文/新浪財經意見領袖專欄作家 盧平

　　我們估計未來被動去庫時間不會再超過2個月。之后將進入正常的庫存周期第一階段：主動補庫階段。應該繼續堅定的看好大盤，迎接后面主動補庫階段的高收益。重點關注建筑材料、醫藥生物、休閑服務、非銀金融行業。回避采掘、有色、建筑裝飾、房地產行業。

　　一、庫存周期去年底運行到低點

　　1、去年11月開啟第七輪庫存周期

　　我們以工業企業產成品存貨增速作為庫存周期劃分的標準，存貨增速上行為補庫存。下降為去庫存。一輪完整庫存周期內，庫存增速先升后降，即經濟活動從擴張走向收縮。一般采用谷-谷劃分法。

　　自2000年以來，我國經歷了6輪完整的庫存周期，平均持續39個月，大約3年多一點。平均上行時長為22個月，下平均行時長為17個月。

　　最近一輪（第6輪）庫存周期始于2016年7月，產成品存貨增速-1.9%，結束于2019年11月，產成品存貨增速0.3%，持續了41個月。上行周期26個月，下行周期15個月。

　　從去年11月的產成品存貨增速低點0.3%算起，庫存已經開啟了第7輪周期。

　　2、庫存周期依序經歷四個階段、疫情干擾形成庫存迷你周期

　　為了進一步新細分庫存，引入工業增加值增速指標，將庫存行為分為主動補庫，被動補庫，主動去庫，被動補庫。一輪完整的庫存周期基本上依序循環經歷這四個階段。

　　?  第一階段，主動補庫：工業增加值上升，企業增加庫存；

　　?  第二階段，被動補庫：工業增加值增速掉頭放緩，庫存還在進一步增加；

　　?  第三階段，主動去庫：工業增加值繼續下降，庫存增速掉頭向下；

　　?  第四階段，被動去庫：工業增加值增速上升，庫存增速繼續下降。

　　庫存與工業增加值同升為主動補庫存。同降為主動去庫。一升一降為被動補庫或被動去庫。主動補庫和被動去庫，是企業經營形勢最好的時間段。

　　2019年11月起，庫存進入第七個周期，工業增加值上升，庫存上升，庫存周期進入到第七個庫存周期的第一階段：主動補庫存。

　　2020年1月起，由于疫情的影響，需求大幅度下降，而生產端工業增加值增速也受影響而下降，供需兩弱，庫存被動上升，經過短暫的第一階段后，庫存周期直接進入到第二階段：被動補庫階段。

　　隨著疫情影響漸弱，經濟活動逐漸恢復，工業增加值增速轉而上升，高位庫存增速也逐漸下降，庫存周期跳過主動去庫的第三階段，而進入被動去庫的第四階段。我們可以合理預計：隨著未來需求的全面恢復，庫存有望進一步下降，而不會出現企業對市場悲觀而進行主動去庫行為。

　　總結一下，疫情影響，庫存周期走出了一個迷你周期，

　　?  庫存周期運行不完整，中間跳過第三階段，目前已經運行到第四階段。

　　?  周期時間大幅度壓縮，剛過去的6個月，第四階段已經運行了2個月了，正常的完整周期平均時長39個月）。

　　現在需要關注的是被動去庫存的時間長短，由于是迷你庫存周期，所以這個時段應該會大幅度壓縮，前6輪平均被動去庫存周期是7個月，此輪去庫存周期已經有2個月了，主要取決于下游需求的恢復程度。我們估計未來被動去庫時間不會再超過2個月。之后將進入正常的庫存周期第一階段：主動補庫階段。

　　二、迷你周期將過，主動補庫將至，股市表現會不錯

　　我們分析了庫存的四個階段下大盤的走勢。

　　?  主動補庫階段：股市表現最好。前六個周期該階段上綜指收益均值39%，這個對應股市的是基本面驅動，工業增加值增速往上，加上補庫使得經濟運行進一步強勁，所以股市有不錯的正收益。

　　?  被動補庫階段，股市平均收益率為-10.7%，被動補庫階段工業增加值已經掉頭向下了，應該逃頂。

　　?  主動去庫存階段，大盤收益率平均29%。這個階段對應的基本面是抄底，經濟很差，主動去庫加劇經濟不好，只要敢于抄底，收益都會很高。

　　?  被動去庫存收益為-8.7%。被動去庫階段，工業增加值上升，庫存下降，按說股市應該表現不錯，但是實際運行下來是負收益，這個可以理解為股市底部徘徊。

　　前面分析，經濟即將度過被動去庫階段，進入主動補庫階段，所以，我們應該繼續堅定的看好大盤，迎接后面主動補庫階段的高收益。

　　過去周期中，主動補庫階段行業表現如下：

　　?  六輪周期五次跑贏大盤的行業：建筑材料、汽車、鋼鐵。

　　?  六輪周期四次跑贏大盤的行業：醫藥生物、非銀金融、機械設備、輕工制造、通信、化工。

　　?  最近三輪每次都跑贏大盤的行業：建筑材料、醫藥生物、休閑服務、非銀金融。

　　?  最近三輪每次都跑輸大盤的行業：采掘、有色、建筑裝飾、房地產。

　　我們建議重點關注最近三輪都跑贏大盤的行業： 建筑材料、醫藥生物、休閑服務、非銀金融。回避最近三輪每次都跑輸的行業：采掘、有色、建筑裝飾、房地產。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經濟學家)