進行了調整，進一步拓寬核算規模，將國債及地方政府一般債券均納入統計口徑，與地方政府專項債合并為“政府債券”，國債在6、7月份集中發行將支撐社融增速。（3）企業債券融資方面，6月凈融資額上漲至3000億左右，5月地方政府債密集發行，對信用債發行形成擠出效應，6月有所恢復；但6月信用債發行亦受債券市場波動拖累。（4）6月企業股票融資規模較5月保持穩定；（5）信托方面，6月銀保監對于信托行業的監管力度再度升級，整治“回頭看”，房地產信托規模進一步壓縮。用益信托網數據顯示，6月信托發行規模較5月環比顯著下降16%，并不及2019年同期。（6）綜上，預計6月新增社融略有回落，但仍達3萬億，社融余額增速達12.5%。 

　　3、M2保持高增速11.2%，M1同比與5月持平

　　（1）從貨幣供應角度看，2020年6月流動性較5月略有收緊，但從整體上看，6月流動性條件仍然相對寬松，2020年6月央行更多地通過7天與14天逆回購的搭配來投放流動性。（2）綜合考慮2020年同期的基數，M2或維持高位，增速或將小幅升至11.2%。面對年內經濟下行壓力，預計高M2增速、社融增速將貫穿全年。

　　四、貿易數據

　　1、出口：預計6月出口增速將小幅回升至-1.7%（按美元計）

　　（1）基本面看，6月主要經濟體制造業PMI出現大幅反彈，其中美國Markit制造業PMI回升至49.6%，歐元區制造業PMI回升至46.9%，均已達到或接近疫情前水平，經濟動能環比在6月回升顯著。（2）可比國家看，韓國6月前20天出口增速從-20.9%大幅回升至-8%左右，韓國全月出口增速從5月的-23.6%回升至-10.9%，與發達經濟體動能修復表現一致。（3）6月防疫物資出口仍將對出口端帶來一定的支撐，國內PMI新出口訂單觸底回升，但仍位于榮枯線下。（4）預計6月出口增速將回升至-1.7%左右。 

　　2、進口：預計6月進口增速將回升至-12.5%（按美元計）

　　（1）國內看，6月高頻數據，高爐開工率小幅上升，發電耗煤增速出現下行，生產端整體改善有限，內需依舊呈現弱改善。（2）價格因素來看，6月進口的主要大宗商品價格鐵礦石、原油、銅價同比增速降幅分別收窄至-1.9%，-37.8%，-2.6%，對進口金額的拖累有效降低。（3）6月韓國對中國出口增速來看，從-2.4%大幅回升至9.5%，我們認為主要源于船舶項擾動。綜合各方面因素，預計6月進口增速-12.5%。貿易順差將達664億美元。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)