文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 程實(shí) 錢(qián)智俊

　　三大新因素正在進(jìn)一步強(qiáng)化加息和縮表的“蹺蹺板”效應(yīng)，導(dǎo)致加息的提速必然伴隨縮表的減速，進(jìn)而決定了加息和縮表的未來(lái)搭配。

　　“東邊日出西邊雨，道是無(wú)晴卻有晴。”為保持貨幣政策的“不松不緊”，美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表的政策搭配存在“蹺蹺板”效應(yīng)，即加息的提速必然伴隨縮表的放緩。2018年9月27日，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布年內(nèi)第三次加息，但是縮表進(jìn)程卻進(jìn)一步落后于原定計(jì)劃，正是這一“蹺蹺板”效應(yīng)的體現(xiàn)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有望繼續(xù)強(qiáng)化政策搭配的“蹺蹺板”，以適應(yīng)政策工具的期限分化、規(guī)避貨幣政策的內(nèi)外矛盾、構(gòu)建下行風(fēng)險(xiǎn)的“緩沖墊”。有鑒于此，當(dāng)前至2019年上半年，“快加息+慢縮表”仍將延續(xù)，繼續(xù)維持收益率曲線的平坦化。2019年下半年，政策“蹺蹺板”有望反轉(zhuǎn)，切換為“慢加息+快縮表”，縮表成為政策新重心，并推動(dòng)收益率曲線重歸陡峭化。由于“蹺蹺板”避免了加息和縮表的共振，當(dāng)前至2018年年末，全球金融市場(chǎng)將迎來(lái)平穩(wěn)期。

　　2018年6月以來(lái)，我們?cè)诙嗥獔?bào)告中指出，美聯(lián)儲(chǔ)今年將通過(guò)“快加息+慢縮表”的政策搭配，保持其貨幣政策的“不松不緊”。9月27日，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第三次加息落地，同時(shí)點(diǎn)陣圖再次支持2018年總共加息四次。在加息提速之際，美聯(lián)儲(chǔ)縮表則進(jìn)一步放緩。較之于2017年的縮表計(jì)劃，2018年5月，美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)的國(guó)債和MBS縮減進(jìn)度分別滯后117億和264億美元，至2018年8月，兩數(shù)分別繼續(xù)擴(kuò)大至152億和328億美元。美聯(lián)儲(chǔ)的上述表現(xiàn)印證了我們此前預(yù)判。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，三大新因素正在進(jìn)一步強(qiáng)化加息和縮表的“蹺蹺板”效應(yīng)，導(dǎo)致加息的提速必然伴隨縮表的減速，進(jìn)而決定了加息和縮表的未來(lái)搭配。

　　因素一：適應(yīng)政策工具的期限分化。在本輪貨幣政策正常化進(jìn)程中，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)加息來(lái)調(diào)整短端利率，通過(guò)縮表來(lái)調(diào)整長(zhǎng)端利率。從本質(zhì)來(lái)看，貨幣政策的正常化，即為政策利率向自然利率靠攏的過(guò)程，因此經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和自然利率在長(zhǎng)短端的不同表現(xiàn)，決定了政策工具的期限分化。

　　第一，長(zhǎng)短端政策工具的走勢(shì)分化。根據(jù)學(xué)理，大規(guī)模減稅等財(cái)政刺激會(huì)在短期內(nèi)引致市場(chǎng)預(yù)期的“過(guò)度敏感”。得益于此，2017年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速迅速邁入階段性高點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)短端中性利率和政策利率上行。基于此，2017年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)由鴿派加息轉(zhuǎn)入鷹派加息，并在2018年堅(jiān)持加速加息的立場(chǎng)。但是，在短期“過(guò)度敏感”消退后，赤字財(cái)政對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)期刺激則相對(duì)有限，導(dǎo)致長(zhǎng)期中性利率的反彈相對(duì)較弱。例如，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)工作論文測(cè)算，2017Q2-Q4期間，長(zhǎng)端中性利率（中性的十年期國(guó)債實(shí)際收益率）提升了0.23個(gè)百分點(diǎn)，大幅低于同期美聯(lián)儲(chǔ)加息力度與通脹率增幅的差值（0.66個(gè)百分點(diǎn)）。受此影響，縮表計(jì)劃從落地之初就開(kāi)啟了“慢速模式”，以避免矯枉過(guò)正、造成長(zhǎng)端利率過(guò)度收緊。

　　第二，長(zhǎng)短端政策工具的功能分化。對(duì)于央行而言，短端政策利率主要致力于維持經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定。而為了彌合長(zhǎng)期產(chǎn)出缺口、保持物價(jià)和就業(yè)的長(zhǎng)周期穩(wěn)定，長(zhǎng)端利率的調(diào)整更加關(guān)注長(zhǎng)趨勢(shì)信號(hào)，而非階段性波動(dòng)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)工作論文[1]，在濾除階段性波動(dòng)后，雖然美國(guó)長(zhǎng)端中性利率從2016年下半年開(kāi)始觸底反彈，并支持美聯(lián)儲(chǔ)于2017年10月開(kāi)啟縮表進(jìn)程，但是其反彈力度較濾除階段性波動(dòng)前更為疲弱，絕對(duì)水平接近歷史底部（詳見(jiàn)附圖），因此進(jìn)一步限制了縮表的落地節(jié)奏。

