《中國金融》|當前股市的主要矛盾

　　原創： 尹中立 

　　來自微信公號：中國金融雜志

　　作者|尹中立‘中國社會科學院金融所研究員、榮盛發展研究院院長兼首席經濟學家’

　　文章|《中國金融》2018年第18期

　　今年前8個月，我國股市持續下跌，主要股票指數下跌幅度均在20%左右。下跌的速度和幅度雖不是我國股市歷史上最大的，但投資者損失卻是最大的，股價持續下跌引發的連鎖反應已經讓很多上市公司大股東及機構投資者血本無歸。

　　當前股市的內在矛盾是杠桿資金規模過大，股市里的杠桿資金規模與三年前，也就是2015年股市劇烈震蕩前大致相當，但股市所處的外部環境更加不容樂觀，處置不當將導致股市的系統性風險，尤其值得警惕。

　　“問題不在于過度投資，也不在于過度投機，而在于過度負債”，這是流傳于金融市場的經典名言。幾乎所有的金融市場危機都源于過度負債。發生在2015年6月底的我國股市劇烈振蕩，其最主要原因就是股市里的杠桿資金規模膨脹過快，而過高的資金杠桿容易導致股市的“多米諾骨牌效應”。

　　從2018年來看，當前股市里的杠桿資金大約有三類。

　　第一類杠杠資金是交易所的融資融券（簡稱“兩融”）。2018年上半年，“兩融”一直穩定在800億~10000億元。股市劇烈振蕩之后，“兩融”已經有一整套完善的風險控制制度，規模相對比較穩定。

　　第二類杠桿資金是上市公司股東質押融資。2014年以來，股票質押式回購交易快速發展，成為證券公司的重要盈利來源。股票的質押率一般在50%左右（主板質押率高，創業板的質押率低），在股價波動不大的情況下，券商此項業務風險較小而收益可觀。2014年質押式回購交易余額大約為2萬億元，2015年快速增長到5萬億元，2017年末余額約6萬億元（這是被抵押的股票市值）。

　　目前，股票質押式回購交易的風險已經開始暴露，而且數量逐漸增加。截至2018年6月末，A股中有3447只股票仍有未解押的股票質押，占A股數量的86.2%。從規模來看，以2018年6月8日的價格計算，A股中未解押股票質押市值達5.95萬億元，占A股總市值的9.9%。其中場內通過券商質押市值3.08萬億元（占比51.8%），場外質押市值2.87萬億元（占比48.2%）。其中有5528億元觸及平倉線，4189億元觸及預警線，涉險的股權質押超過9000億元。

　　股票質押式回購交易的風險開始暴露與股價下跌直接相關。從2017年初至2018年8月底，盡管期間主要指數并沒有出現大幅度下跌，但中小市值的股票下跌相當慘烈，股價下跌幅度超過40%的上市公司有1678家，期末總市值為7.9萬億元。假設這些股票在2017年初按照50%的質押率辦理了股票質押式回購交易，那么，目前已經到了補倉警戒線；如果不能補倉，這些股票將存在被強制平倉的風險。

　　值得關注的是，2018年6月之后股價有加速下跌的跡象，創業板指數6月下跌7.9%，7月下跌2.8%，8月下跌8.1%，三個月內下跌了20%。6月初統計的下跌幅度超過40%的股票有734家（基期為2017年初），這些股票的期末總市值為3.5萬億元，僅兩個多月時間里下跌幅度超過40%的股票數量增加了近千家。這說明，各類杠桿資金在最近兩個月里加速爆倉，而爆倉又引起市場價格進一步下跌，形成惡性循環。監管部門對券商進行窗口指導，盡量減少質押股的強制平倉，一定程度上減緩了由強平而造成的市場沖擊，但有關股價下跌的風險顯然轉移到了券商，市場的風險并沒有減少。

　　第三類杠桿資金是上市公司股東里存在的信托或理財賬戶。這些杠桿資金很多通過上市公司定增進入股市，也有些通過私募基金由信托作通道進入股市二級市場。

　　從2014年開始，投資者開始利用信托產品的分級設計進行場外配資，銀行等提供優先級資金，這些資金享受固定回報，股市投資者提供劣后資金。如果優先和劣后資金比例為1∶1，則意味著投資者的資金杠桿放大了1倍，如果優先與劣后是2∶1的話，則意味著投資者的資金杠桿放大了2倍。在市場上，參與定向增發的資金杠桿一般都在1倍以上，有些將資金杠桿放大到3倍以上。

