文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　建議宏觀政策應通過更大力度減稅降費激發企業活力、疏通貨幣政策傳導渠道來精準發力，著力提升市場信心。看好明年債券市場及股票市場的投資機會，房地產市場的投資機會不大。

　　明年經濟增長仍有下行風險，經濟增速雖然會趨緩，但考慮到政策偏松調節，明年政策環境要好于今年，中國經濟運行面臨的壓力主要來自于外部。通脹不是經濟運行主要矛盾，經濟運行的主要矛盾仍是需求放緩的問題。建議宏觀政策應通過更大力度減稅降費激發企業活力、疏通貨幣政策傳導渠道來精準發力，著力提升市場信心。看好明年債券市場及股票市場的投資機會，房地產市場的投資機會不大。

　　問：你認為2018年導致中國經濟走弱的主要原因是什么？2019年經濟下行壓力主要來自哪里？

　　唐建偉：2018年前三季度經濟增速放緩內因大于外因，國內政策收緊是導致經濟減速的主要原因。從外部需求來看，雖然面臨外部環境發生了巨變，但中國的出口數據卻并未受此影響，前三季度，按美元計算的出口累計同比增長了12.3%，高于去年同期5個百分點。對美國出口累計同比增長13%，不但高于出口平均增速，而且增速也比上年同期加快了1.5個百分點。對美順差前9個月達到2258億美元，超過去年同期的1960億美元，創下歷史新高。對美順差超過1-9月份中國對外全部順差總額的2200億美元。前三季度中國整體貿易順差相比去年同期收窄了700億美元，但對美貿易順差卻是同比擴大了290億美元。這背后雖然有“搶出口”的原因，但至少也反映出前三季度，出口并不是經濟增長的主要拖累。

　　再來看消費，前三季度，社會消費品零售總額同比增長9.3%，增速比上半年回落0.1個百分點，比去年同期回落了1.1個百分點。消費放緩的幅度明顯小于投資，所以消費成為拉動經濟的最重要的動力，前三季度消費對經濟增長的貢獻率達到78%。

　　基建投資增速放緩拉低了固定資產投資增速是前三季度經濟增長減速的關鍵原因。在財政資金支出放慢，PPP項目清理和去杠桿導致資金來源承壓下，今年以來基建投資增速大幅下滑。1-9月基礎設施投資增長從去年同期20%左右的高位斷崖式下滑至只有3.3%。直接拖累固定資產投資增速降至5.4%的歷史低位，比去年同期放緩了2.1個百分點。前三季度房地產和制造業投資保持穩健，增速分別達到9.9%和8.7%，不但高于整體投資增速，也都高于去年同期。歸因來看，本輪基建投資下滑主因是防風險、去杠桿帶來的緊信用。基建投資的資金來源中自籌資金是大頭，大約占比六成。而自籌資金包括政府性基金、城投債、PPP、新增專項債、以信托貸款委托貸款為主的表外融資等。今年以來城投債規模和表外融資規模大幅度縮水，無疑是基建投資資金的最大拖累。

　　展望2019年，我們認為三大需求仍將穩中趨緩，經濟下行壓力仍存：首先，出口具有較大不確定性。在全球經濟復蘇勢頭減緩，近期IMF和世界銀行等機構都下調了今明兩年全球經濟增長的預期。OECD領先指標以及中國PMI中新出口訂單指數持續走低。貿易保護主義的負面影響將在四季度之后開始逐步顯現，2019年壓力將全面體現。如果90天談判沒能取得預期成果，2019年出口下行壓力較大，預計將明顯低于2018年。其次，投資增速仍將低位運行。宏觀政策趨向積極，著力點在于基建補短板。地方專項債規模擴大，將改善資金來源。加強金融支持力度，保障融資平臺公司和重點投資項目資金需求。多地特高壓、軌道交通等項目審批重新開閘。預計2019年基建投資增速將有所加快。但地方政府債務壓力及較高的基數效應使基建投資難以恢復到前幾年兩位數以上的高增長。中央經濟工作會議將推動制造業高質量發展作為2019年第一項重點工作，有利于高端制造業投資的穩定增長。但出口的壓力將抑制制造業投資的增速。調控政策難松，房地產開發商對市場預期難以樂觀，房地產開發投資增速將明顯承壓。2018年土地購置費大幅增長，是支撐房地產開發投資的重要因素。隨著土地市場成交清淡，后續開發投資增速也將有所回落。最后，消費增長穩中略緩。隨著消費促進政策釋放效力，服務業開放程度的提升，將為消費增長提供條件。今年促進開放、增加進口、提高消費者福利的政策頻繁出臺并不斷釋放效力，將對消費起到提振作用。下調和取消部分消費品進口關稅，對整車和零部件進口關稅大幅調降，通過擴大進口把消費端留在國內。個稅改革穩步推進，降低個人稅收負擔，將對消費起到積極的作用。 但近年來居民按揭貸款快速增長導致的居民杠桿率偏高將抑制居民的消費支出。 房地產及汽車這兩大塊消費需求仍將受到基數及政策的抑制。 股票市場調整和理財產品收益率下降將影響居民財產性收入的增長，同樣不利于消費增長。