　　因素二：規(guī)避貨幣政策的內(nèi)外矛盾。具體而言，美國(guó)收益率曲線的正常化包括兩項(xiàng)目標(biāo)。目標(biāo)一，推動(dòng)收益率曲線總體上移。伴隨加息的推進(jìn)，這一目標(biāo)通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)證券的被動(dòng)到期即可實(shí)現(xiàn)。目標(biāo)二，修復(fù)收益率曲線的形狀，使其根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)而適度地陡峭化。這需要美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)擇機(jī)賣(mài)出部分表內(nèi)證券，以實(shí)現(xiàn)精確塑形。在2017年公布的縮表計(jì)劃中，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年后為自身留出了主動(dòng)操作的空間。但是，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，目標(biāo)一和目標(biāo)二的落地存在沖突。如果目標(biāo)一過(guò)快實(shí)現(xiàn)，就會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端利率迅速上揚(yáng)，壓低美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)證券的市場(chǎng)價(jià)格。在此情況下，一旦美聯(lián)儲(chǔ)需要在市場(chǎng)上主動(dòng)賣(mài)出表內(nèi)證券以滿(mǎn)足目標(biāo)二，就將被迫承擔(dān)高額的交易損失。

　　2018Q1以來(lái)，上述矛盾正在加速顯現(xiàn)。一方面，美國(guó)十年期國(guó)債收益率持續(xù)上行，多次突破3%。另一方面，期限利差卻總體處于收窄趨勢(shì)。這表明，目標(biāo)一的完成進(jìn)度遠(yuǎn)快于目標(biāo)二。受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，以2018Q1為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)證券資產(chǎn)進(jìn)入浮虧狀態(tài)，且浮虧程度不斷擴(kuò)大（詳見(jiàn)附圖）。放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，這將造成內(nèi)外兩大政策矛盾。內(nèi)部來(lái)看，隨著政策成本的驟升，美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)賣(mài)出表內(nèi)證券的空間將收窄，從而導(dǎo)致收益率曲線的形狀不能及時(shí)修復(fù)，造成新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性扭曲。從外部來(lái)看，根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)需將每年盈余調(diào)撥給美國(guó)財(cái)政部，作為向納稅人支付的美元利息。2016-2017年，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)財(cái)政部的支付已經(jīng)逐年下降。如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)由盈轉(zhuǎn)虧，就不得不延緩對(duì)財(cái)政部的支付。正如我們此前研究所述，作為民粹強(qiáng)權(quán)政治的代表，特朗普政府將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“極限施壓”。而支付的延誤則會(huì)為特朗普提供“彈藥”，加劇其對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的干預(yù)。有鑒于此，在加息迅速推進(jìn)的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)必須放緩縮表進(jìn)程，避免上述兩個(gè)目標(biāo)之間的脫節(jié)，以化解內(nèi)外部政策矛盾。

　　因素三：構(gòu)建下行風(fēng)險(xiǎn)的“緩沖墊”。雖然目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于階段性高位，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，未來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升。一方面，在赤字財(cái)政的短期刺激消退后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將有所放緩。根據(jù)本次議息會(huì)議的預(yù)測(cè)，以及OECD和CBO的最新預(yù)測(cè)，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將高位回落，下滑0.2-0.7個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，貿(mào)易摩擦的成本亦將漸次顯現(xiàn)。雖然在一對(duì)一的貿(mào)易摩擦中，美國(guó)較對(duì)手占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但是由于美國(guó)多線出擊，成為全球貿(mào)易摩擦成本的匯集中心，貿(mào)易替代空間狹小，因此難以擺脫負(fù)向沖擊。IMF報(bào)告顯示，從累積影響來(lái)看，美國(guó)因加征關(guān)稅所付出的政策成本可能高于其他經(jīng)濟(jì)體。有鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)有望雙管齊下，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊。一是堅(jiān)持加速加息，不僅有利于避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹過(guò)快上行，維護(hù)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期動(dòng)力，亦有助于推動(dòng)政策利率遠(yuǎn)離流動(dòng)性陷阱，未來(lái)一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，即可進(jìn)行充分有力的降息加以紓解。二是繼續(xù)延緩縮表，以保持長(zhǎng)端的流動(dòng)性充足，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，尤其是支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期投資和消費(fèi)意愿。

　　“蹺蹺板”的延續(xù)和反轉(zhuǎn)。基于上述三大因素，加息和縮表之間的“蹺蹺板”效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)，加息的提速必然伴隨縮表的放緩。由此展望未來(lái)，我們認(rèn)為，三個(gè)趨勢(shì)值得重視。第一，當(dāng)前至2019年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持“快加息+慢縮表”的政策搭配。2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率再加息一次，但是由于縮表的放緩，總體上仍將維持貨幣政策的“不松不緊”。同時(shí)，受這一搭配影響，長(zhǎng)端利率的抬升仍滯后于短端利率，收益率曲線的平坦化將得以延續(xù)，但是出現(xiàn)利率倒掛的可能性較低。第二，2019年下半年，政策“蹺蹺板”將發(fā)生轉(zhuǎn)向，切換為“慢加息+快縮表”。2019年中期，政策利率將大概率超越溫和通脹率，有望推動(dòng)下半年的政策重心從加息轉(zhuǎn)向縮表，收益率曲線亦將重歸于陡峭化。第三，當(dāng)前至2018年年末，全球金融市場(chǎng)將迎來(lái)平穩(wěn)期。由于“蹺蹺板”效應(yīng)的存在，加息和縮表不會(huì)產(chǎn)生共振。因此，雖然年內(nèi)第四次加息有望在12月落地，但是美國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期流動(dòng)性難以實(shí)質(zhì)性收緊，美股在年內(nèi)將保持總體平穩(wěn)趨勢(shì)。同時(shí)，由于加息預(yù)期差已被市場(chǎng)充分消化，疊加縮表的進(jìn)一步放緩，因此年內(nèi)美元走勢(shì)有望轉(zhuǎn)向疲弱。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)