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【各方“呵護”股市】黃燕銘：排查場外配資不會傷害市場，指數有望突破3200點
摘要：近期，A股調整，滬指自行情反彈以來首次收兩連陰。對于A股的走勢，國泰君安研究所所長黃燕銘表示，上車！現在只是休整，行情并未結束。
以下為黃燕銘對話4大首席解讀A股：
問題1：現在大家都比較關心的市場方向，是該上車還是下車？
黃燕銘：
最近大盤在這個位置上還要調整一段時間，但卻是最好的上車時間，而不是下車的時間。我們來分析一下：
第一，這兩天大盤出現了調整，為什么會調整？與兩會剛剛結束有很大的關系，大家可以看到兩會前有很多傳言，也有很多游資聚集資金進入到股票市場。現在兩會結束，話題落地，一些游資在這段時間退場，并沒有什么特別大的利空，也沒有特別的因素干擾市場，所以短期內市場調整是很正常的現象。
第二，現在市場在積蓄力量的過程中。2月27號的時候我說過，大盤指數在2900到3200之間是關鍵的阻力位置，要形成有效突破的話需要一些時間和一定的力量。2900到3200是大盤曾經從5000點跌下來的時候的一個密集的成交區，大量的股票在這里堆積，因此現在需要在大盤2900到3200的位置上反復進行交易，使籌碼得到充分的清洗，這樣大盤才能獲得上漲的動力。
第三，大盤指數要往上沖的話需要一個力量。這個力量來源于一些新的因素的刺激，特別是一些比較大的周期類的股票，這些股票發力才能促使市場站上3200點。如果市場站上了3200點，往上還有一個比較大的空間。目前A股只是處于上漲過程中的一個休整的時間，等待新的機會的出現，并不是說行情到此就結束了。
所以你要是問我這個時間到底是上車還是下車，我知道很多基金經理、投資者關于這個問題非常關心，對于有些投資者買了股票，賺了錢，在3000點的位置上又興奮，又擔心市場會不會回落，想下車。但是又有些基金經理在前面的行情中沒有賺到錢，又不甘心，在這個位置想上車又不敢上。所以大家現在都處于比較疑惑和焦灼的狀態，這種狀態在一段時間內會維持，但是我們認為，后續隨著大盤在這個位置上不斷地休整，籌碼清洗干凈之后，后市還會有一個繼續上升的過程，所以我們對后市依然是看好的！
李少君：
黃老師明確地給出了答案：上車！現在只是休整，行情并未結束。
問題2：監管政策對市場的影響
黃老師，我們關注近期監管部門出臺了一些監管政策，主要是針對配資的，對于資金方面的政策始終是大家的一個心結，15年之后忘不了，那么您怎么看這次政策對市場的影響？
黃燕銘：
我想講幾個環節：
這次監管部門查配資，我認為這個時間點非常合適。在這個時間點做這件事，對整個市場的發展也是非常有益，對我們未來行情的健康發展也會有幫助，所以在這個時候，監管部門出手，查配資的問題也是有必要的。等到行情產生了巨大泡沫再去查，為時已晚。
回想下2015年的情況，當時我們看到監管部門查場外配資，導致市場暴跌，但是這里面有一個關鍵詞叫“導致”，這個詞用的其實是不合適的。2015年大盤出現暴跌的原因并不是監管部門查場外配資，而是資本市場微觀結構惡化導致的。查場外配資不是原因，原因是整個市場之前放杠桿太兇。就好比你去店里買氣球，老板把氣球的氣沖得特別足，你一摸，氣球就爆了。那么到底是因為老板把氣球的氣打的太足，還是你摸了一下導致的氣球爆掉？顯然前者是主因，而摸一下只是催化劑。
現在我們看到市場起來了，健康發展的過程中氣并沒有被打的非常足，也沒有到將爆而未爆的狀態。如果現在不對場外配資進行排查，等到泡沫嚴重的時候再排查就為時已晚了。所以我認為吸取2015年股災的教訓，提前對風險性的因素控制好，對后續行情的發展是非常有益的。
李少君：
好的黃老師，其實您回答了一個大家非常關心的問題，就是資金涌入的太快容易導致氣球氣太滿。下一個問題就來了，如果配資已經完成清查，氣球也不太大，那么資金還是會決定風格。我們看到1月份、2月份和3月份的市場風格是不同的。
