來源：郭磊宏觀茶座

　　廣發證券首席宏觀分析師  郭磊 博士  

　　11月23日于北京昆泰酒店

　　兩年前我提出“工程師紅利”，現在工程師紅利已是資產定價的明線索之一。又到年末，在這里分享一下我對于2020年一些經濟新線索的理解。

　　大家看下這張圖，這是中國歷年基建增速。2018年前的14年里基建年均復合增長率接近20%，2018年變成了1%，今年也只有3%多點。簡單說就是從高速變成了超低速。是基建的趨勢增長率已經下到低個位數增長么？也不是，今年三季度的時候統計局說中國人均基建存量只相當于發達國家的20%到30%。那么就是過去兩年在我們建立債務約束機制的過程中，基建出現了一場小的硬著陸。目前這個增速不代表合理值與合意值。

　　很多人可能都會疑惑另一個問題：基建投資有效率么？其實效率包括狹義的效率和廣義的效率。比如廣州和深圳之間高鐵，都市圈內幾千萬人受益，但這個收益不會表現在高鐵項目本身的投資回報率里面，因為高鐵是公共品，不能自由定價，它帶來的收益主要表現為“外部性”，效率外溢給了其他環節。過去10年，中國建了全世界三分之二的高鐵，40%的高速公路，這大幅提升了我們的產業鏈效率，減輕了經濟的二元化。這兩點對于以“全產業鏈”為特征、搭建從沿海到內陸省份“雁行模式”的中國經濟來說是非常重要的。

　　有一個網站叫Highestbridges，它的主要內容就是統計全球最高的橋，這些橋基本上六到七成都在中國，其中又大部分都在貴州。前段時間，世界銀行前行長金墉在外灘金融峰會有個演講，他說他去貴州考察，發現只要是能提供交通、能源、寬帶，即使是貴州這樣發展相對落后的一個省，也是到處都可以做電子商務，他感慨說基礎設施建設創造了巨大的普惠性機會。

　　當然，即使是這種普惠性機會，也是有成本的，所以需要建立起債務約束機制，我們需要不斷優化融資機制、債務機制，有了約束機制后，大雙位數的增速再難見到；但另一方面，我們要推動都市圈化，要建一小時通勤圈，我們還有大量的短板基建、民生基建、新基建，維持一定程度的有效基建密度依然是非常必要的。

　　實際上今年為推動基建增速修復，政策先后有三輪出手，第一輪是在年初的時候，財政節奏前移，財政投放達過去七年以來最快；第二輪是在6月份，我們推出了專項債新政，專項債可以有條件用于資本金。其中適用于專項債新政的重大項目標準9月份又有新的拓寬；第三輪是11月份的完善固定資產投資項目資本金制度。

　　目前我們看到基建項目開工回升的跡象已經上來，但是投資增速還沒起來；明年初新的專項債額度落地會推動一輪加碼。我估計基建投資增速在未來幾個季度內將逐步修復，逐漸靠近名義GDP的增速。

　　大家知道，目前通脹依然在走高，未來至少三個季度的時間，CPI都有較大概率在3以上。這意味著貨幣政策會一定程度受到掣肘，這種背景下，“穩貨幣、寬財政”的組合估計會成為政策的現實選擇，估計也會是2020年政策的開年特征，并很可能貫穿上半年。

　　這會影響到經濟中的另外一個重要變量，制造業投資，它目前仍在低位。中國這樣的國家，名義增長在7%以上，制造業投資只有2%點多，這肯定是不合理的。2019年我們推動了較大規模的減稅，有效釋放了制造業盈利空間，但并沒有完全帶起制造業投資，一則是因為基建這樣一個傳統的地方經濟發動機在減速；二則因為經濟在去庫存周期，基建會逆周期，但制造業尤其民營制造業部門投資不會逆周期，邊際投資傾向在經濟下行期不會抬升。而目前庫存已經到了一個底部區域，數據顯示中游一些重要的行業目前庫存都已大致見底。明年隨著基建的擴張，制造業可能會出現一輪或強或弱的補庫存。每一輪庫存見底前都會有利率反彈、工業品價格反彈，以及進口回升，目前似乎有初步跡象顯示歷史會重現。

　　宏觀面的線索繁多，時間有限，很難去逐一描述。關于2020年，我們在這里著重提示的是兩個相對更有確定性的線索：一是基建的修復，二是制造業的補庫存。它們會對股票和債券資產帶來廣泛影響。

　　謝謝大家。

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責任編輯：常福強