　　預計2019年經濟增速在6.3%左右。經濟增速雖然會趨緩，但考慮到政策偏松調節，明年政策環境要好于今年，政策對經濟的作用將從2018年的抑制轉為2019年的支撐和托底。明年中國經濟運行面臨的壓力主要來自于外部。

　　問：中央經濟工作會議中提到的“變中有憂”的憂主要是指什么？

　　唐建偉：中央經濟工作會議對當前經濟形勢的最新判斷強調了一個“變”字，會議指出：“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。”其中“變中有憂”是新提法，替代了前三季度的“穩中有緩”的提法。我個人理解這個“憂”是對中國經濟當前面臨的內外部不確定性增多的一種擔憂。內部我們仍然面臨經濟下行的壓力，而外部則要面對世界經濟發生的百年未有之變局。如何有效應對內外部的這種不確定性將決定中國經濟的未來。應對的好，我們就能夠迎難而上，成功實現中國經濟的轉型升級和高質量發展。而如果應對失策，中國經濟則有陷入中等收入陷阱的風險。

　　問：2019年會有通脹壓力嗎？未來會有滯脹嗎？

　　唐建偉：我們預計2019年需求放緩將主導CPI和PPI同比走低，通脹不是經濟運行主要矛盾。

　　首先，CPI缺乏上漲動力，同比漲幅將收窄。2018年11月份CPI同比漲幅已經從前兩個月的2.5%回落至2.2%，年內CPI同比的高點已過，未來將隨著需求的回落而有所回調，明年CPI的中樞將低于今年。2018年CPI同比上漲主要受食品價格帶動，10月份扣除食品及能源后的核心CPI同比降到1.7%是2016年10月以來的低點，核心CPI顯著下降反應需求走弱的現實。2019年豬肉價格可能企穩回升，但回升幅度有限，隨著豬肉供給與需求結構的變化，最近幾年豬周期的波幅明顯收斂，與CPI的相關性也逐步下降，已經難成為顯著抬升物價的重要因素。在國內外需求穩中趨緩、上游生產端產品價格已經回落、原油價格明顯回落，非食品價格整體缺乏上漲動力。今年開始的醫藥帶量采購將導致醫療保健類相關價格在明年會出現明顯回調，而房租價格在今年高基數的基礎上難有較大上漲。穩健的貨幣政策不會大水漫灌，目前貨幣供給增速仍在歷史低位徘徊，對通脹的抬升作用非常有限。預計2018年全年CPI同比平均上漲2.1%左右；2019年CPI的中樞將低于今年，可能回落至2%以內。