問題3：您怎么看下一階段市場的風格和結構？
黃燕銘：
整個A股的大勢從年初開始可以說經歷了兩個階段，接下來開啟的是第三個階段。
第一個階段：1月份，大量的外資涌入中國市場。外資進入中國市場首先會按照他們跟蹤的相應指數進行標配，但是在標配的同時，對一些強勢行業進行超配，主要是在消費品行業，最典型的是食品飲料、白酒以及家電，從統計數據上都可以看到。但是外資進入的行情到1月底就基本告一段落了，所以說消費股的行情也就基本結束了。
第二個階段：A股的監管政策發生了很大的變化。總結來說就是對交易監管進行了放松，并使得大量的社會資金涌入股票市場。最典型的就是游資，游資的進入就決定了當時的市場風格。
國泰君安研究所內部經常討論一個問題，就是增量資金的投資風格決定了市場的投資風格。大家回想一下，2014年底，大量地產商把錢投入到股市，這些人的投資風格形成了當時一波銀行股的行情，因為這些地產商最喜歡買的就是銀行股。現在我們看到的情況是大量游資進入到股票市場，游資炒股有他的特點。他們偏好具有高風險特征的股票，所以在2月份，我們看到了具有高風險特征股票的行情。所謂高風險特征的股票是他們的業績具有很強的不確定性，公司處于快速變化過程中，最典型的就是科技股，此外，還有一些被大家稱為垃圾股的股票，產生了大幅上漲的行情，這都跟游資的風格有很大的關系。接下來，我們認為游資主導的投資風格還會延續一段時間，但是不會太長。
第三階段，公募重新主導定價權。接下來我們將看到市場風格發生改變，主要是資金面發生了變化，資金面由社會游資轉變為主體資金。在目前這個階段，公募基金經理看到游資的炒股風格只能望洋興嘆，不知所措，但是在下個階段，投資風格將不再由游資主導，而變為由公募基金主導，回到一個常規的投資風格上去。
不同風格資金流入決定了不同階段的不同風格。第一階段是外資流入，主要表現的是消費股，第二個階段是游資流入，主要表現的是高風險特征的股票。第三個階段是正規資金流入。這個時候表現的主要是價值類的股票。價值類的股票機會主要表現在哪里呢？我們認為主要是周期股。對于國泰君安研究所從2月27號開始推周期股，市場上有一些人贊同，一些周期股出現了很好的行情，但是很多人至今不能理解。他們的疑惑在于，宏觀經濟情況不怎么好，上市公司業績也沒有出來，憑什么在這個時候推周期股？好像所有基本面的條件都沒有成立。我要說的是，當你看到所有基本面條件都已經成立的時候，周期股的行情早就起來了，就晚了。
所以這個時候要上車，重點買的應該是科技類的股票和周期類的股票。
李少君：
好的，這個時候要上車，周期類和科技類，原因是資金結構決定了市場風格。其實在現在這個時點，很多公募的客戶，不論倉位重還是倉位輕，都很糾結。黃老師明確了這個時候要上車，以及上車的結構，
問題4：對于節奏和可能存在的風險能不能有個簡要的展望？
黃燕銘：
最大的風險點還在于政策的不確定性，依然是我們需要關注的重點。之前大家都說我們這輪行情是政策導致的牛市，當然政策帶來的牛市需要我們去觀察，本身就具有一定的不確定性。
第二個是我們剛剛講到的游資會如何的變化，跟監管政策也有很大的關系。目前來看，游資進入市場的節奏，包括A股市場情況還是比較健康的，但是不排除對于個別股票出現了過度炒作。
第三個是在這過程中的放杠桿問題。目前來講整個市場的杠桿情況還是比較健康的，但是對于某些個股，不是說整個大盤，受到了莊家的惡意炒作，尤其是通過杠桿的方式把股價炒高，這個股票一旦接盤，后果是不堪設想的，所以我們要規避這些通過放杠桿把股價拼命拉高的股票，這些股票未來不一定給我們帶來收益，只是眼前表現很好。這是我們需要注意的幾個方面。
李少君：
好的黃老師，這幾個問題我想交流完了以后投資者會有很清晰的理解。
