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　　大型“車禍現(xiàn)場”：青島金王變坑王，人人樂巨虧2.2億

　　原創(chuàng)： 市值風云 

　　作者 | 陳南方

　　去年末A股的黑天鵝事件，榜上赫赫有名的全是因為商譽爆雷而業(yè)績大洗澡的企業(yè)，但唯獨缺了一個“兄弟為我兩肋插刀，我插兄弟兩刀”的故事。

　　一、大型“車禍現(xiàn)場”

　　風云君在2017年8月下旬曾寫過人人樂的大敗局，因盲目開店到關店狂潮，導致昔日盛極一時的零售商超成為昨日黃花。

　　2019年1月31日，人人樂發(fā)布業(yè)績修正公告，稱公司歸母凈利潤從原先預告的盈利1000萬-4000萬變?yōu)樘潛p-3.6億至-2.8億。

　　連著2017年的虧損，人人樂將連續(xù)兩年凈利潤虧損將成定局，大概率又要經(jīng)歷ST的洗禮。

　　再結(jié)合人人樂后續(xù)發(fā)布的控股股東非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得深交所無異議函的公告，可知前次的業(yè)績預告的發(fā)布動機。

　　那是什么導致人人樂從2018年10月24日披露前次業(yè)績預告信息，到2019年1月31日進行業(yè)績預告修正，前后差異這么大呢？

　　答案在于人人樂參與認購的青島金王非公開發(fā)行的股份，青島金王在2018年4月發(fā)布公司通過發(fā)行股份+現(xiàn)金購買的方式進行資產(chǎn)收購，其中，非公開發(fā)行股份1483.5股，發(fā)行價格23.2元/股，總計募集資金3.44億，股份的唯一認購對象就是人人樂，而且鎖定期12個月，到2019年4月22日才會解禁。

　　但自人人樂持有2個月不到，青島金王的股價便自2018年6月初開始連續(xù)下跌，直到年底就再也沒跑贏行業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)。

　　這一持續(xù)下跌狀態(tài)，導致人人樂最初砸進去的3.42億的初始投資成本，在2個月內(nèi)縮水至2.27億賬面價值。

（數(shù)據(jù)來源：2018年半年報）

　　截至2018年12月28日（2018年度最后一個交易日），青島金王股票收盤價為4.87元/股，較認購成本23.2元/股，已經(jīng)是跌幅超過60%，于是，人人樂不得不對其投資成本和公允價值之間的差額，計提可供出售金融資產(chǎn)減值準備2.19億。

（數(shù)據(jù)來源：人人樂公告）

　　上述資產(chǎn)減值損失，導致人人樂減少當年凈利潤2.19億，而根據(jù)人人樂的2018年業(yè)績預告的“”總體虧損幅度在-3.6億到-2.8億”，可知炒股成了人人樂當年虧損的罪魁禍首。

　　我們來感受下這車禍現(xiàn)場：2018年4月22日，人人樂作為唯一的認購對象，以不帶任何優(yōu)惠的價格“23.2元/股”認購青島金王1483.5萬股；5月31日開始，公司股價便從23.9元/股的高位直接呈斷崖式下跌，并保持下跌慣性繼續(xù)下跌。

　　這一地雞毛也是使得本就在ST邊緣掙扎徘徊的人人樂，不裝了，直接攤牌。

　　人艱不拆，人人樂已經(jīng)是慘狀畢現(xiàn)，風云君不好繼續(xù)描述，只好前去瞅瞅?qū)е氯巳藰窐I(yè)績大虧的“青島金王”，是如何做到垂死邊緣幫人家一把的。

　　二、從“時尚消費”向“顏值經(jīng)濟”的轉(zhuǎn)型歷程

　　青島金王（002094，SZ），又名青島Kingking，全名青島金王應用化學股份有限公司，公司前身是青島金海工藝制品有限公司。

　　1993年，北大畢業(yè)的陳索斌以東拼西湊的2萬元在山東即墨創(chuàng)立了青島金王蠟制品廠，蠟制品的生產(chǎn)銷售成為青島金王發(fā)家的主業(yè)，1997年正式成立公司，2006年12月在深交所上市。

