中金2020年傳媒展望：把握三條投資主線

　　來源：中金點(diǎn)睛

　　隨著行業(yè)政策逐漸落地、供給側(cè)基本出清，高品質(zhì)發(fā)展將成為2020年傳媒行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為具備資金、人才、規(guī)模優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)龍頭公司，有望在優(yōu)勝劣汰中通過份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的成長；同時(shí)5G時(shí)代的應(yīng)用有望逐步出現(xiàn)，云游戲、超高清視頻等商業(yè)潛力待開發(fā)，為行業(yè)發(fā)展帶來新機(jī)遇。展望2020年，我們建議核心關(guān)注三條主線：主線一：游戲行業(yè)穩(wěn)中求進(jìn)，云游戲未來已來。主線二：堅(jiān)守細(xì)分行業(yè)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。主線三：關(guān)注筑底過程中的細(xì)分行業(yè)拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。

　　1． 業(yè)績降幅收窄，拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　2019年傳媒板塊業(yè)績持續(xù)承壓。1-3Q2019，我們統(tǒng)計(jì)的138家傳媒行業(yè)公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3，563億元，同比微增0.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤349億元，同比下滑17.2%；扣非凈利潤277億元，同比下滑12.8%，收入及利潤情況均表現(xiàn)不佳，我們認(rèn)為主要是監(jiān)管收緊、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容欠缺、需求緊縮等因素對(duì)行業(yè)的影響仍在持續(xù)。

　　但業(yè)績降幅逐季收窄，逐步進(jìn)入復(fù)蘇軌道。從歸母凈利潤層面，1-3Q19同比下滑17.2%的業(yè)績降幅已較1Q19（YoY-24.0%）、1H19（YoY-21.0%）有所收窄。考慮到4Q18行業(yè)整體商譽(yù)減值暴雷，我們認(rèn)為業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)，顯示出傳媒行業(yè)正在走出低谷，有望逐漸回暖。

　　圖表：傳媒行業(yè)138家上市公司2018&1-3Q19主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　注：信用減值損失為2019年新增科目，資產(chǎn)減值損失及信用減值損失金額以負(fù)號(hào)列示，兩個(gè)科目占收入比重以絕對(duì)值列示

　　部分子行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇軌道，游戲及出版板塊表現(xiàn)亮眼。游戲、出版及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊在行業(yè)整體低迷的情況下保持了穩(wěn)定增速，其中游戲板塊在經(jīng)歷行業(yè)整合洗牌后，集中度提高，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力提升，帶動(dòng)行業(yè)經(jīng)營效率觸底反彈，1-3Q19歸母凈利潤同比增長6.0%；出版及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊歸母凈利潤分別同比增長2.8%和2.7%，表現(xiàn)穩(wěn)健。影視板塊受前三季度受政策影響，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給不足，凈利潤增速顯著下滑。有線電視板塊則同比下滑10.2%。我們判斷劇集制作行業(yè)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入后期，存量劇集迎來播出窗口，疊加產(chǎn)量的持續(xù)下降，行業(yè)供需格局有望逐步改善。營銷板塊受廣告市場(chǎng)低迷影響，1-3Q19歸母凈利潤同比下滑46.6%。主要受到權(quán)重股分眾傳媒需求下滑疊加擴(kuò)張后遺癥拖累，但我們認(rèn)為中長期無需悲觀，分眾傳媒廣告主結(jié)構(gòu)已有明顯改善，單季度收入有望逐步好轉(zhuǎn)，利潤蘊(yùn)含彈性。

　　圖表：傳媒板塊及各子行業(yè)凈利潤同比增速

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　2． 優(yōu)質(zhì)龍頭配置價(jià)值顯現(xiàn)，估值仍處于歷史低位

　　自2015年6月的高點(diǎn)以來，傳媒行業(yè)步入4年多的下跌通道。2016年以來累計(jì)跌幅34.6%，位居全行業(yè)倒數(shù)第五。2019年（截止12月6日）中信傳媒指數(shù)上漲14.8%，行情有所好轉(zhuǎn)，但仍處于各行業(yè)中低水平。

　　圖表：A股各行業(yè)指數(shù)2019年及近四年漲跌幅

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　注：2019年漲跌幅統(tǒng)計(jì)截至11月8日

