對資本市場發展的幾條建議

　　來源：刺客財經觀察 作者：王驥躍

　　2018年12月的中央經濟工作會議指出：“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。”隨后，證監會黨委也宣布了2019年要做的9個方面重點工作安排。

　　作為曾經的證券從業人員和現在的行業觀察者，也對資本市場發展提出幾條建議，盡自己綿薄之力。

　　一、搞好上市公司，增強上市公司競爭力

　　上市公司是資本市場的根本，上市公司質地差、創新性不夠、成長性低、盈利能力差，資本市場是不可能好起來的。即使流動性充足時股市被資金推高，到了潮水退去時依然還會回歸真實價值。

　　提高上市公司質量，最重要的是上市公司自身的競爭力提高，包括公司治理完善、管理能力提高、研發能力提高、加強競爭壁壘投資、降本增效……那么，監管部門還可以做哪些事情呢？

　　1、給錢——完善再融資發行審核機制

　　上市公司發展，資本充足是重要條件之一，而證監會管著上市公司再融資的事，當前上市公司再融資困難，支持上市公司發展，最有效的就是減少對再融資發行審核的限制。

　　關于再融資發行審核機制，建議監管部門：

　　取消要求參與上市公司非公開發行的投資者適用減持新規的情形；

　　取消三年期非公開發行執行發行期首日定價的規定，允許戰略投資者確定價格上限戰略投資者參與上市公司非公開發行；

　　取消創業板公司公開融資資產負債率不低于45%的限制；

　　縮短上市公司再融資審核期限縮短審核期限，讓上市公司和投資者都有確定的時間預期，同時遏制上市公司融資沖動；

　　對于達到一定條件的優質上市公司、在一定規模之下的再融資，免于行政審核核準，在年度股東大會授權范圍內隨時擇機發行，發行完畢后到監管部門報備；

　　實施儲架發行制度，證監會一次審核，上市公司自主分期發行。

　　2、別管咋花錢——增強上市公司投資決策自主性

　　當前上市公司再融資需要有確定的募集資金投資項目，對補充流動資金雖然有所放松但依然有明確的限制。上市公司發展需要資金，可能是調整債務結構，可能是補充流動資金，可能是投入研發，可能是投入渠道建設，可能是打廣告，可能是優化系統，可能是儲備收購資金……

　　不是所有的花錢都可以明確計算回報的，但是當前的審核邏輯是募集資金主要用于新建項目，大多數是新增產能，而在產能普遍過剩供給側改革信息化革命的背景下，卻未必對于提升上市公司競爭力有用。上市公司只能按照監管的審核意圖編項目，拿到錢之后再變更項目，也給下次再融資留下了后遺癥。

　　讓上市公司自主決策錢要怎么花，這么微觀具體的事情，沒必要管那么嚴，要“充分發揮市場配置資源的決定性作用”嘛！國際慣例上也不太管上市公司融資錢拿去干啥了。不用過度擔心上市公司侵害中小股東利益，多年的嚴防死守也沒影響小股東連年持續虧損，不如放開一些。

　　3、便利發揮上市公司平臺價值——支持并購重組

　　并購重組分三大類，一類是基于產業邏輯的并購，包括擴大產能、收購市場渠道、收購品牌、收購技術、上下游產業鏈延伸等；第二類是跨界并購產業轉型；第三類是脫胎換骨式并購，主要是借殼和各種類借殼。

　　對于非關聯交易的產業并購（包括上市公司之間的相關重組），上市公司要比中介機構和監管機構對自己的行業更熟悉、對標的財務真實性把握更準確，可以更充分信任上市公司，對這類并購交易可以免于行政審核，上市公司履行章程規定的相應程序和必要的信息披露后即可自行實施；相關配套融資只是用于支付收購對價和相關稅費的，一并免于行政審核；其他配套融資事項，比照一般上市公司再融資處理，不再作為發行股份購買資產的配套融資事項。

　　對于產業轉型跨界并購和脫胎換骨式的借殼類借殼，繼續保持現有審核機制。

　　4、規范支持上市公司對高管和員工的創新創業激勵

　　高管和員工的創造力是企業活力發展的源泉，當前上市公司股權激勵和員工持股計劃等機制，均是在上市公司層面的激勵，并不能充分反映被激勵對象的價值，也不能充分調動被激勵對象的積極性。部分上市公司已經開始充分發揮上市公司平臺價值，鼓勵員工創業，為相關項目新設子公司并給予員工子公司股份或期權，擬在未來相關創業項目成熟后再置入上市公司。對于這類創新型激勵措施，因為有利益輸送嫌疑，還需要相應的程序和信息披露規范。

