文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷　

　　今年開局，資本市場非常火爆，漲幅據全球之首。但資本市場火爆與經濟增速下行形成了一個鮮明對照。我們不要因為股市好，就認為一切都好，還是要冷靜來思考一下，中國的宏觀經濟面臨的壓力，這種壓力是長期存在的。

　　01

　　中國經濟：均值回歸下的分化和集聚

　　今年開局，資本市場非常火爆，漲幅據全球之首。但資本市場火爆與經濟增速下行形成了一個鮮明對照。我們不要因為股市好，就認為一切都好，還是要冷靜來思考一下，中國的宏觀經濟面臨的壓力，這種壓力是長期存在的。

　　今年是建國70周年，中國經濟可分成兩段，一段是前30年，一段是后40年。中國經濟在前30年業績平平，起伏很大，因為不是以經濟建設為中心。正是因為前30年經濟增速相對比較低，經濟動蕩，所以后面40年才迎來經濟高增長。

　　但經濟高增長很難長期持續，每個國家都會如此，如不可能有一個國家經濟能夠一直持續增速8%以上。但是，縱觀全球二戰之后的經濟發展歷史，發現凡一個國家經濟高增長持續30年以上，全都成為高收入國家了，而中國經濟持續高增長了40年，卻依然還是一個發展中國家，這有點奇怪的，我認為核心原因在于前30年被耽誤了。

　　經濟的增長受到了種種要素影響，如總人口平均年齡、資本回報率、技術進步等等，這些因素的增速最終都會下降或負增長，導致經濟增速回落。全世界各國經濟發展都會受到生產要素的制約，如目前沒有一個發達經濟體的經濟增速在5%以上，美國去年GDP增速反彈，也不過2.9%。

　　對中國來講，低于6%都是難以接受的。日本、韓國都是二戰之后經濟增長迅猛的國家，而且實現成功轉型，但現在增速依然也都是回落。所以，對于我對于當前國內經濟增速下行的理解，是屬于經濟長周期中的均值回歸。

　　從國際比較看，決定長期經濟走勢最主要的生產要素是勞動力要素。如美國1929-1982年期間經濟年化增長2.92%，1.34%來自于勞動力貢獻，0.56%來自于資本，1.02%來自于生產率提高，比如人口老齡化，不僅會導致勞動年齡人口數量的下降，還會導致專利數量增速下降，所以勞動力還是生產要素中最主要的因素。

　　中國在改革開放后40年經濟高增長，根本原因歸結為改革開放的政策，但其中也有相當一部分是由于勞動人口數量大幅增長，即人口紅利因素。而人口紅利的產生，恰恰是建國前30年鼓勵生育政策導致的，在鼓勵生育政策這個階段，使得人口撫養比例大幅上升，經濟增速自然會減慢。

　　如1966年的時候中國平均五個勞動力養四個人，之后撫養比例逐步回落，如今是五個勞動力養兩個人。加之70年代后期計劃生育政策逐步嚴厲，人口出生率下降，人口出生一增一減，終于在80-00年代形成巨大的人口紅利。

　　當經濟發展到一定發達程度，即便放開了生育，大家的生育意愿也下降了。所以我國原本應該出現的第三代的嬰兒潮消失了，勞動年齡人口不斷減少。未來可能面臨的壓力是，到2050年，要實現第二個一百年目標的時候，或會發現沒有那么多年輕人了，因為中國到2050年，人口結構跟現在的日本人口結構是一樣的，現在日本GDP幾乎零增長，我們到2050年會不會也出現這樣的情況，這是我對于經濟長期增速的擔憂。

　　但是增速下降也是很正常的現象，發達經濟體的發展周期都是從經濟高增長到中速增長，再到低增長的過程，這是一個不可逆轉的趨勢。我國現在經濟面臨下行壓力，但同時也帶來經濟轉型的機遇，經濟要成功轉型，是需要通過改革開放政策進一步加大力度才能夠實現的，所以這也是我們現在面臨的重要發展機遇期。

　　規律不可改變，不要奢望中國經濟還可以進一步回升到高增長，城鎮化進程還會繼續加快。事實上，我們看到今年出現了民工荒，說明進城勞務工的數量還在逐步減少，去年進城的農民工數量只有180萬，記得農民工在2010年進城歷史最高峰的時候，進城數量達到1200萬，如今早就今非昔比。

　　最近兩年的人口遷徙數據發現，大部分城市的人口都在收縮，人口收縮與否的考察指標，就看常住人口減去自然增長人口后，到底是凈流入還是凈流出。研究發現，真正引領中國經濟增長的，主要靠兩個省，一個是廣東，一個是浙江，連續幾年都是如此，我相信2019年也將如此。

　　與此相關的，像山東、河南、湖南、陜西、貴州等大部分省屬城市的凈流動人口都在減少，大部分三四線城市人口都在凈流出，流到那些核心城市、中心城市及其他一二線城市，這使得經濟下行過程中人口集中度的進一步提升。

　　常住人口增加人口-自然增長人口=凈遷移人口（2017年）

　　中國東部地區的面積只有國土面積的20%，但是創造的GDP占全國的50%以上。但這一比重遠遠偏低，未來應該是會更加的集中。全球而言，1.5%的陸地面積創造50%的GDP，未來的東部地區的經濟，還將繼續向有些省份，比如浙江、廣東集中。在廣東又會向粵港澳灣區集中，在浙江會向杭州灣區集中，集中度的提升是一個大的趨勢。也就是說中國經濟在未來會面臨存量經濟主導的特征，分化和集中是大的趨勢。