　　目前，公司的業(yè)務涵蓋新材料蠟燭及工藝制品業(yè)務、油品貿(mào)易業(yè)務、化妝品業(yè)務三大板塊。化妝品業(yè)務、新材料蠟燭及工藝制品業(yè)務是公司發(fā)展的核心業(yè)務。

　　新材料蠟燭制品及相關工藝制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售作為公司的傳統(tǒng)主業(yè)，青島金王靠著賣蠟燭、香薰，做到了中國最大的蠟燭時尚消費品生產(chǎn)供應商地位，在全球擁有專利1800多項，是中國專利十強企業(yè)，全球香薰、蠟燭研發(fā)生產(chǎn)龍頭企業(yè)。

　　產(chǎn)品暢銷110多個國家，市場以國外為主，青島金王作為彼時中國同行業(yè)進入沃爾瑪、家樂福設立專柜的第一家企業(yè)，曾書寫了“出口三支蠟燭等于一臺冰箱的利潤”的商業(yè)傳奇。

　　與此同時，在與原蠟燭及工藝品業(yè)務的基礎上，發(fā)展了與之協(xié)同的油品貿(mào)易業(yè)務。

　　因為蠟燭及工藝品業(yè)務產(chǎn)品的主要原材料是石蠟、棕櫚蠟，當時這類原材料也主要來源于石化企業(yè)和相關貿(mào)易商，這種石蠟、棕櫚蠟原材料價格的波動，和國內(nèi)壟斷性的供應對公司經(jīng)營業(yè)績的影響較大。

　　考慮到上述因素，加上公司多年來貿(mào)易經(jīng)驗的積累和規(guī)模采購帶來的議價優(yōu)勢，公司從2007年開始開展以燃料油為主，包括石蠟、瀝青等石油副產(chǎn)品在內(nèi)的大宗商品貿(mào)易業(yè)務，以達到既然穩(wěn)定供應，又能消化原材料價格波動以及壟斷性供給的不利影響。

　　因此，公司這類貿(mào)易業(yè)務也開始發(fā)展起來。

　　雖說蠟燭制品業(yè)務，公司通過研發(fā)和創(chuàng)新積累了一定的品牌效應，在市場地位上具有一定的優(yōu)勢，但因為國外市場已經(jīng)發(fā)展成熟，經(jīng)營穩(wěn)定，考慮到國外市場經(jīng)營受匯率變化、出口退稅因素影響，歐美貿(mào)易壁壘帶來的產(chǎn)品同質(zhì)化競爭激烈，境外毛利也開始有所下滑，公司開始在2011年開始轉(zhuǎn)向拓展國內(nèi)市場，以期引導國內(nèi)工藝蠟燭制品及相關工藝品消費潮流。

　　但從境內(nèi)毛利率及收入的情況來看，表現(xiàn)均不及國外，而且呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

　　在蠟燭制品業(yè)務發(fā)展不及預期的情況下，2011年，作為輔助作用的油品貿(mào)易業(yè)務開始逐漸發(fā)展，并超過原有的蠟燭制品主業(yè)，但，毛利率始終在低位運行，而且也是逐年下降，利潤貢獻度也僅有20%左右。

　　加上，油品等大宗商品的此類交易，其價格走勢與原油價格密切相關，而原油價格易受到國際政治、經(jīng)濟等諸多因素影響，使得公司貿(mào)易收入也存在經(jīng)營不穩(wěn)定的因素。

　　在業(yè)績無法得到改善，綜合毛利率年年下滑的情況下，公司得找到一個新的盈利點。

　　2012年，公司開始籌劃“轉(zhuǎn)型升級”，把目光投向了當時年復合增長率達10%的化妝品市場，并投資化妝品公司。

　　2015年，在國家政策鼓勵產(chǎn)業(yè)并購的東風下，公司開始收購多家化妝品公司，加速向化妝品領域拓展，形成了完整的化妝品全產(chǎn)業(yè)鏈。