　　5、保護上市公司商業秘密——簡化信息披露

　　從經濟學的角度，絕大部份企業都是生存在盈虧平衡線上的。有超額利潤就意味著有新進者，所以建立競爭壁壘就非常關鍵。而很多競爭壁壘的建立，都是公司的商業秘密。當前信息披露監管要求過細，監管為了放心上市公司沒有造假，除了法定信息披露內容外，還經常通過反饋意見、問詢函、專項信息披露備忘錄等形式，要求上市公司披露大量細節數據，某種程度上是對上市公司商業秘密的泄露，不利于上市公司建立競爭壁壘，有利于競爭對手的精準打擊。

　　建議監管部門簡化信息披露要求，允許上市公司合理保護商業秘密；對于懷疑財務造假的情形，監管機構有權進行調查；但除非查證屬實，監管機構對調查信息也有保密義務，對于未公開信息也屬于內幕信息知情人。

　　簡化信息披露的另一個作用，是有利于投資者決策，當前信息披露內容過多，反而導致投資者不重視上市公司信息披露。

　　6、加強退市力度

　　良好的市場需要健康的新陳代謝，監管要避免出現劣幣驅逐良幣的情形。建議進一步修訂退市規則并嚴格執行，加強退市力度。

　　對于已經幾乎無員工、無收入、處于半停業狀態的公司，應當堅決清退；

　　對于嚴重違法違規的公司，應當堅決清退；

　　對于造假上市、造假融資、定期報告財務嚴重造假（相關指標差異30%以上）的，應當堅決清退；

　　對于只是出現連續若干年經營虧損的公司，在不影響持續經營能力的情況下，不宜要求直接退市，可以避免人為為了避免退市突擊重組利潤的情形，也可以避免賭重組的炒作行為。

　　二、不要怕大股東和實際控制人合法掙錢，重視對大股東的激勵

　　客觀上說，當前中國上市公司大股東和實際控制人對上市公司發展極其重要。得不到大股東或實際控制人支持的上市公司，很難發展得好。與搭便車的中小股東或者所謂“韭菜”相比，大股東對上市公司發展付出了更多努力和資源。大股東和中小股東之間在大多數情況下并非利益沖突者零和博弈。

　　當大股東減持比例受到約束，意味著大股東不能通過合法方式獲得資本投入和風險報酬，大股東們要么選擇另起爐灶新的發展機會不再給上市公司，要么選擇質押融資變相減持，還有的是通過關聯交易套出資金，更惡劣的是直接占用上市公司資金。當大股東失去激勵，資源必然流出上市公司而不是流入上市公司，嚴重不利于上市公司發展。

　　大股東減持需要規范，但需要規范的是信息披露和直接在二級市場上的減持節奏，避免對二級市場突然的大幅沖擊，讓二級市場有所準備。

　　建議取消當前對大股東集中競價交易和大宗交易減持比例的限制；

　　建議將大股東二級市場競價交易減持規模與公司股票平均換手率指標相結合；

　　建議大股東擬大比例減持公司股票的，以聘請承銷商公開發售（類似于公開增發）方式或定向發售（類似于非公開增發）方式減持，并要求受讓方有一定期間的鎖定期，交易價格以市場詢價結果為準；

　　建議取消協議轉讓定價參考大宗交易定價的規定，交易雙方自主決定協議轉讓價格，但協議轉讓受讓方應當繼續遵守大股東減持相關規則。

　　積極研究對持股比例較低的大股東的激勵政策。

　　三、不要怕投資人合法掙錢，吸引更多資金進場

　　資本是逐利避險的，掙到錢不能便利退出便不敢進入，長期資金更重視風險，只有降低了投資的政策性風險，才可能吸引更多資金進場。

　　建議監管保持政策穩定性、連續性預期；政策變動多放開約束，少新增限制，降低投資的政策性風險，增加投資者信心；

　　建議修改對定增減持的限制、放開對三年期定增價格的限制。

　　四、不要怕炒股票掙錢，要活躍市場，增加賺錢效應，減少干預

　　不同資金風險偏好不同，所謂“蘿卜青菜各有所愛”：有人喜歡投資“價值股”，有人就喜歡投資“垃圾股”；有人喜歡投資高價股，有人就喜歡炒低價股；有人喜歡長期投資，有人就喜歡快進快出。投資者風險偏好不同、投資風格不同，不能因此就貼個標簽說哪個是正確的哪個是錯誤的。

