核心結論：①上證綜指2449點以來反彈的催化劑是政策利好，包括國內宏觀政策穩增長、中美關系邊際緩和、改革推進，前兩個已落地，跟蹤第三個，反彈進入后期。②2019年迎接黎明前需穿越黑暗，即基本面加速回落，黎明信號如廣譜利率下降、信貸放量、改革落地，即說明政策實效出現。③震蕩筑底期持有高股息率股，2-3年的風格輪動開始偏向成長，戰略性配置先進制造、服務消費。

　　留一份警惕

　　10月19日以來上證綜指2449點以來，市場已反彈接近兩個月，《有望迎來年內幅度最大的反彈-20181021》以來我們一直看好短期反彈，前期支撐反彈的邏輯逐個落地，目前還剩下改革預期，本輪反彈有可能進入反彈后期。未來市場將逐步進入政策上業績下的黑暗期，需警惕基本面數據對市場的壓力。

　　1．   短期反彈催化只剩改革預期

　　上證綜指2449點以來反彈主邏輯是政策利好。我們自《有望迎來年內幅度最大的反彈-20181021》起將短期觀點轉為樂觀，強調A股將迎來年內幅度最大的反彈，主要邏輯跌幅深、估值低、政策強。跌幅深、估值低是反彈的基礎，反彈的催化劑是政策利好不斷。政策體現在三個角度：一是國內宏觀政策突出穩增長，二是中美關系邊際好轉，三是國內改革推進。目前前兩個已經逐步落地，這是市場反彈的基礎。12月13日中共中央政治局召開會議，分析研究2019年經濟工作，這是中央經濟工作會議前的定調會，本次會議主基調跟10月底中央政治局會議相比基本一致，而比對13-18年分析研究次年經濟工作的政治局會議新聞通稿，今年通稿中首次出現“提振市場信心”、“提高人民群眾安全感”、“實現最優政策組合和最大整體效果”、“推進先進制造業與現代服務業深度融合”。整體上，宏觀政策穩增長的方向沒變。此外，今年中美關系也是市場最大焦點之一。上證綜指從年初1月29日3587點高點到10月19日2449點低點，最大跌幅1138點，期間出現四次跳空缺口，缺口合計601點，占跌幅近一半。其中2月初、10月初的A股跳空源于美股大跌，另外兩次則與中美貿易摩擦有關。12月1日G20峰會期間中美兩國領導人舉行會晤，美國同意19年1月暫時不加征額外關稅，中國同意增加從美國進口農業、能源、工業等產品，雙方就強迫技術轉讓，知識產權保護，非關稅壁壘等方面的結構變革進行談判，中美將在未來90天內完成此項談判，若結束時無法達成協議，10%的關稅將提高到25%。12月12日，路透社報道，在習特會中美兩國達成貿易戰暫時休戰協議以來，中國當日首次購買美國大豆，采購量超過150萬噸。12月14日，國務院關稅稅則委員會決定從2019年1月1日起，對原產于美國的汽車及零部件暫停加征關稅3個月，涉及211個稅目。中美關系邊際上有所緩和。

　　反彈進入后期，跟蹤國內改革進度。驅動本輪反彈的政策利好中三個已經有兩個落地了，剩下的看點是國內改革的進展。從市場表現看，上證綜指2449點以來的反彈領漲的是直接受益于政策利好的券商和創業板指，中信行業分類中，證券II行業反彈期間最大漲幅37%，創業板指同期最大漲幅20%，萬得全A 13%。然而12月以來證券II行業指數下跌5.0%，創業板指下跌4.5%，萬得全A 在中美關系邊際緩和背景下依舊下跌1.8%，國內穩增長政策利好及中美關系邊際緩和均已反映在股價中，未來值得期待的只剩改革預期。今年是改革開放40周年，慶祝改革開放40周年大會將于12月18日上午在京舉行。改革主要包括財稅體制改革、國企改革和土地政策改革三方面，短期值得期待的是其中的財稅改革。近年來財稅改革在預算制度、稅收制度體系及事權和財權匹配方面取得初步進展。而本輪財稅改革重點是落實稅收法定原則、完善事權和支出責任相適應制度、減稅降費等。我們認為，對于深化財稅改革的方向，可從兩個維度來推測：角度一是根據《深化財稅體制改革總體方案》指出，2016年基本完成深化財稅體制改革的重點工作和任務，2020年各項改革基本到位，現代財政制度基本建立。這主要包括：①全面落實稅收法定原則，對尚未立法的稅種上升為法律，修改稅收征管法。②進一步完善事權與支出責任相適應制度。角度二是目前我國稅負較重，在經濟下行壓力大和產業結構轉型升級的背景下，需更積極的財政政策如減稅降費等配合。2017年我國財政收入/GDP為20.9%，而美國為17.3%，德國為9.3%，我國宏觀稅負高于歐美等發達國家，這就需進一步減稅降費以保持我國產業國際競爭力。40周年慶會議可能提出改革的方向，詳細具體的措施可能仍要等到十九屆四中全會。