　　其次，去產能影響減弱，PPI同比將明顯回落。2012-2016年PPI持續負增長，連續5年工業通縮。2017年PPI同比漲幅達到6.3%，有恢復性上漲的原因，也有國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性原因。而2018年三季度以來PPI同比漲幅逐漸回落，呈逐月下降趨勢。這一方面是因為去產能導致上游工業品價格上漲的效用遞減，以及10月份之后國際原油價格沖高回落，一個月左右時間跌幅超過30%，導致國內輸入性通脹壓力已經明顯減輕。在全球經濟增長放緩和貿易保護主義影響下，外部需求難以支撐大宗商品價格持續上漲，對我國工業產品價格不存在明顯的推升。2019年國內需求難以顯著走強，需求拉動PPI大幅上升的可能性不大。積極政策著力點在于基建投資，可能對相關工業產品帶來階段性拉升，這在一定程度上也可緩解國內工業價格整體陷入通縮的風險。預計PPI漲幅整體將逐漸回落，2018年全年平均上漲3.7%左右。2019年PPI翹尾因素可能顯著下降到2%以內，新漲價因素可能為負，全年PPI平均漲幅可能低于1%，不排除個別月份再次出現負增長的可能性。

　　中國經濟最近幾年不但沒有出現過真正意義上的“滯脹”，連市場擔心的高通脹也屢屢被證偽（2012-2018年中國CPI同比已經連續七年低于3%）。主要原因是中國經濟正在發生的一些結構性變化，使得“高通脹”并不具備形成的條件。第一，回顧過去20年來的中國歷次通脹周期，幾乎都與GDP的增速周期一致。最近五年來，GDP季度增速雖有波動，但整體趨勢是持續放緩的。在GDP增速回落的情況下，國內就不具備支撐高通脹的需求基礎。第二，國內流動性環境也不支持物價的大幅上行。在國內基礎貨幣投放機制轉型的背景下，最近幾年國內狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的增速都在持續走低，目前都在歷史最低水平附近。財政金融政策從之前略微偏緊向適度偏松調整，但貨幣當局不會大量釋放流動性，不具備高通脹的流動性環境。

　　綜上所述，目前中國經濟運行中出現“高通脹”的擔憂沒有太大必要。通脹已經不是中國經濟運行中的主要矛盾，但這并不代表中國經濟可以高枕無憂。當前中國經濟增速持續下行，如果應對不好就有可能出現經濟硬著陸的風險，所以經濟中雖然沒有“脹”的擔憂，但是“滯”的風險仍然存在，經濟運行的主要矛盾仍是需求放緩的問題。

　　問：明年財政政策加力增效如何理解？在不縮減財政支出的前提下，大規模減稅降費會如何實施？

　　唐建偉：中央經濟工作會議指出：宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。積極的財政政策要加力提效，重點是在以下兩個方面發力：一是實施更大規模的減稅降費；二是較大幅度增加地方政府專項債券規模。

　　更大規模的減稅，關鍵是在占稅收收入大頭的大稅種上做文章。2017年我國稅收收入中，占比最高的兩大稅種分別是增值稅和企業所得稅，占比分別達到39%和22%以上，這兩大稅種加起來超過全年整個稅收總收入的60%，因此，對這兩大稅種的稅率做調整才能實現真正的更大力度減稅的效果。增值稅方面，當前我國增值稅率分為三檔：16%、10%、6%。隨著營改增試點全面推開后，完善增值稅稅制的步伐需要加快，重點是在要盡快實施三檔并兩檔的既定改革目標。三檔稅率不管如何合并，最高一檔的稅率都應該適當下調，最終目標是要在完善增值稅稅制的同時，也能實現增值稅總體稅負的下降。企業所得稅方面。目前我國企業所得稅率為25%，但對符合條件的高新技術企業實行15%稅率，對小微企業實行20%的稅率。也就是說，目前中國實際的企業所得稅率是低于25%的，可能和美國現在21%左右的稅率差不多。但考慮到我國企業的整體稅負較重，為減輕企業稅收負擔，適當下調企業所得稅率仍有必要及空間。雖然減稅降費會給短期財政收支帶來壓力，但在宏觀基本面周期性偏弱、內外市場錯綜復雜不確定性上升的形勢下，積極財政政策逆周期減稅降費不但能在短時期內穩定市場信心從而穩定經濟基本面，而且中長期來看，通過減稅降費來“放水養魚”增加公司盈利能力，也是在涵養稅源，為財政稅收的長期可持續增長打下良好基礎。

　　較大幅度增加地方政府專項債券規模方面，預計2019年地方專項債券規模將從2018年的1.35萬億大幅增加至1.9萬億左右（占GDP的1.9%左右）。從而更好的支持基礎設施投資和民生等關鍵領域的支出。