作為結束語，是否可以用一句話來告訴投資者您最想表達的內容？
黃燕銘：
我最想跟大家說的就是這輪行情本身是一個政策帶來的行情，目前A股市場的狀況是有基礎的，對后市持有堅定的信心。很多人跟我說這輪行情是缺乏基礎的，因為在他們的心目中，業績帶來的行情是有基礎的，政策帶來的行情是沒有基礎的。我想說的是，這個理解是錯誤的。股票價格是以人心為基礎，人心的基礎可以從哪里來？可以從上市公司的業績上升帶來，也可以通過政策面的調整，都可以導致人心的變化，而人心的變化都可以反映在股票價格上。所以可以說業績的上升帶來人心的上升從而帶來股價的上升，政策的上升也可以帶來人心的上升，由此也可以帶來股價的上升，這兩者本來是一致的。所以我們不能簡單說由業績上升導致的股價上升是有基礎的，而政策面的改善帶來的股價上升缺乏基礎，這個理解我認為是不對的。監管層、投資者自2015年股災以來，對于很多問題的認識也逐步走向一致，所以我們認為目前A股市場的狀況是有基礎的，對后市持有堅定的信心。
李少君：
好的，謝謝黃老師，謝謝您的時間。后面黃老師還要趕飛機，跟您的對話就此告一段落。下一步我想接著黃老師的想法和邏輯來問我們幾個首席，首先交流的是我們宏觀首席花長春博士。問題還是圍繞著剛才黃老師講的邏輯，可能業績在短期內還看不到，也不是這輪上漲的原因，原因主要還是在政策上。政策在兩會前后大家也有些思考和猶豫，花博您對于政策的延續和后續的政策展望是什么樣的看法？
花長春：
對于政策的延續我們可以從三個角度去理解。
第一， 去年中央經濟工作會議定義的主線不可能在短時間內發生改變。
第二， 我們當前面臨的經濟形勢，剛好今天出了1、2月份的數據，我們可以分析一下這個數據，往后走這個經濟有沒有壓力，需不需要政策支持。
第三， 往后走會有哪些風險？這些風險能不能阻止政策實施？
我想從這三個角度去回答君總的問題。
中央經濟工作會議的時候就提出兩條工作主線，一是振興實體經濟，二是提振資本市場信心，這兩條都在兌現。振興實體經濟，比如財政減稅，貨幣政策中的寬信貸，降低中小企業的融資成本等一系列政策都在實施，兩會上也在落實減稅相關政策。提振資本市場信心實際上也在落實，包括金融經濟關系的論述，金融穩經濟穩也是一個辨證的關系。所以當下來看，政策能不能持續，還要看經濟形勢，從1、2月份的數據來看，我們認為是偏穩的，但是穩中也顯示了趨弱的可能性。
從新出的數據來看，投資在小幅向上，消費和出口是向下，從而導致制造業投資有明顯下行。這是目前的一個情況。換句話說，經濟偏穩的動能還是來源于投資，其中房地產投資11.6%的增速明顯超過了預期。但是房地產投資中的許多領先指標出現了下行，例如新開工數據、土地購置、銷售等。這樣我們認為后續房地產投資大概率會往下緩一緩，這需要政策的支持。
另外，出口還受制于全球經濟放緩的壓力。1、2月份出口數據中更多反映的是人民幣高估對勞動密集型產品出口帶來的壓力。未來我們認為人民幣幣值在中美談判期間還是偏穩的，對于出口也不是很有利。所以這個角度來看，需要政策的支持。
我們預計基建項目的審批還會加快，對固定資產項目投資的資本金要求也可能降低，財政方面還會繼續支持。
另外，我們預計中央會對地方債務比較多的地方進行債務置換，我估計未來3-5年可能會有10-15萬億的置換，進一步化解地方債務風險，同時疏導信貸傳導機制的情況。
所以我們認為經濟形勢和經濟目標決定了政策會持續下去。
最后一個問題，有什么風險會使得我們難以持續。我相信大家比較擔心的是豬瘟的問題，豬瘟降低豬肉的產能，的確會對未來通脹產生一定影響。目前來說，即使豬價下半年有30%增速，通脹可能到3%，也有可能會到3.5%。核心問題是豬價產生的影響對中央來說是不是個很大的問題？其實未來市場通脹很難估計，我相信年中的時候才能看得更加清晰，那時候央行才會更加關注通脹預期的問題。
