來源：股市荀策

　　核心結論：①季節規律：A股每年都有春季行情，啟動時間從11月中到次年2月初。參考歷史，這次可能先拓寬兩個月來的回撤空間后再向上。②牛市節奏：市場仍處于牛市3浪上漲初期的折返跑蓄勢階段，向上突破需要基本面和政策面向好，歲末年初是個窗口期。③折返跑是布局期，展望牛市主升浪，科技和券商有望成為主導產業，低估值高股息的銀行先搭臺。

　　等待轉機

　　9-10月A股窄幅震蕩，成交量萎縮，市場觀望心態濃厚，我們在過去2個月一直強調“市場處于折返跑蓄勢階段”，上周周報《如何走出困局？-20191027》分析指出市場走出困局需要基本面、政策面向好信號，目前仍需等待轉機。

　　1．季節規律：春季行情遲早會出現

　　春季行情時間有早晚，但不會缺席。每臨近歲末，投資者很關心和期待春季行情?；仡?001年以來A股歲末年初的行情，其中，06、07、09、15年這4年由于市場本身就處于牛市行情中，一季度整體都是上漲趨勢，其他14年均有一定程度的春季行情，只是啟動時間和漲幅會有差異。時間上看，春季行情最早11月中啟動，最晚2月初啟動，啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關，三四季度行情較好，則啟動時間較晚，具體如，2002、2005、2010、2011、2014、2016年，三四季度行情較弱，則啟動偏早，具體如2001、2004、2008、2013年。春季行情持續時間最長96個交易日，最短僅10個交易日，平均為40天（剔除牛市年份，下同）。春季行情上證綜指漲幅最大36%，最小5%，平均16%。可見春季行情每年都有，而且個體差異較大。我們之前《A股每年都要經歷的那些事兒-20180320》中也分析過A股日歷效應，統計1991-2018年間上證綜指月度漲幅，我們發現上證綜指在2月與11月勝率（當月取得正收益年數/總年數）較高，分別為69%與64.3%，月度漲幅的平均數/中位數分別為 3.1%/2.3% 與 4%/3.5%。按時間段看，上證綜指在每年11月至次年4月的表現較好，上證綜指5-10月/11月-次年4月漲幅歷年均值分別為0.55%/18.9%。為何A股會有春季行情這一特征？歲末年初A股基本面數據少，年初資金利率通常有所回落，開年投資者風險偏好較高，從政策周期看這期間也往往是重大會議召開時間窗：每年10-11 月召開中共中央全會、12 月召開中央經濟工作會議，次年1-2月地方召開“兩會”、國家多部委召開年度工作會議，3 月召開全國“兩會”，相比而言，5-10 月份是政策淡季，對股市刺激較少。因此從歷次躁動行情回顧或者從日歷效應來看，春季行情每年都有。

　　當下市場低波動不可持續，春季行情也會來臨?；仡櫄v史，以上證綜指作為研究對象，分析指數滾動三個月區間振幅，發現2000年以來上證綜指滾動三個月區間振幅均值為21.7%，中位數為17.1%，而19/08-19/10區間振幅為11.1%，處于2000年以來振幅從低到高的分位數為19%。再看近2個月，19/09至今上證綜指區間振幅為5.2%，對應上證綜指高點、低點分別為3042點、2891點，而2000年以來上證綜指區間振幅小于5.5%的情形只在17/09-17/11期間出現過一次。由此可見，當前上證綜指低波動不可持續，我們認為指數大概率最終會選擇突破。參考歷史經驗，我們更傾向于認為市場短期回撤向下拓寬后最終會向上突破，基本面和政策面向好驅動牛市進入第二階段主升浪，如06/01、09/01、14年下半年等。結合前文分析A股春季行情頻現，我們認為歲末年初是窗口期，如果11月中下旬到年底看到基本面企穩逐步確認、后續政策進一步發力，牛市第二波主升浪將加速向上。借鑒歷史，春季行情啟動前市場往往有一波回調，2001年至今春季行情前的回調最早7月份觸發，最晚12月觸發，持續時間最長63個交易日，最短僅17個交易日，平均為41天，回調期間上證綜指跌幅最大27%，最小5%，平均14%。對照本輪市場，從9月16日上證綜指3042高點至今，最大跌幅僅5%，回調幅度仍不夠，借鑒歷史，市場開始春季行情前，上證綜指有可能先擊穿10月初2891點低點向下拓寬回撤空間，且前期有2870跳空缺口未補，但定性看回撤不會回到8月初起點2733點。我們前期多篇報告分析過，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，雖然折返跑蓄勢是牛市第二波上漲的必經階段，但不會回到起點那么深。8月初上證綜指2733點是中美外貿摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點，目前情緒很難那么低迷。