　　估值水平較年初有所提高，但仍處歷史低位。2015年6月以來，傳媒行業(yè)持續(xù)處于下行通道。申萬傳媒指數(shù)市盈率最低為18.2倍（2018年10月18日），創(chuàng)2008年以來新低。截至2019年12月9日，申萬傳媒指數(shù)市盈率為38.6倍。

　　圖表：傳媒行業(yè)估值水平

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　注：市盈率、市值統(tǒng)計(jì)均截至2019年12月9日

　　過去四年傳媒行業(yè)一直處于下行周期，目前板塊無論是從絕對(duì)估值/相對(duì)估值，還是從基金持倉比例來看，雖然較2018年有所回暖，但仍處于底部區(qū)間。隨著行業(yè)政策逐漸落地、供給側(cè)基本出清，高品質(zhì)發(fā)展有望成為2020年傳媒行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為具備資金、人才、規(guī)模優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)龍頭公司，有望在優(yōu)勝劣汰中通過份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的成長；同時(shí)5G時(shí)代的應(yīng)用有望逐步出現(xiàn)，云游戲、超高清視頻等商業(yè)潛力待開發(fā)，為行業(yè)發(fā)展帶來新機(jī)遇。

　　展望2020年，我們建議核心關(guān)注三條主線：

　　?主線一：游戲行業(yè)穩(wěn)中求進(jìn)，云游戲未來已來。

　　游戲板塊是我們2019年年初以來的Top Pick，在經(jīng)歷行業(yè)整合洗牌后，集中度提高，龍頭帶動(dòng)行業(yè)經(jīng)營效率觸底反彈。展望2020年，監(jiān)管落地推動(dòng)市場(chǎng)向規(guī)范化、集中化、精品化發(fā)展，行業(yè)進(jìn)入健康增長階段。一線廠商在游戲研發(fā)人才儲(chǔ)備、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)積累、產(chǎn)業(yè)鏈布局等多方面均有優(yōu)勢(shì)，市占率具備提升空間。建議關(guān)注精品研發(fā)與發(fā)行龍頭，估值合理，業(yè)績?cè)鏊偃跃邆浯_定性。此外，隨著5G建設(shè)加快步伐，云游戲平臺(tái)建設(shè)日益成熟，內(nèi)容亦層出不窮，或?qū)樾袠I(yè)發(fā)展帶來新機(jī)遇。

　　? 主線二：堅(jiān)守細(xì)分行業(yè)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。

　　2018年以來，受監(jiān)管收緊影響，大量中小企業(yè)因經(jīng)營壓力退出市場(chǎng)，供給側(cè)基本出清完畢，而消費(fèi)者對(duì)內(nèi)容品質(zhì)的追求不斷升級(jí)亦提高了行業(yè)的進(jìn)入門檻。龍頭公司兼具規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)營效率、資金人才等壁壘，強(qiáng)者恒強(qiáng)，基于產(chǎn)業(yè)鏈延伸的戰(zhàn)略合作及大型并購亦成為可能。在行業(yè)格局成熟的背景下，我們看好各細(xì)分行業(yè)龍頭的成長性。

　　? 主線三：關(guān)注筑底過程中的細(xì)分行業(yè)拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。

　　2019年影視行業(yè)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給不足造成需求低迷，加速行業(yè)供給側(cè)出清、龍頭渠道方集中度提高。我們認(rèn)為，隨著四季度監(jiān)管逐步常態(tài)化、高品質(zhì)影視內(nèi)容驅(qū)動(dòng)行業(yè)恢復(fù)增長，精品內(nèi)容制作方及龍頭渠道公司有望走出低谷，迎來業(yè)績拐點(diǎn)。營銷行業(yè)方面，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷及廣告主結(jié)構(gòu)調(diào)整使得行業(yè)經(jīng)歷了陣痛，但隨著經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回升、數(shù)字化應(yīng)用帶來新機(jī)遇、傳統(tǒng)廣告主預(yù)算轉(zhuǎn)移，核心媒體價(jià)值凸顯，業(yè)績蘊(yùn)含彈性。