中央一般會在每年4月份和7月份評估經濟形勢，從而為政策定調，因此我相信在7月份之前應該問題不大。
李少君：
其實我聽下來覺得花博認為政策會沿著這個調子往下走，風險在于物價，物價變動的原因在于豬價，所以關注兩個時間點，一個是4月，一個是7月。
好的，感謝花博。下面是金工的首席陳奧林。奧林，從你的系統監測來看，目前市場是一個什么樣的階段？
陳奧林：
從量化的角度，現在市場該怎么走？我把這個問題剖成4個小問題。
問題1：現在是不是牛市？
我們認為現在是牛市，為什么呢？往年牛市是等到市場漲到5000點之后我們回過頭來看發現是牛市，而當時并不知。但是在我們定義中，只要是非理性情緒驅動的市場，就可以定義為牛市。從技術層面來看，市場趨勢強度極高。市場強弱指數目前已經達到了歷史上的前5%分位，市場的走勢可以說非常強，所有的行業都在20日均線以上。市場情緒同樣維持在歷史高位：第一，投機資金的活躍度非常高；第二，交易活力大幅回升；第三，高分紅股票的風險溢價比已經呈現了大幅下行。所以結合技術層面和情緒層面兩個角度來說，我們就可以定義當下為牛市行情。
問題2：牛市如何把握下車時機？
牛市輕易不言頂。其實我們已經經歷了兩輪牛市了，什么時候下車需要考慮兩個方面問題，第一個是微觀結構的變化，第二是外力的沖擊。
在上漲過程中，籌碼通常是由集中—分散—集中的過程，目前我們處于籌碼由集中到分散的階段。主力資金活躍度在1月份迅速升至高位，而現在處于由主力資金傳遞給游資的階段，所以時常會有所波動。
另外，我們最近構建了一個刻畫市場真實流動性的指標，用于監測微觀交易結構是否發生惡化。目前來看，不論是投資者持倉結構還是微觀交易流動性都處于良好的狀態，所以從微觀結構的角度來看，現在仍在牛市途中。
問題3：牛市調整特征是什么？
后續市場怎么走呢？我們認為牛市通常不會發生大幅下跌。牛市調整更多以橫盤震蕩的形式呈現。因此，我們預計未來兩周有可能會出現30分鐘級別調整，但調整結束后會迎來第三段主升浪。另外，牛市中單日暴跌通常次日會有強勢反彈，所以回調只會是震蕩下行，而不會一把下去。
問題4：后續走勢結構
從結構走勢上來看，我們認為處于上漲的半山腰位置，從級別結構對應關系上，處于30分鐘級別第一段的上漲中。我們認為正常情況下3400點問題不大。后面的30分鐘級別調整幅度不會特別大，后市偏樂觀，未來兩個月還會向上。
李少君：
好的，那么從風格結構節奏的角度來看你的客觀系統有什么樣的判斷？
陳奧林：
從結構上來看，主推創業板，首先游資偏好這種小市值特征的股票。從外資持倉邊際變化來看，最近外資比較偏好中小創和成長股，所以從外資偏好的角度來看我們也認為機會還在這個板塊。
李少君：
參與成長風格的小票還是以游資為主，流動性可能也不太大，對于公募和保險客戶你的建議是什么？
陳奧林：
對于公募和保險來說特別小的股票都在禁投池里，雖然我們推薦的風格是中小創，但是我們還是推薦中小創中受外資偏好比較高的股票，外資交易行為對流動性會產生比較大的影響，通常外資偏好高的股票，流動性普遍大幅改善。因此，成長股里布局外資偏好比較高的股票是很好的選擇。
李少君：
好的，下一個問題接著來了，從年初我們發現境外資金的凈流入，但是最近又發現了凈流出，從這個角度來說，我們現在買這些外資偏好的股票有沒有接盤的風險？
陳奧林：
關于這個問題，我們也調研過一些外資機構，根據投資周期分為戰略型配置策略和戰術型配置策略，從戰術性來說，他們調倉頻率較快，也比較靈活。而目前我們傾向于判斷這次外資屬于戰術性調整，戰略層面他們增持A股是一個大的趨勢，也就是說短期雖然撤出來了，但是長期還會再流入的。只要滿足低估值，高盈利的條件，我們相信外資后續還會大舉增持這類股票。
李少君：
好的，最后一個問題，有沒有可能給出一個組合？
陳奧林：