　　依靠從時尚消費向“顏值經(jīng)濟”的轉(zhuǎn)型，公司的確從業(yè)績體量和產(chǎn)品競爭力上都有了很大提升。

　　2017年，公司的凈利潤和扣非凈利潤之間出現(xiàn)了2.5億的差異，2018年三季報，公司開始出現(xiàn)增收不增利的情況。

　　從分行業(yè)的收入構(gòu)成和利潤構(gòu)成情況來看，公司轉(zhuǎn)型后新增的化妝品業(yè)務，也逐漸成為公司的支柱。

　　2018年上半年的營收為16.48億，份額占比從15年的12%增加到60%，利潤構(gòu)成從46%提高到89%，成為公司最重要的第一主業(yè)；而公司傳統(tǒng)主業(yè)“蠟燭及工藝品”業(yè)務收入近年來穩(wěn)定在5億左右的水平，收入占比從15年的37%降低至6.95%，利潤貢獻度降低至9%。

　　作為輔助業(yè)務的油品貿(mào)易業(yè)務，其收入規(guī)模在2015年、2016年超過了蠟燭及工藝品核心主業(yè)，但因為毛利率較低，利潤貢獻度僅在3%左右。

　　化妝品業(yè)務作為后起之秀，主要得益于公司近幾年圍繞“顏值經(jīng)濟”收購了大量同類業(yè)務公司股權(quán)。

　　公司的商譽也從2015年的1.63億逐年加碼至2018年三季報的14.56億。商譽占凈資產(chǎn)的比例在2018年三季報達到43%。

　　就占比較大的幾項商譽情況來看，公司先后從2014年11月起分步完成收購上海月灃100%的股權(quán)，2016年收購廣州韓亞100%股權(quán)，2015年開始分步收購杭州悠可63%的股權(quán)，對應形成1.7億、3.13億、7.86億商譽。

　　上海月灃是一家化妝品線下直營渠道運營商，通過線下連鎖專營渠道銷售化妝品產(chǎn)品，擁有深厚的連鎖專營渠道運營能力；全資子公司廣州韓亞是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等為一體的化妝品企業(yè)，運營旗下自有品牌“藍秀”、“LC”；杭州悠可是一家專注于化妝品垂直領域的電商公司，為國際化妝品品牌商提供多平臺、多渠道、全鏈路的電子商務一站式服務。

　　從三家公司的業(yè)績承諾完成情況來看，2015年-2017年承諾的業(yè)績都已經(jīng)完成，但2018年，仍然還在業(yè)績承諾期內(nèi)，具體業(yè)績完成情況暫未披露。

　　但在2018年，監(jiān)管部門要求年報審計對“商譽”科目重點關注的情況下，上述三家公司的業(yè)績完成情況，在一定程度上決定著對應12.69億的商譽將何去何從。

　　四、股價連跌之下的財務診斷

　　其實，上述的業(yè)績預告修正，并不是公司股價暴跌的開始。

　　而是自2018年6月，人人樂完成對青島金王的定增股份認購后的2個月不到，A股正式邁入行情轉(zhuǎn)折點，上證指數(shù)震蕩回落，241只個股股價跌破首發(fā)價，部分個股陷入噩夢的開始。

　　考慮復權(quán)價，青島金王從5月30日的23.9跌至13.33，6月13日至15日，經(jīng)歷連續(xù)三日跌停后，公司股價便一路下行，8月末跌破首發(fā)價，如今股價在5元左右徘徊。

　　就在出現(xiàn)上述斷崖式、非理性下跌時，公司也曾發(fā)布股票交易異常波動公告，給出風險提示：公司預計2018年上半年的扣非歸母凈利潤是同比增長50%-80%。

　　特別強調(diào)是增長，不是下降，廣大投資者請留意。這么幽默的風險提示，有種董秘也無奈的畫風。

　　青島金王自上市以來，業(yè)績也算經(jīng)營的安分守己，至今也沒虧過。2018年上半年業(yè)績預計同比增長50%-80%，不應該算表現(xiàn)良好嗎？再結(jié)合公司轉(zhuǎn)型化妝品業(yè)務后，高達158%的凈利潤年復合增長率，難道又是股價錯殺？