　　只要是自愿交易、不涉及內幕交易、不涉及股票操縱，沒有違規行為，為什么不允許別人炒低價股、“垃圾股”或者所謂“妖股”呢？不能因為某些人不喜歡這種，或者覺得帶壞了市場風氣，就要求打擊或者禁止；如果涉及操縱，即使狂拉的是所謂“價值股”也應該要被打擊。

　　當前的所有交易和資金流水記錄都在系統中留痕，證據并不會因為時間流逝而湮滅。證據確鑿該罰就罰嘛，連沒帶罰也是給國家財政作出貢獻，相關違法違規人員心甘情愿“為國操盤”，就讓他們折騰好了。

　　只要不涉及違規，大可放著讓投資者炒，股票市場失去了活躍性和賺錢效應，也就成了一潭死水；天天給投資者提醒風險是沒用的，擔心亂炒妖股會導致中小投資者虧損而提前干涉也是沒用的，只有血淋淋的虧損才能教育投資者；10月30日聲明的“優化交易監管。減少交易阻力，增強市場流動性。減少對交易環節的不必要干預，讓市場對監管有明確預期，讓投資者有公平交易的機會”，是監管的進步。

　　五、優化交易機制，T+0和漲跌停板

　　T+1交割和漲跌停板限制，是中國股市特有的交易機制，出發點是為了保護中小投資者利益，不因暴漲暴跌而損失慘重。

　　但實際上，T+1和漲跌停板反而是起到了助漲助跌的效果，對有效形成市場價格并不利，對中小投資者而言也是不利的；尤其在同等價格時間優先的規則下，擁有特殊通道的大戶和機構總能在最早的漲跌停板買到或賣出，技術環節上的差異也讓投資者喪失了公平交易的機會。

　　市場早已呼吁T+0和放開漲跌停板，交易系統支持也毫無問題，還希望監管機構能夠盡早放開。或者至少在科創板先行先試起來。

　　六、讓金融機構活動起來，搞活衍生品市場，下跌也能賺錢

　　隨著A股市場總規模越來越大，不可能所有的持股者在實現股票增值后都變現走人，沒有那么多資金可以接的了所有獲利盤。大力發展衍生品市場成為A股必然選擇，用股票交換基金，用股票作為出資資產，用股票設立信托，用股票作為債務融資的基礎資產……在不直接在二級市場減持的情況下，充分發揮券商、基金公司等金融機構的金融創新能力，更大范圍吸納資金，盤活資本存量，有利于資本市場穩定。

　　A股市場是單邊市，投資者只有在上漲過程中才能掙錢，做空機制尤其是針對個股的做空機制嚴重欠缺，不利于市場定價機制的完善。建議加快推出個股做空機制，讓投資者在下跌過程中也能掙到錢，同時也有利于發展機構投資者。

　　七、把投保基金用起來，支持集體訴訟機制完善

　　投資者保護基金結余金額已經超過600億了，每年收近百億還基本不花錢，沒能起到“投資者保護”的作用。

　　A股投資者深受虛假披露、內幕交易、股票操縱之害，投資者發起對違法違規者的集體訴訟多有不便，可以借鑒萬福生科、海聯訊及欣泰電氣補償基金運作的經驗，由投保基金對投資者損失進行代償賠付，再由投保基金向相關違法者予以追索或起訴；相應罰沒收入也可以用于充實投保基金。

　　正如中證中小投資者服務中心前總經理徐明在參加首屆中小投資者服務論壇時發表講話時提出的“應當進一步發揮投資者保護基金的作用，讓投資者民事賠償金一時難以實現時，由投保基金先行墊付，并取得受害投資者的代為求償權”，建議投資者保護基金建立證券相關違法代償機制。