沒問題。大家可以重點關注我們總量團隊后續的組合，之前提供的組合超額收益是非常穩定而且顯著的，大家近期就可以看到總量的這個成果。
李少君：
謝謝奧林。三個月前我們總量給出的一個紓困組合收益也是非常明顯的，近期我們也將會推出一個上車組合，歡迎大家關注。
權益市場我們先聊到這，下面進入固收環節，不論是通過交易所的蹺蹺板還是投資者的風險偏好，權益和固收之間是有傳到的。
問題1：債市走勢如何？
肖成哲：
中長期我們還是看股債雙牛，就算是股市比較強勢的情況下，我們也持有股牛債不熊的觀點。
貨幣政策難以大幅收緊。首先，從政策的調整來看，是有滯后的，即使基本面發生不利變化，政策基調的調整也是需要某些時點的觀察的。目前3、4月份窗口期內，貨幣政策安全性是可以保證的。
其次，我們認為這輪整體政策托底，松緊軟硬程度是比較適中的，從貨幣政策和基本面互動的角度來看，可能不會出現過熱再收緊的狀況。
第三塊是貨幣政策的基調是金融穩經濟穩。回顧年初以來的行情，年初的調整到上周利率的快速下行，可以說有基本面的變化，但是債市最為敏感的是短期資金面的情況，基于我們對貨幣政策的判斷，認為在上半年很難說債市的牛熊切換。
李少君：
年初以來收益率一波大幅度的調整既有風險偏好的預期，也有基本面的預期。我們注意到去年年底固收投資者明顯要比權益投資者樂觀．
問題2：這波收益率的調整反映的更多的是流動性風險偏好的變化還是對于經濟周期預期的變化？
肖成哲：
準確來說，我認為是對過度悲觀預期的修正。去年四季度下的太快，各種數據反映的包括貨幣政策，非標反映的融資情況的惡化，快速下行的收益率過分透支了悲觀預期。今年年初的數據，包括高頻數據公布出來，我們認為像去年過度悲觀的預期，不存在了，但是相當于1月份創新高的數據，經濟基本面有沒有表現的那么好。總體來說我認為更多是悲觀預期的修復。
李少君：
我問這個問題的原因是去年債市的預期是領先于股市轉正的，如果現在債市提前做了修正，也有一定的含義就是說大家的擔心可能會提前釋放。
肖成哲：
為什么我們推薦3、4月份的時間窗口？主要基于以下幾個原因：
1． 政策的角度來看，貨幣政策暫時安全。
2． 基于做債看股的角度來說，年初強勢的股指后續可能進入盤整階段，從而給予債市窗口期。
3． 今年宏觀政策的基調沒有變化，寬松政策對沖經濟下行壓力。從宏觀利率的角度來看，做長端利率，有一波波段行情的話可能在3、4月份是一個比較合適的時間。
總體來說，我們認為貨幣政策寬松有保障，在債市牛市難以輕言結束的情況下，根據資產規律，長端利率還是有可能突破前低，3、4月份是個比較好的窗口期，我們認為10年國債可能跌破3.0，到2.8-2.9，10年國開債的行情從最高點開始計算的話可能40pb左右。謝謝君總！
李少君：
一個季度之間，大家對于股債的觀點都發生了比較大的變化，我做個簡要的總結：
這是個上車的機會，3200以上還有參與空間，這是我們要上車的原因。
配置結構上，游資風格還會持續一段時間，所以創業板、科技股的機會更明確一些。對于公募機構來說，太小的標的不會參與其中，我們也會準備一個股票組合，叫上車組合，于近期發布。
資金流動角度，交易性資金流出不影響戰略性資金流入，所以不意味著趨勢的結束。
3、4月份權益市場調整過程中可以關注固收產品的機會，從長期股債輪動的角度來看，固收不一定有權益跑的好，但是最近政策的基調不會發生變化，不排除10年國債突破前低的機會。
總而言之，一年之計在于春。這輪行情大家可能比較不舒服，不論多空都很糾結。最后我們以黃老師的話結束今天的總量對話，
這是上車的機會，主要在科技版和創業板，短期調整中可以找一些固收的機會。我們的上車組合也會在不久發出。
本文來源：辰奧臨君，原文標題《【國君總量】黃燕銘對話國君總量四首席——上車還是下車？》
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