　　除了股價呈現(xiàn)十天九連板的東方通信，風云君無解以外，但風云君相信，股價跌跌不休，半年內(nèi)跌幅達70%左右的，總不會無緣無故的。

　　先看股價出現(xiàn)斷崖式下跌前后，公司公告進行的重要信息披露。

　　2018年5月29日，公司公告向合格投資者公開發(fā)行2018年第一期債券，計劃募資不超過6億。

　　同天公告的還有公司2017年債券信用評級報告， 2017年公司發(fā)行的債券，鵬元資信給出的公司債券信用評級是AAA，公司長期信用等級是AA，代表公司極低的債務違約風險。意在給2018年第一期債券發(fā)行增信。

　　2018年第一期債券發(fā)行實際募集2億，6月11日完成上市。隨后，公司繼續(xù)向眾妝供應鏈管理有限公司增資4.5億，以打造線下全國美妝門店網(wǎng)絡+線上一體化的智能交易平臺。

　　為公司實現(xiàn)由經(jīng)營貨品向以用戶及大數(shù)據(jù)為中心的科技平臺公司轉(zhuǎn)變，趕上新零售的熱潮。

　　2018年8月1日，距離上次募債不到兩個月的時間，公司又繼續(xù)發(fā)布2018年第二期債券發(fā)行公告，8月2日，因市場情況變化原因，公司隨即公告取消發(fā)債。

　　半年內(nèi)連續(xù)兩次計劃發(fā)債，一次遇冷，但就去年下半年的發(fā)債情況來看，市場普遍趨緊，青島金王撤銷發(fā)債并非個例。

　　發(fā)債能否成功，在目前融資環(huán)境趨緊的情況下，投資者更多地還是比較關注公司的基本面，風云君就青島金王做個財務診斷。

　　1、現(xiàn)金流分析

　　從近年來現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，公司從2016年開始，公司因?qū)ν馔顿Y支出增加導致投資活動支出呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，并且呈擴大趨勢。

　　與此同時，公司是一邊借錢，一邊還錢，在借新還舊的情況下，公司不得不加大籌資力度，最終籌資凈流入分別是5億、10.21億。

　　但公司自身經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻還要較2015年更低，在2014年公司未轉(zhuǎn)型前，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流還能保持在“凈流入”的狀態(tài)，2016年、2018年三季報，在業(yè)績不斷增長的情況下，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻是呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出擴大到6.67億。

　　再單獨看看業(yè)績增長較好的2016年、2017年、2018年，公司的扣非凈利潤現(xiàn)金含量不僅是低于0，而且越來越低，說明高增長的業(yè)績?nèi)狈D(zhuǎn)化成高質(zhì)量現(xiàn)金流的能力。

　　而對比業(yè)務類型相同的上海家化，自上市后經(jīng)營性現(xiàn)金流就保持凈流入狀態(tài)，與之對比，凸顯的是青島金王處于弱勢的議價地位，以及近幾年的不斷拓展化妝品營銷渠道和化妝品品牌代理數(shù)量，大量擴張導致付現(xiàn)費用大量增加。

備注：議價能力指標=（預收+應付）/（預付+應收）

　　2、償債能力分析

　　資本開支較大，經(jīng)營造血不足，公司必須得通過借新還舊來進行償債。

　　由下圖可知，公司在2018年三季報，資產(chǎn)負債率有所提高，為44.43%，其中，包括有息負債16.55億，可用貨幣資金8.7億，考慮應收賬款、存貨這類可變現(xiàn)資產(chǎn)，合計27.6億，可覆蓋有息負債，流動比率和速動比率分別為2.15、1.53，公司暫無短期償債風險。

　　但不排除在目前公司自我造血能力較弱的情況下，一旦銀行斷貸，將會引發(fā)債務風險。

　　3、營運能力分析

　　無論是公司原有的蠟燭制品業(yè)務、油品貿(mào)易業(yè)務，還是新轉(zhuǎn)型的化妝品生產(chǎn)、銷售，品牌代理業(yè)務，這類業(yè)務本身具有高周轉(zhuǎn)的特點，通過商品的快速流通賺差價或者賺代理費。