　　這些場外配資一般以信托產品的名義出現在股東名單中，統計上市公司股東名單中的信托數量就可以大致計算出該類股東的數量。從上市公司2017年公開信息看，截至2017年度末，有1172家上市公司的股東名單里出現信托賬戶，占所有上市公司總數的35%。

　　股價的連續大幅度下跌使得參與定增的杠桿資金出現大規模爆倉。2015~2017年，上市公司再融資規模合計為4.18萬億元，其中有較大比例的資金是通過信托加杠桿的方式參與定增的，保守估計，其中杠桿資金規模應該超過2萬億元。

　　假設這些資金的杠桿比例為1∶1，那么，股價下跌超過40%，則這些資金將面臨爆倉風險。從2017年初至2018年8月底，下跌超過40%的股票有1678只，在2014年至2017年參與過定增的股票占比約50%。該數據顯示，在下跌幅度較大的股票中，有近一半曾經做過定增，這意味著股價出現大幅度下跌與定增行為有密切的關系。隨著股價的大幅度下跌，這些參與定增的資金已經面臨爆倉的風險，如果股價不能回升，資金一旦爆倉，將進一步加劇股價的下跌。

　　由上述分析可見，當前股市里的各類杠杠資金規模合計約6萬億元，與2015年股市劇烈振蕩之前的杠桿資金規模基本相當。也可以說，股市劇烈振蕩之后的杠桿資金并沒有汲取教訓，而是換了一個“馬甲”卷土重來，其原因與金融監管的寬松環境有一定關系。但當前的股市環境與三年前有天壤之別，甚至比2016年更加惡劣。金融去杠桿已經成為我國重要的政策方向，為此，金融監管部門出臺了一系列政策，這些政策的出臺，加速了杠桿資金風險的暴露和外溢。

　　一是信托資金降杠桿的政策。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《資管新規》）于2018年4月27日正式發布，《資管新規》第二十條規定，有四種產品不得進行份額分級，分別為：公募產品，開放式私募產品，投資于單一投資標的的私募產品（投資比例超過50%即視為單一），投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品。根據該規定，股票市場曾經一度盛行的場外配資將難以為繼。沒有了新的資金補給，不符合《資管新規》的存量資金必須逐漸撤出股市，這類杠桿資金數以萬億元計，其退出對股價形成較大壓力。

　　二是股權質押融資需要按照新的規定重新進行規范。2018年1月12日，滬、深交易所聯合中國證券登記結算公司發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》，這一新規已于2018年3月12日起正式實施。該新規對股票質押設置了一系列風險控制指標，對于超過風險控制指標的業務要求在限定的時間里進行整改。例如，單只股票的質押比例不得超過50%，而目前有140家上市公司的股票超過該比例要求，其中超過70%的有34家公司。在《資管新規》的壓力下，這些資金到期必須套現，將面臨爆倉風險的資金總量還會增加。

　　針對當前股市主要矛盾是杠桿資金風險暴露的情況，化解股市危機就必須對癥下藥。

　　首先，金融監管部門要統一認識，對股市中的杠桿資金規模要有清醒的估計。根據筆者上述分析，目前的股市杠桿資金規模與2015年股市劇烈振蕩之前基本相當，這是一個危險的信號，處理不當不僅極易引發股市崩盤，出現第二次股市劇烈振蕩，而且易引發信托、券商及銀行的風險。8月24日，金融穩定委員會召開了第三次會議，會議研究的重點之一就是股票質押融資的風險問題。可見，該問題已經引起決策層的高度重視，這為化解股市存在的杠桿資金風險創造了良好的條件。

　　其次，從操作層面看，既要防止股市里的杠桿資金繼續增加，也要防止用簡單粗暴的方式清除股市里的資金杠桿。筆者建議，在執行《資管新規》過程中，對涉及股市的資管產品應該按照產品到期清算為止，盡量不要提前清算。

　　再次，按照《資管新規》的規定，未來三年里至少有2萬億元以上的資金要從股市撤出（這些資金主要以分級信托產品形式存在），如果沒有新的資金補充，這是難以完成的任務。可以借鑒2015年“拯救”股市的辦法，由政府出資建立大型平準基金入市。該平準基金可以在已經入市的政府資金基礎上進行適當的規范與改造而形成，并由金融穩定委員會管理。

　　最后，為了確保股市資金的基本平衡和穩定，適當降低新股發行的速度并減少規模。新股發行募集的資金很少，但新股上市需要二級市場大量的資金承接，尤其是大型公司的上市需要消耗巨量資金。■

責任編輯：高艷云