　　2．    2019年迎接黎明前要經歷黑暗期

　　未來一段時間警惕政策上業績下的黑暗期。我們在年度報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中指出，我們在戰略上保持樂觀，因為A股處在第五輪牛熊周期末期，估值已見底，與全球各國股市橫向比較A股吸引力也更大，未來中國將發展股權融資支持產業升級，而從人口周期看居民資產配置也將偏向股市。但是迎接黎明前還要經歷一段黑暗期。回顧歷史上A股四次大底，均是政策底領先市場底領先業績底。10月19日以來，政策利好頻出，本輪周期政策底已經出現，但是本輪盈利周期始于16年中，進入2018年后業績開始回落，特別是三季度盈利加速下行，基本面向下趨勢將延續，因此市場處于政策上業績下的交織期。回頭看，2008年上證綜指跌至1664點時政策加碼，四萬億投資計劃出臺，指數反彈到2100點。但是之后再次回落到1814點，主要原因是這一時期政策底已出現，但是政策效果尚未顯現，基本面依舊向下，工業增加值同比增速從08/10的8.2%繼續下滑至08/12的5.7%，出口增速從24.6%下滑至-2.9%，社會消費品零售總額從22%下降到19%，因此這一階段市場承壓。最新的經濟數據顯示目前經濟下行壓力依舊較大，11月社消零售名義增速8.1%，限額以上零售增速2.1%，均再創新低。全國商品房銷售面積累計同比增速繼續下滑至1.4%，地產投資增速維持在9.7%。11月出口增速大幅回落至5.4%，部分受去年高基數影響，但是考慮到接下來圣誕和元旦假期以及美國經濟放緩等因素，未來我國外貿壓力或進一步加大。11月工業增加值同比增速5.4%，創下16年3月以來的新低，PPI同比增速也從6月的4.7%下降至11月的2.7%，創17年以來新低，明年經濟可能會面臨量價齊跌。明年1月中下旬將公布12月的經濟數據，與此同時上市公司也將披露年報預告，屆時宏微觀基本面數據加速回落給市場帶來壓力。

　　黎明信號要看量價指標改善。目前市場政策底已經顯現，業績底還未出現，何時能看到市場底？它出現的信號是什么？回顧歷史，市場底出現的信號是政策落到實處，開始對基本面發揮效用，其中重要的是流動性的量價指標。只有企業實際融資成本下降時才能真正推動企業擴大再生產，需求才能回升，代表性指標是加權平均貸款利率、銀行理財收益率、貸款類信托產品利率等廣譜利率。此外，新增信貸放量和M2同比增速回升能反映企業已經實際獲得資金投入生產經營。08年市場從1814點再次開啟上漲行情直至3478點，主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億，表明基本面雖然還未扭轉，但是前期政策效果已經開始顯現。本輪政策效果顯現需要等待信用寬松信號。從價的角度看，銀行間回購利率已經明顯回落，但以貸款類信托產品利率、人民幣理財產品收益率以及人民幣貸款加權平均利率為代表的廣譜利率依然處于較高位。從量的角度看，11月M2同比增速只有8%，創歷史新低，新口徑下社融跌破10%，11月份人民幣貸款增加1.25萬億元，同比增長13.1%，其中非金融企業中長期貸款增加3295億元，票據融資增加2341億元，信貸仍未放量。我們還需繼續跟蹤觀察政策推行的情況，看政策效果是否落到實處。目前國內政策拐點已經出現，但是政策力度仍比較小，政策見效需要時間，未來隨著經濟增速進一步回落，美聯儲加息落地，國內政策有望加強，貨幣政策、財稅政策等都有可能進一步加碼。如果地方政府隱性債務規模確定且出臺解決計劃，銀行信用擴展意愿將恢復。隨著改革開放四十周年慶祝會議及十九屆四中全會召開，企業對政策和經濟的信心更強，生產意愿將恢復。最終有望看到量價指標改善，即政策效果出現，那時市場迎來黎明。