　　建議證金公司持倉可以劃轉到投保基金，投資者保護基金名正言順的轉型平準基金，以公開透明方式運作，更好發揮保護投資者利益的作用。

　　更建議證監會積極推動完善投資者集體訴訟機制，用法律的手段支持投資者維護合法權益。

　　八、規范中介機構執業，清晰中介機構責任邊界

　　中介機構是資本市場的重要參與者，起到提供市場投資標的、把關市場投資標的質量的作用。某種程度上，中介機構執業質量對資本市場整體質量有著重要作用。讓中介機構負起責任，一直是監管的重要目標。

　　監管部門一直強調中介機構要負起責任，市場其他主體也要求加強中介機構的責任。但在中介機構看來，最大的問題不是要負起責任，而是責任邊界不清和無法免責。

　　資本市場中介機構一般包括保薦機構（一般兼主承銷商）、律師事務所、會計師事務所、評估機構和評級機構，一般理解各中介機構是各司其職的，但是一旦曝出財務造假的事情，各中介機構實際上是連坐的，責任邊界并不清晰。證監會一直強調要“歸位盡責”，但所謂歸位，至少得明確位在哪里、不越位；所謂盡責，至少得明確盡的邊界，不可無窮盡；所謂司職，至少得明確各自職責所在。

　　建議證監會進一步明確各中介的工作范圍和責任邊界；對部分盡職調查事項作出統一要求，明確規定相關事項需要執行哪些盡職調查或分析程序以及相應尺度規范，盡職調查做到規定程度就應當認定已經盡職了；要允許執業出現過失，相應程序履行到位但仍沒能發現造假事項的，要允許中介機構免責，或者從輕處罰；在此基礎上，對依然違規的中介機構予以重罰，暫停執業甚至吊銷相關牌照。

　　九、對違法違規行為要罰到肉疼，杜絕鼓勵式罰款，增加違法成本

　　當前相關法律法規對證券違法行為的處罰力度過輕，《證券法》規定了幾十條違法行為的罰則，但除了內幕交易和證券操縱外，大多數處罰機構罰款上限是60萬，個人罰款上限是30萬。證券市場牽涉利益巨大，幾十萬的罰款與其說是處罰，不如說是鼓勵違規。

　　建議監管部門推動證券法修訂，提高對違法違規行為的處罰標準，以違法所得倍數為主要處罰原則，杜絕鼓勵式罰款，增加違法成本；對于難以確定違法所得的情形，建議對證券相關行為予以禁止性約束，例如若干年內不允許再融資或者被借殼等。

　　十、減稅降費

　　很多券商已經把投資者參與A股交易的手續費降到了萬分之五甚至更低的水平，而交易印花稅還有千分之一（單邊收），證券交易經手費接近萬分之一（雙邊收）。2017年證券交易印花稅收了1068.5億，2018年1-11月征收952億元；推算的2017年證券交易經手費約200億，2018年1-11月約180億。而截至到12月中旬，A股IPO募資總額也不到1400億。也就是說，每年國家和交易所收走的錢，和IPO總融資規模已經相當了。

　　在全國減稅降費的總體趨勢下，證券市場也應當進一步減稅降費。建議取消或者減半征收印花稅；建議交易所按照預算平衡原則確定下一年度證券交易經手費收取標準，超收結余部分劃轉社保基金或投資者保護基金。

　　十一、結語

　　資本市場牽涉巨大利益，無數案例證明，預防式監管的嚴防死守并不能有效防住各種違法違規行為，反而讓市場活力逐漸喪失，中小投資者利益也沒能得到保護，A股對市場化程度的高要求與各種機制之間的沖突越來越多，很多逐利者在與監管博弈收割韭菜，牛短熊長也就不奇怪了。

　　堵不如疏，要承認各利益相關方的利益驅動，要讓各利益相關方能夠通過合法的方式獲利，要善于利用各利益相關方的利益驅動提升上市公司質量，要完善交易機制規范，減少對市場的干預，保障市場健康規范運行。

　　黨中央要求“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，十八屆三中全會指出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好地發揮政府作用”。希望監管機構更加充分信任市場，信任市場的自平衡能力，信任市場配置資源的能力，讓市場活躍起來充滿活力；希望監管機構堅定走法制化市場化道路，從預防式監管走向事后強監管，用事后強監管威懾違規，穩定市場預期，創造良好的市場氛圍。

　　衷心希望中國資本市場越來越好！

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責任編輯：張恒