文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、錢智俊

　　“以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。”12月9日，保羅·沃爾克辭世，引發對上世紀80年代美聯儲抗擊通脹的歷史追思。

　　12月10日，11月中國CPI同比增速“破4”，牽動對當前通脹風險的現實憂慮。歷史與現實的交映之中，沃爾克的遺產將為前瞻通脹局勢提供新的視角。由此出發，我們認為，從力度來看，通脹超預期延續和擴散的風險正在加大。

　　由于“豬周期”向其他領域輻射增強，疊加通脹預期的自我強化和外部環境的共振效應，本輪通脹風險正在逼近質變的臨界點。從影響來看，通脹的經濟成本正在提速顯現。在通脹沖擊之下，居民福利在流量和存量上的雙重損失，以及貨幣政策傳導效率的下降，正在成為現實威脅。面對上述挑戰，基于美聯儲“大通脹時代”的經驗教訓，中國貨幣政策預計將堅守政策理性，為下一個二十年奠定政策獨立性的信譽基礎。有鑒于此，當前至明年年中，中國貨幣政策的總量性工具料將保持穩健，定向降準等結構性工具將躋身政策菜單的前列。

　　前瞻之一：通脹超預期延續和擴散的風險正在加大。基于美聯儲在“大通脹時代”的深刻教訓，沃爾克提出“一點點通脹都是危險的”。這一警示表明，通脹風險易于星火燎原，對其永遠不能掉以輕心。聚焦當下，中國通脹形勢亦需謹慎以待。雖然本輪通脹主要由“超級豬周期”推動，且呈現“CPI躍升、PPI低迷”的結構性分化，但是以當前CPI同比增速“破4”為標志，在三大因素的推動下，通脹風險已經逼近力度升級、范圍拓展的質變臨界點。

　　其一，“豬周期”向其他領域的擴散或將提速。截至2019年三季度，生豬存欄量與出欄量的同比增速仍在下行。考慮到存欄量對豬肉價格有滯后約2-3個季度的影響，因此豬價的長趨勢上行預計至少延續至2020年一季度。作為中國居民主要的蛋白質來源，豬價持續上漲正在推動食品價格整體上行，并通過生活成本、人力成本等渠道向制造業、服務業等領域擴散。并且，隨著豬肉價格逼近羊肉、牛肉等高價替代品，且短期內替代品的供給亦難以擴張，這種擴散效應的力度和范圍預計將進一步增強。

　　其二，通脹預期或將開啟自我強化。學術理論和實證經驗表明，預期是推動通脹的關鍵因素，一旦通脹預期成為主流，其將不斷自我強化和實現，進而形成螺旋式上升。今年10月與11月，CPI同比增速分別躍升0.8個和0.7個百分點，幅度之大為近年所罕見。更為重要的是，本次通脹聚焦于生活成本層面，相較于PPI通脹，對居民造成的“痛感”更為直接、強烈，更易于影響居民預期。由此，連續、大幅的物價上升正在將市場預期引入到自我強化的軌道，短期內料難以逆轉。

　　其三，外部環境或將與內部通脹共振。作為一種經典理論，“通脹是一種貨幣現象”已被全球市場廣泛接受。2019年，全球開啟新一輪寬松浪潮，已有30個主要經濟體央行進入降息通道，流動性的續杯正在反復刺激通脹預期。受此影響，國內外市場對中國局部通脹壓力的認知或將趨于惡化和超調，并進一步蛻變為對全面“滯漲”的憂慮。

　　前瞻之二：通脹的經濟成本正在提速顯現。沃爾克曾經多次強調，“通脹是一個道德問題”。這是因為，放任通脹固然能取悅市場，但是將對經濟全局和居民福利產生沉重的長期成本。這也是支持沃爾克頂住巨大壓力、以“鐵腕”扼制通脹的根本原因。著眼當前，雖然目前國內的通脹是結構性的，但是其經濟成本正在迅速顯現。

　　第一，損傷居民福利。從福利的流量來看，2019年前三季度，在貿易摩擦升級的逆風之下，中國居民人均可支配收入名義同比增長8.8%，與上年同期持平，進而支撐人均消費支出名義同比增長8.3%，僅較上年同期小幅下滑0.2個百分點。但是，如果考慮到本輪通脹的沖擊，則居民人均可支配收入和消費支出的實際同比增速均較上年同期下滑0.5個百分點。由于2019年10月至今通脹進一步提速，因此上述的通脹沖擊或將顯著加劇。從福利的存量來看，11月高達4.5%的通脹增速，已經超越當前銀行理財產品平均收益率。這不僅對居民財富的保值增值形成較大挑戰，長遠來看，亦可能誘使居民采取更為冒險的資產配置策略，進而造成金融風險的新隱患。

　　第二，侵蝕政策傳導效率。當前中國貨幣政策傳導機制正處于敏感的轉型期。正如我們此前文章所述， LPR形成機制改革后，中國的利率調控已形成“雙抓手+雙路徑”的新體系。路徑一是以逆回購利率為抓手，調控貨幣市場利率，政策信號從短端利率向長端傳遞。路徑二則是以MLF利率為抓手，調控LPR和信貸利率，政策信號從長端利率向短端傳遞。最終，這兩條路徑將交匯于債券收益率曲線，這要求長、短端政策信號高度協同，否則可能出現一定程度的信號沖突。今年11月，MLF利率、OMO利率、LPR同步降息5bp，正是這種信號協同的初步嘗試。但是，如果通脹預期持續沖高，則將導致期限利差和收益率曲線的不穩定，從而加大上述長、短期信號協同的難度，最終擾亂政策信號傳導，“利率并軌”改革的繼續深化亦可能因此受阻。

　　前瞻之三：中國貨幣政策料將守住獨立性底線。在沃爾克的果敢領導下，美聯儲以卓絕的道德勇氣終結了“大通脹時代”，繼而開啟“大緩和時代”。功勛之彪炳，不僅為沃爾克贏得了“史上最偉大美聯儲主席”的美譽，亦夯實了延綿至今的美聯儲政策信譽和獨立性。在中國經濟高質量發展的起步階段，這一場超預期的通脹沖擊，對中國貨幣政策而言既是挑戰，也是機遇。從挑戰來看，即便本次通脹大概率是階段性的，如果央行以種種理由對其漠然待之，則貨幣政策獨立性的底線將逐步動搖。在市場眼中，央行的貨幣政策信譽、前瞻指引效力以及對政策目標偏離度的容忍性 ，都將被重新審視和評估，由此帶來的政策成本將長遠而深重。從機遇來看，如果央行積極作為、防微杜漸，對本次結構性通脹做出及時處置，則將一次性地正本清源，為下一個二十年奠定政策獨立性的信譽基礎。近期召開的中央政治局會議，在強調以基礎設施建設增強逆周期調控的同時，并未對貨幣政策走向做出明確要求。這為貨幣政策保持定力、堅持底線提供了空間。由此前瞻，我們維持此前報告的判斷，當前至明年年中，中國貨幣政策的總量性工具將保持穩健，政策重心將移向以定向降準等結構性工具緩解局部社會信用收縮壓力和流動性風險。當通脹壓力下行之后，政策性降息的空間才會再度擴張。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)