　　問：今年下半年以來，關于財政赤字的爭論在學界一直在持續，明年財政赤字率是否會突破3%？

　　唐建偉：我認為2019年財政預算赤字率有可能會從2018年的2.6%重新提高到3%，但不會突破3%。主要原因如下：一是因為3%的名義赤字率一直是中國財政預算的一條紅線，即使在全球金融危機時期的2008年，我國財政的預算赤字率也沒有突破過3%。雖然當前中國經濟面臨下行壓力，但還不能與2008年全球金融危機相提并論，因此預計預算赤字突破3%紅線的可能性不大；二是將預算赤字提升到3%以上必要性不強。在經濟總量繼續增長的背景下，將預算赤字率從2.6%提升到3%本身就可以將預算財政赤字規模從2.38萬億元提升到3萬億左右。加上2019年地方專項債券規模也將從2018年的1.35萬億增加至1.9萬億左右（占GDP的1.9%左右），如果再算上財政預算穩定調節基金，實際的財政赤字率已經超過了5%，相比上年支出將增加超過一萬億元，基本可覆蓋全年減稅一萬億左右的額度；三是在經濟增速趨緩預期下，2019年財政減收壓力可能顯著大于上年，在積極財政要更大規模的減稅降費的背景下，有必要將財政赤字率適當上調來加以應對。而且提高赤字率也是在向市場表明積極財政將加力提效的一種決心，更有助于提振市場信心。

　　問：今年基建投資增速整體放緩幅度比較大，明年是否會有更多政策出臺刺激基建投資？基建投資未來的空間還有多少？穩增長未來還有哪些舉措？

　　唐建偉：三季度固定資產投資增速創有統計數據以來的最低值，主要原因是基建投資增速下降，未來隨著宏觀政策趨向積極，著力點在于促進基建投資，保障融資平臺公司和重點投資項目資金需求，新批復高鐵和特高壓等項目，基建項目執行進度會明顯加快。2019年基建投資有望反彈回升，但基建投資基數已經很高，并且受制于地方政府債務壓力，回升幅度有限，增速可能低于10%。

　　基建投資由于是政府主導，所以穩增長通過拉基建投資可以見效快。但通過擴大財政支出來拉基建投資仍是在走加杠桿刺激經濟的老路，由于我國投資增長的邊際效用已經遞減，通過加杠桿來拉基建投資穩增長的效果已經越來越不明顯。而且政府和國企主導的基建投資對民間投資還有擠出效應，在國民收入的初次分配上也不利于勞動者報酬占比的提升，所以通過拉基建來穩增長其實并不能真正穩定市場信心。

　　未來通過減稅降費來激活企業活力才是提升經濟活力的關健。企業是最重要的市場主體，也是經濟的基石。企業活了，就業才穩定，居民的收入才能增加，稅收的稅基也才能擴大。要下好經濟這盤棋，關鍵是把企業這個棋子激活。而要激活企業活力，關鍵是提升企業信心。最近我們針對我行外貿企業客戶做的一項調查顯示，企業普遍反應當前外部環境變化帶來的出口下降壓力只是一個方面，其實內部管制過多，成本過高才是制約中國企業微觀主體活力的主要原因。企業最大的訴求就是政府能夠更大力度更大規模的減稅降費。所以大規模地減稅降費是激活微觀主體活力的關鍵。通過減稅降費，簡政放權，降低整個社會的融資、物流、土地、能源等基礎性成本，降低企業經營成本同時提升其盈利能力，才能讓企業對未來投資有信心，中國經濟也才會有活力。而不是把所有壓力都讓企業來背，遇到問題都推到企業頭上去，而一旦企業經營不下去，就業、居民收入和稅收都會出問題，經濟增長更是無從談起。