　　從下圖可知，公司從2014年開始，存貨周轉(zhuǎn)速度就逐年提高，也體現(xiàn)在公司逐年增長的銷售業(yè)績，但到了2018年三季報，公司存貨周轉(zhuǎn)率明顯降低至低于歷年存貨周轉(zhuǎn)率的水平，并較上年同期存貨周轉(zhuǎn)率也低。

　　2018年三季報，公司的存貨占總資產(chǎn)比例為18%，因無明細信息，以2018年半年報為例，公司的存貨主要構(gòu)成是庫存商品和原材料，較上年同期而言，庫存商品增長幅度較高。

　　公司稱，存貨增加的原因主要是因為報告期內(nèi)化妝品業(yè)務新增代理品牌及為下半年旺季備貨所致。因為無法獲取公司在化妝品業(yè)務方面的銷量情況，但從公司當期的預收賬款較上年同期減少3%的情況下，公司的存貨增加了33%。

　　而且在化妝品業(yè)務毛利率逐年降低的情況下，大量備貨似乎并不合理，對于這類快消品而言，存貨積壓也會存在一定的存貨減值風險。

　　另外，在青島金王業(yè)績增長的同時，公司的應收賬款持續(xù)增長，2018年三季報，公司的應收賬款占總資產(chǎn)的比例達13%，應收賬款周轉(zhuǎn)率也降低至近3年最低，主要原因也是公司進行化妝品業(yè)務拓展所致。

　　4、盈利能力分析

　　從上述分析來看，公司自轉(zhuǎn)型化妝品業(yè)務后，業(yè)務拓展對資金的需求較高，而且部分經(jīng)營指標，如自我造血能力、對上下游的議價能力、營運能力指標也在2018年明顯出現(xiàn)惡化趨勢。

　　在上述背景下，公司的盈利能力又如何呢？

　　從下圖可知，公司在2015年-2017年，綜合毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率都有所提升，并且期間費用率反而有所降低。2018年前三季度，在毛利率不變的情況下，公司的銷售費用增加，導致期間費用率升高，公司的凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率均有所降低。

　　毛利率表現(xiàn)較為穩(wěn)定，但并不是化妝品業(yè)務新增所致。根據(jù)分業(yè)務的毛利率表現(xiàn)來看，公司的化妝品業(yè)務毛利率卻是逐年下滑。

　　化妝品業(yè)務作為公司近年來的業(yè)績支撐，未來如果毛利率繼續(xù)下滑，可能導致公司業(yè)績表現(xiàn)不及預期，未來還得繼續(xù)尋找新的盈利點。

　　5、商譽減值風險

　　2018年10月27日，公司在2018年三季報正文中披露了全年業(yè)績預計：至少盈利2億-3.2億，全年扣非歸母凈利潤較2017年同期增長0%-50%。

　　從預計情況來看，作為業(yè)績承諾期的最后一年，上述三家商譽占比較大的公司有幸免于難的機會。

　　但，2019年1月31日，趁著業(yè)績預虧的大浪潮，公司發(fā)布了業(yè)績修正預告，盈利上限下修為1.6億，增長幅度變?yōu)檩^2017年同向下降60%-75%。

　　而下修1億-1.6億的業(yè)績，公司給出的原因是，根據(jù)包括上海月灃、廣州韓亞在內(nèi)的控股子公司業(yè)績完成情況，發(fā)現(xiàn)對應的商譽存在減值跡象，根據(jù)謹慎性原則，公司進行商譽減值準備所致。

　　光就上海月灃、廣州韓亞而言，二者的商譽合計是4.8億，按照下修上限1.6億，減值約1/3，除此之外，公司還剩下商譽9.76億，其中包括占7.86億的杭州悠可，2018年需完成1.23億的業(yè)績，作為一家線上電商平臺，其未來的經(jīng)營業(yè)績是否又經(jīng)得起時間的檢驗呢？

　　6、股權(quán)質(zhì)押風險

　　截至2018年12月末，公司控股股東“金王運輸”共計持有的14789萬股股票，已經(jīng)累計質(zhì)押14787萬股，累計質(zhì)押率達到99%，占公司總股本的21.35%。

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責任編輯：史考