　　具體子行業(yè)的投資邏輯如下：

　　網(wǎng)絡(luò)游戲：精品研運(yùn)一體龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　游戲行業(yè)政策已經(jīng)落地，考慮到行業(yè)仍保持較高增速、龍頭市占率集中及云游戲帶來產(chǎn)業(yè)新機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為行業(yè)估值具備進(jìn)一步上行動(dòng)力。云游戲方面，由于云游戲平臺(tái)的建設(shè)需要較高的技術(shù)支持和研發(fā)投入，我們認(rèn)為將以平臺(tái)型大廠為主，關(guān)注平臺(tái)型大廠在云游戲基礎(chǔ)技術(shù)平臺(tái)和相關(guān)業(yè)務(wù)模塊上的進(jìn)展。游戲內(nèi)容層面上，云游戲會(huì)給頭部企業(yè)帶來機(jī)遇，但核心仍取決于內(nèi)容本身，以及對(duì)AR、VR、人工智能及交互技術(shù)等技術(shù)在游戲中的應(yīng)用能力。

　　圖表： 2017-2020年游戲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)

　　資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，中國音數(shù)協(xié)游戲工委，國際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部

　　圖表： 2014-2020年游戲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（中性）

　　資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，中國音數(shù)協(xié)游戲工委，國際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部

　　圖表： 游戲用戶代際紅利顯現(xiàn)

　　資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，文化部，中金公司研究部

　　營銷：把握數(shù)字化機(jī)遇，關(guān)注梯媒長期價(jià)值。

　　我們認(rèn)為2020年廣告市場(chǎng)需求有望逐步企穩(wěn)回暖，但媒體內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化仍將持續(xù)，以消費(fèi)行業(yè)為主的品牌廣告主預(yù)算將向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字化戶外媒體集中，電視等傳統(tǒng)媒體式微趨勢(shì)延續(xù)。從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配角度來看，我們建議從三個(gè)角度選股：1）把握核心媒體長期價(jià)值，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期或具備經(jīng)營杠桿；2）關(guān)注數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)商；3）關(guān)注營銷代理行業(yè)出清后龍頭經(jīng)營情況改善、份額集中化的投資機(jī)會(huì)，結(jié)合估值自下而上優(yōu)選基本面邊際改善個(gè)股。

　　圖表： 1~3Q18&1~3Q19各媒介廣告刊例花費(fèi)同比變化：生活圈媒體是廣告市場(chǎng)的主要拉動(dòng)力，但同比上漲明顯放緩

　　資料來源：CTR，中金公司研究部

　　注：CTR互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)不含移動(dòng)端

　　圖表： 2013-2020E廣告業(yè)經(jīng)營額

　　資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國廣告協(xié)會(huì)，中金公司研究部

　　圖表： 2020年分媒體市場(chǎng)份額分布預(yù)期

　　資料來源：群邑，中金公司研究部

　　電影&院線：長線布局渠道和內(nèi)容龍頭。

　　內(nèi)容方面，我們認(rèn)為，中國電影產(chǎn)業(yè)走在工業(yè)化前夕，有望持續(xù)取得突破。消費(fèi)者不斷升級(jí)的內(nèi)容需求將為高品質(zhì)內(nèi)容注入巨大商業(yè)潛力。建議關(guān)注具有工業(yè)化、體系化的內(nèi)容開發(fā)能力，以及擁有自主IP的精品制作/發(fā)行公司。渠道方面，行業(yè)整體建設(shè)速度放緩，影院經(jīng)營效率仍將分化，低效供給亦有望被加速淘汰。院線龍頭公司憑借精細(xì)化運(yùn)營能力和規(guī)模效應(yīng)，充分受益于單銀幕產(chǎn)出企穩(wěn)帶來的盈利恢復(fù)。票務(wù)平臺(tái)亦將受益于行業(yè)發(fā)展。

　　圖表： 2020年全國票房規(guī)模預(yù)測(cè)

　　資料來源：廣電總局，藝恩，世界銀行，中金公司研究部

　　注：2018-2020年中國總?cè)丝诤统擎?zhèn)化率采用世界銀行預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

　　圖表： 全國影院單銀幕產(chǎn)出及預(yù)測(cè)