　　問：今年以來，貨幣一直很“寬”而信用卻很“緊”，導致貨幣市場流動性充裕而實體融資卻不易，你認為打通貨幣政策傳導機制的關鍵是什么？

　　唐建偉：導致目前“寬貨幣”不能向“寬信用”傳導，主要的阻礙有以下幾個方面：一是央行投放的流動性都是短期限的，在凈穩定資金比例（NSFR）的監管要求下，限制了商業銀行投放低流動性長期貸款的能力；二是央行公開市場操作投放的流動性，最后都變成商業銀行的同業負債。由于受到同業負債不能超過總負債三分之一的限制，導致貨幣市場流動性寬松及利率走低（寬貨幣）無法向貸款規模及利率傳導（寬信用）；三是資管新規出臺之后，為遵守新規要求，商業銀行需要將原來表外的非標資產轉回表內，而表外資產回歸表內將占用新增信貸額度同時占用資本，銀行就有補充資本的壓力。在目前商業銀行補充資本的渠道較少的背景下，資本金壓力也會限制商業銀行的信用擴張能力。因此，要打通貨幣政策的傳導渠道，需要在以上監管政策指標和相關政策方面做些調整以適應新形勢的需要。

　　問：目前各類針對商業銀行的考核比較嚴格，對于商業銀行而言就像“刀尖平衡”，而傳統“粉類”工具的期限錯配也比較嚴重，這是否限制了商業銀行的放貸意愿？未來對于監管方面有哪些政策值得期待？

　　唐建偉：這個問題的答案就在上一個問題中，因為目前的一些商業銀行監管指標已經成為阻礙貨幣政策傳導渠道暢通的主要原因，因此，根據新形勢，適當調整或放寬相關監管指標就有必要。比如，為鼓勵商業銀行擴大中長期信貸投放，是否可以適當放寬凈穩定資金比例（NSFR）的考核；二是在目前居民和企業存款持續下降的背景下，一般負債的增長乏力已經成為制約商業銀行信貸擴張能力的關鍵，是否可以改進同業負債的統計標準，將部分非銀行同業機構，如保險公司、財務公司及貨幣基金等機構的負債不再納入同業負債而作為一般負債來統計，以擴大商業銀行的一般負債來源，提升其信貸投放能力；三是適當拓展商業銀行的資本補充渠道，提升商業銀行的資本充足率來保證其信用擴張能力。

　　問：進入2018年以來，社會消費品零售總額同比增速跌至兩位數以下，創下2003年以來新低，未來如何刺激內需擴大消費？

　　唐建偉：今年社會消費品零售總額之所以持續下降，主要的影響因素是汽車類相關消費出現了負增長。而汽車銷售的負增長一方面是基數已經較高，目前中國汽車年銷量已經接近3000萬輛，多年保持世界第一大汽車消費市場的位置，未來繼續保持高增長比較困難；二是因為前期刺激政策退出的影響，隨著汽車購置稅減半征收政策退出及新能源汽車政府補貼的退坡等前期刺激汽車消費的政策逐步退出，汽車消費開始減速。這一現象也表明，靠刺激政策來拉動消費一方面邊際效用會遞減，另一方面還會帶來一些滯后的負面效應。雖然從人均收入水平及中國消費占GDP的比例來看，中國消費仍有較大的總量增長空間，但未來消費增長更多要依靠居民消費結構的改善和消費升級來實現，所以我不太贊同再出臺刺激政策來拉動消費，而是應該通過提升和改善消費的基礎設施及消費環境來助推消費轉型升級：一是通過提高國民收入中勞動者報酬的占比來提升居民的收入水平，讓老百姓有錢消費；二是通過立法及加大執法力度來切實改善中國的食品和藥品的安全問題，讓居民能夠放心消費；三是通過完善社會保障制度來解決中國居民養老、教育和醫療等支出的后顧之憂，讓居民不用為未來的不確定性而大量儲蓄，敢于將當期收入的大部分用于滿足當前的消費支出；四是通過繼續改善城市及農村的消費環境，讓居民能夠樂于消費；五是通過降低進口關稅等政策來將一些高端消費留在國內；最后未來中國產業升級和創新的方向應該是通過市場化力量提供與居民消費需求升級相匹配的商品和服務的供給。通過消費升級來帶動產業升級及技術進步，進而推動整個經濟的轉型升級和高質量發展，這將是一條推動中國經濟由高速度增長向高質量發展轉型的最佳路徑。