　　3．   應對策略：行穩致遠

　　反復筑底期配置高股息率個股。上證綜指2449年以來的反彈已持續接近兩個月，反彈的催化劑主要是政策利好不斷，目前來看國內政策利好及中美關系緩和均已反映在股價中，短期內值得期待的只剩改革。本輪反彈有可能已經進入后期，市場未來將逐步進入到政策上業績下的黑暗期，類似2008年1664點反彈至2100點后再次回落至1814點。這次指數是否會創新低，要看1月中下旬基本面數據的回落程度以及政策加碼的節奏，目前來看不太樂觀。市場在短期反彈后，未來會回撤筑底，市場回撤時高股息策略優勢顯現。我們前期報告《高股息策略長期有效么？》研究發現高股息率股票可充當熊市保護傘，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復后，這些額外的股份也將提高組合收益率。從宏觀背景看，過去一段時間經濟呈現類滯脹特征，往后看經濟增速下行仍將持續，經濟將由類滯脹走向類衰退，08/4-09/3和11/9-12/9經濟都出現過類衰退特征，08/4-09/3期間GDP累計同比從08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累計同比從8.2%下降到-0.6%，11/9-12/9期間GDP累計同比從11Q3的9.8%下降到12Q3的7.8%，CPI累計同比從5.7%下降到2.7%，這兩段區間內高股息類行業呈現明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業。而在經濟類衰退期，不排除出現降息的可能性，因此債券以及類債券特征的高股息股票將受益。根據行業分析師盈利預測，結合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表2。此外，經濟下行壓力加大，10月、12月中央政治局會議較7月底相比均未提及房地產調控，不排除未來地產政策微調的可能。從基本面看地產行業預售制度使得2019年業績相對穩定，行業分析師預計18/19年地產凈利潤同比增速分別為23%/8%。目前（2018/12/14）PB（LF）估值1.42倍，處于歷史自下而上2%分位，若政策微調，地產板塊受益。

　　戰略性看好先進制造和服務消費。A股價值成長風格切換周期是2-3年，16-17年價值勝出，18年兩個關系弱化，往后看2-3年成長勝出概率更大。回顧歷史，影響風格的核心變量是利潤增速對比，而政策影響盈利對比關系。從估值盈利匹配度看，價值的代表上證50 PE（TTM）9.2倍（截止2018/12/14），18Q3凈利潤同比10.9%，我們預計18、19年凈利同比10%、4%，成長的代表創業板指 PE（TTM）29.4倍，18Q3 凈利潤同比-6.2%，預計18、19年凈利同比-5%、8%。從政策背景看，2013-15年成長風格占優，重要背景就是13年并購重組相關政策逐漸放寬，外延式并購助推了TMT為代表的成長股盈利快速增長。2016-18年價值風格占優，重要背景是2015年底提出的供給側結構性改革，去產能、去庫存幫助傳統周期性行業供需改善、盈利回升改善，而為周期性行業集中授信的銀行不良率也出現回落，因此以上證50為代表的價值股業績改善最為顯著。目前政策再次偏向科技創新類的成長，11月初國家主席在上海提出將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，近期證監會也連續出臺政策簡化預案披露要求，鼓勵支持并購重組。12月13日中央政治局會議指出“推動制造業高質量發展”與“促進形成強大國內市場，提升國民經濟整體性水平”并首提“推進先進制造業與現代服務業深度融合”。而供給側結構性改革過去三年慢慢實現了“三去”，未來將側重“一補”，成長性較強的先進制造業和新興消費是需要補的短板。先進制造重點關注即將進入商用的5G產業鏈以及19年將進入“雙積分”+“補貼”+“市場”三輪驅動時代的新能源車產業鏈。服務消費方面重點關注受益于人口老齡化趨勢的醫療健康以及受益于消費升級和居民保障意識增強的保險。

責任編輯：張恒星 SF142