　　資料來源：藝恩，中金公司研究部

　　劇集&視頻：關(guān)注制片方業(yè)績復(fù)蘇，繼續(xù)看好綜合能力致勝的視頻平臺(tái)。

　　制作端方面，我們認(rèn)為行業(yè)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入后期，低谷已過。隨著庫存的陸續(xù)出清以及行業(yè)產(chǎn)量的下降，產(chǎn)業(yè)鏈供需格局有望逐步改善。行業(yè)下行周期同時(shí)也是產(chǎn)能出清、供給優(yōu)化、龍頭公司集中度提升的時(shí)期。我們認(rèn)為，在行業(yè)低谷期保持穩(wěn)定的生產(chǎn)能力，擁有豐富內(nèi)容儲(chǔ)備的頭部制作公司有望受益于行業(yè)轉(zhuǎn)暖。平臺(tái)端方面，視頻平臺(tái)不再青睞通過高強(qiáng)度內(nèi)容投入來構(gòu)建內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)手段，轉(zhuǎn)而采取精準(zhǔn)化、集約化的內(nèi)容策略，嚴(yán)控預(yù)算并加大自制力度。內(nèi)容監(jiān)管趨緊也對(duì)平臺(tái)把控內(nèi)容提出了更高要求。我們認(rèn)為擁有體系化內(nèi)容制作能力、精準(zhǔn)的用戶定位和獨(dú)到的會(huì)員運(yùn)營能力、不斷創(chuàng)新的深度運(yùn)營服務(wù)能力的視頻平臺(tái)有望持續(xù)受益于這一趨勢(shì)。

　　圖表： 2018年7月以來電視劇備案公示數(shù)量

　　資料來源：廣電總局，中金公司研究部

　　圖表： 愛奇藝內(nèi)容成本及占比

　　資料來源：愛奇藝公告，中金公司研究部

　　出版發(fā)行：關(guān)注一般圖書龍頭公司，優(yōu)選教材教輔業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健、股息收益率可觀的國有出版公司。

　　一般圖書方面，今年以來，一般圖書市場(chǎng)資本動(dòng)作頻繁，資本入場(chǎng)加速了一般圖書龍頭公司的發(fā)展速度，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，建議投資人結(jié)合估值布局。教材教輔方面，展望未來，該板塊弱周期屬性顯著，龍頭公司教材教輔業(yè)務(wù)受益于義務(wù)教育階段入學(xué)人數(shù)增加、教育受重視程度提升等因素，我們預(yù)計(jì)將增長穩(wěn)健。同時(shí)商業(yè)模式穩(wěn)定，現(xiàn)金流健康、負(fù)債率較低；疊加不俗的股息率，較為適合絕對(duì)收益導(dǎo)向的投資人配置。我們優(yōu)選主業(yè)增長穩(wěn)健，業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)健康，預(yù)期股息收益率可觀的品種。

　　圖表： 全國圖書零售市場(chǎng)銷售碼洋規(guī)模及增速

　　資料來源：國家新聞出版廣電總局，中金公司研究部

　　在線閱讀：關(guān)注用戶付費(fèi)邊際改善和IP運(yùn)營的長期價(jià)值。

　　2019年以來，免費(fèi)閱讀模式快速發(fā)展，疊加短視頻等多種泛娛樂類型的滲透，傳統(tǒng)付費(fèi)閱讀應(yīng)用表現(xiàn)承壓。我們認(rèn)為，展望未來，憑借成熟的內(nèi)容創(chuàng)作機(jī)制、活躍的用戶社區(qū)等優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)頭部閱讀應(yīng)用仍然有其“基本盤”，并有望逐步實(shí)現(xiàn)用戶付費(fèi)的企穩(wěn)。而在免費(fèi)閱讀領(lǐng)域，我們認(rèn)為只有豐富優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容才能持久留存用戶，內(nèi)容積累深厚、擁有完善的作者培養(yǎng)和激勵(lì)機(jī)制的龍頭公司仍然具備較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，文學(xué)IP和影視、游戲、動(dòng)漫等泛娛樂類型的深度聯(lián)動(dòng)和一體化運(yùn)營也有望在2020年逐步落地，推動(dòng)IP庫商業(yè)價(jià)值的持續(xù)提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　行業(yè)增長低于預(yù)期，監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給不足。

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責(zé)任編輯：張恒