　　問：近期很多人引用已故經濟學家周金濤先生早年的觀點，認為2019年是抄底房地產的好機會，也有經濟學家對明年房地產市場產生了比較大的分歧，你如何看待明年的地產市場？

　　唐建偉：中央經濟工作會議要求構建房地產市場健康發展長效機制。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。預計明年一、二線城市房地產市場調控政策不會放松，但在因城施策、分類指導的原則下，部分三四線及以下城市可能會邊際放松。此次中央經濟工作會議沒有提房地產稅，預計明年房地產稅仍在立法推進過程中，但在結構性改革中提到土地改革，預計長效機制建設重在增加供給，這有利于穩定房價。

　　如果從投資的角度，我本人并不看好未來的房地產市場，主要原因如下：一是中央已經反復強調“房住不炒”的原則，要使住房回歸居住的功能而消除其投資的屬性。在中國作投資還是必須要聽政府的話，政府不支持的事情還是盡量不做為好；二是從大的房地產周期來看，其已經持續上升超過了十年，任何一種資產的價格都不可能只上漲不下降。從時間的角度來看，其上升的周期已經足夠長，未來繼續上升的空間并不大；三是從供求角度來分析，經過近二十年的發展，中國城市居民人均住房面積已經超過四十平米，從整體上看，中國已經告別了住房短缺的時代。未來中國房地產市場只會出現區域性結構性短缺，因此從投資角度而言，最多是存在結構性的機會，難有整體性全面上漲的機會；四是從人口結構的角度分析，未來隨著中國人口老齡化的發展，對新增住房的需求是逐步減少的，這可能是中國房地產市場最大的利空。雖然人口老齡化是一個較長的過程，但中國這一趨勢的發展是不可逆轉的，未來可能只有少部分人口凈流入的一線城市還存在房地產的投資機會，大量人口持續凈流出的三四線及以下城市未來住房過剩將成為常態，這將給這些城市的房地產市場帶來相當大的下行壓力。

　　問：對于明年的大類資產配置，目前比較一致是預期是明年債券市場可能是最確定的機會，你認同這個觀點嗎？

　　唐建偉：我認同這種觀點。債券市場有沒有投資機會關鍵看利率能否持續下行。目前來看利率繼續下行的可能性較大：一是后續央行很可能繼續通過降準置換MLF等手段來投放流動性，從而保持貨幣市場流動性的合理充裕，降準一方面投放的是長期流動性，另一方面資金成本也遠低于MLF及OMO等工具，這有利于市場利率的進一步下行；二是央行近期通過創設TMLF政策工具來定向支持小微及民營企業的同時，也適當調降了政策工具的利率，這也將引導市場利率繼續下行；三是物價的持續走低也為貨幣政策操作帶來空間，有利于利率中樞的趨勢性下行。據此判斷，2019年債券市場牛市仍將持續。不過2018年債市中表現最好的是利率債，而2019年可能信用債的機會好于利率債。因為2018年國債收益率從最高的4%以上下降到3.3%，大幅下行了70個BP，2019年國債收益率繼續下行的空間可能不如上一年。而隨著政府近期加大對民企的支持力度，出臺系列政策緩釋民企信用風險，疊加明年如果出臺大規模的減稅降費措施的話，可能提升企業盈利能力，大幅改善市場對民營企業信用風險的擔憂，給信用債帶來較好的投資機會。

　　另外我也看好明年的資本市場：一是如果明年更大力度的減稅政策推出，同時央行通過疏通貨幣政策傳導渠道引導企業融資利率下行。則企業盈利將在下半年明顯改善，經濟增速或將前低后高；二是減稅和融資成本下降都將有利提升企業盈利，同時考慮到股市估值處歷史低位，外部環境變化對市場的心理沖擊逐步消化，明年下半年股市或將有較好的投資機會；三是考慮到2019年美聯儲加息次數大幅減少，從而大概率帶動美元指數順勢轉弱，人民幣匯率面臨的外部貨幣條件將相對更為有利，人民幣有條件保持幣值穩定。進一步，疊加全球市場對人民幣資產配置性需求的上升，這些都將有助于改善國內的資本市場運行環境。

　　(本文作者介紹：經濟學者)