　　2．牛市節奏：第二波初期蓄勢后將加速

　　回顧歷史，牛市第二波上漲初期蓄勢后加速上行。我們在前期報告《熱身階段的折返跑-20190922》、《布局良機-20190811》等中提出上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲起點，牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復，如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身。市場在反復震蕩盤整后，出現基本面或者政策面信號后才會加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨后到05年底指數一直在1100點上下反復盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數據顯示政策效果進一步顯現，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨后到1月底，指數一直在1800-2000點盤整，之后經濟金融數據逐步公布，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉，貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現，因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨后11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，貨幣政策轉向寬松刺激上證綜指放量向上突破。

　　這次轉機需要等基本面和政策面信號。10月31日統計局公布10月制造業PMI指數從9月的49.8%回落至49.3%，低于市場預期的49.8%，并創下3月以來新低，當天上證綜指下跌0.35%，說明市場對基本面仍有擔憂?！杜Ｊ杏腥齻€階段-20190303》等多篇報告我們提出牛市有三個階段，在牛市第二階段市場進入主升浪的邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖。基本面上，我們之前從庫存周期和政策時滯角度預判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，最新公布的三季報數據顯示19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%。整體上，A股三季報凈利潤增速與中報基本持平，業績圓弧底逐步形成，詳見《盈利底已現——19年三報點評-20191101》。當然未來基本面變化需進一步跟蹤月度高頻數據驗證，如PMI、工業增加值、工業企業利潤、庫存數據、PPI等，詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。政策面上，關注貨幣政策、財政政策及有關改革進展。貨幣政策方面，市場對降息預期較為悲觀，10月21日LPR利率未下調，加之9月CPI當月同比高達3.0%，后續貨幣政策動向觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日MLF到期時間點，及11月20日左右LPR利率。北京時間10月31日凌晨美聯儲10月議息會議決定下調聯邦基金目標利率25BP至1.50%-1.75%。截止2019/11/2，中美10年期國債收益率利差為154BP，遠高于2005年以來均值57BP、中位數78BP，中美利差如進一步擴大，中國利率下行概率加大。財政政策方面，9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，目前還未得到確切報告具體多少額度，后續需要跟蹤具體額度及落地情況。改革方面， 12月初跟蹤中央政治局會議，12月中旬跟蹤中央經濟工作會議。綜上，我們認為歲末年初是窗口期，如果11月中下旬到年底看到基本面企穩逐步確認、后續政策進一步發力，牛市第二波上漲，即3浪將加速向上。

　　3．應對策略：耐心布局

　　市場仍在布局期。我們前期《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲初期往往折返跑蓄勢，近期市場反復震蕩，成交量萎縮，投資者觀望心態濃厚，短期市場可能擊穿10月初低點，拓寬回撤空間后再開始向上，進入牛市第二波上漲的加速期。一旦開啟牛市主升浪加速期，參考歷史，牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續12-20個月，指數最大漲幅70-180%之間?；羧A德在《周期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多?！蔽覀冋J為出現回撤是布局機會，不用太擔憂回撤空間，近期基金份額持續增長、股票倉位上升，反映資金流動已經發生微妙變化。19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金份額分別為2269、7184、7352億份，較19Q2分別增加95（4.4%）、244（3.5%）、56（0.8%）億份。從倉位看，19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金倉位分別為87.0%、84.2%、56.4%，較19Q2分別上升0.3、2.8、1.1個百分點，倉位整體上升?；仡櫴袌觯献C綜指19Q1/Q2/Q3的收盤價分別為3091/2979/2905點，季度環比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，同期主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）份額分別為16027/16410/16806億份，環比變動-1.2%、2.4%、2.4%，而倉位則三個季度分別增加9.9、減少0.3、增加1.6個百分點。19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額和倉位均逆市提升，顯示投資者的信心在逐步提升。

　　歲末年初關注銀行地產，中期科技和券商更優。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過，借鑒歷史，牛市第二波加速上漲突破第一波高點，通常靠銀行引領，這次沖破3288點也需要銀行啟動，此外，回顧歷史，歲末年初時銀行地產往往有異動行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月，原因是估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策或事件催化，今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險資“資產荒”也將成為助推力，資管新規的推出，許多非標債券到期后險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力。從各個行業的盈利估值匹配度來看，銀行和房地產較優，銀行PB、ROE分別為0.9倍，11.3%；房地產分別為1.4倍，13.4%。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破，但是著眼于整個主升浪，價值搭臺之后最終還是成長唱戲。更長視角看風格，2-3年的風格切換已經走在路上，詳見前期報告《談風格：風起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什么行業最強？-20190730》、《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》分析過，牛市主升浪行業間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導產業?？萍脊蓸I績回升的動力是政策紅利、技術進步。政策面產業政策向科技傾斜，前期科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金。最新公布三季報數據顯示，19Q3/19Q2/19Q1創業板歸母凈利潤累計同比為-5.9%/-21.3%/-14.8%，伴隨著5G等新技術的推廣應用，這將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善，我們認為19年創業板業績有望見底回升。隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。券商三季報業績回升明顯，19Q3/19Q2/19Q1歸母凈利同比（TTM）為25.7%/1.5%/-9.7%，原始值為68.5%/61.3%/93.4%，ROE為6.0%/5.4%/5.2%。

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責任編輯：王帥