　　02

　　松貨幣擴財政應對經濟減速

　　再講講今年經濟形勢，預計三駕馬車普遍都會出現增速的回落。從出口來講，歐美經濟增速放緩，不能說是經濟逐漸衰退，但是放緩是一個趨勢，這會帶來外需的不足。國內來講兩駕馬車，一個是投資，一個是消費。

　　投資而言，房地產投資今年估計增幅會下降，去年是9.5%，在固定資產投資中是一枝獨秀，今年我估計會降到3%左右。去年的房地產開發投資成為一枝獨秀，主要是靠土地投資，建筑安裝投資是負的，預計今年建筑安裝投資會上升，但土地購置這塊會下降。在這種情況下，穩投資更多要依賴于基建投資。

　　2019年房地產投資增速預計降至3%

　　基建投資主要靠政府加杠桿，經過2017年以來的降杠桿，政府部門對于逆周期經濟政策的操作更加趨于理性成熟，我的判斷基建投資今年會回升，但也不能期望大幅度的回升，因為地方政府的債務壓力還是在加大，投資的回報率還是在回落，這是一個總趨勢。總體來講，預計投資這駕馬車在增速與去年基本持平。

　　但今年消費這駕馬車會有回落。對于消費增速下降的原因，普遍的觀點是買房導致六個錢包都癟了，因此買房子會影響到消費。我們的研究結果發現，房價上漲才是拉動消費真正的動力，決定消費的主要是居民收入或收入預期。房地產銷售的回落不僅會影響到家電、家具、建筑裝璜等消費額增速，也對其他消費帶來明顯的影響。所以我不認為今年會對房地產采取更緊的政策，可能還會略有放松，因為這畢竟是會影響到消費的大問題。

　　很多人說當前面臨消費降級壓力，我認為消費仍在升級。比較居民收入增速還是在上升、恩格爾系數還是在下行。問題在于，現在居民收入差距依然還是在拉大。從2018年公布的統計數據看，把居民可支配收入分為五個等分，高收入人群收入增長在8.6%左右，低收入群體增長為7.9%，中間層只有3-4%左右。

　　看到這個數據我很吃驚，收入差距在擴大，這個擴大對消費增長帶來了一定的負面影響。因為中低收入階層消費意愿較強烈，消費傾向是比較大的，高收入階層消費傾向會趨弱。如果中低收入階層收入增速趨緩，高收入階層收入增長加快，則不利于消費增長。

　　我最近也了解到一個數據，我國網購增長很快，去年增速達到25%左右，但是網購消費總額中，5%的網購者貢獻了50%的消費額比重。假設我國網購的人數總和為5億，5億人口中的5%，即2500萬人貢獻了50%的網購消費額。前段時間，我也寫過幾篇文章，研究到底國內有多少人從未坐過飛機，有多少人從來沒有出過國，甚至多少家庭里還沒有用上坐便器（俗稱抽水馬桶）等，這些數據推算的結果都令人吃驚，都明顯反映出貧富差距固化的問題。 

　　但不管如何，消費升級仍是大趨勢，因為居民收入還在增長，尤其是過去兩年三四五線城市由于房價大幅上漲，這些城市的消費占比明顯上升。總體來講，消費仍在升級，只是升級速度下降了。

　　總體來講，預計今年的消費增速還是會有所回落，三駕馬車都不太理想，經濟增速下行壓力較大。經濟下行時，政策肯定逆周期，而且逆周期政策還是會持續進行，同時逆周期政策有一定的“天時”基礎，比如說今年沒有通脹壓力，預計無論是CPI還是PPI都會往下走，PPI可能會負，這樣工業的通縮壓力更大，這也給貨幣政策的穩健偏寬松提供依據，另外人民幣的匯率依然能保持穩定，對于國內貨幣政策的獨立性有利。

　　從外部來講，我估計美聯儲3月份可能不會加息，這有利于人民幣的匯率穩定，或者對于貨幣政策的進一步放寬也提高了有利的外部環境。因此，我認為2019年風險可控。而且，2020、2021、2022年都是關鍵之年。正如不久前一份官方表述：今年是新中國成立70周年，2020年是全面建成小康社會收官之年，2021年是我們黨成立100周年，2022年是黨的二十大召開之年，因此，今后每年都是重要的事件節點。

　　因此，今后三到四年，經濟和社會穩定將成為政策制定的出發點，經濟增速下行，但必須維持在合理的區間內，故政策需要一定的逆周期性。今年1月21日總書記在省部級以上主要領導培訓班上的講話大家一定要重視，他講到了六大安全，這是首次全部而系統地對防控風險的表述：政治安全、經濟安全、科技安全、社會安全、外部環境安全、黨的建設安全。這六個安全都要抓好，就是為了避免今后3-4年中出現各種各樣的風險，確保今后關鍵之年平穩發展。

　　在講到經濟安全時，又具體提到房地產、金融、中小企業、僵尸企業這四方面也都要處理好，對于存在的潛在的風險。潛在的問題，都要拿出應對之策。

　　我認為，對策可以分為兩方面，需求對策和供給對策。一方面從需求的角度來進行逆周期的調節，比如說貨幣政策和財政政策。另一方面是從供給的角度推進改革，推進產業升級和區域合理布局。

　　就貨幣政策而言，盡管一定防止大水漫灌，因為1月份的信貸和社融數據創新高，創了歷史天量。但我覺得一定要評估放水量與水位之間的關系，年初放水較大，是因為現在水位比較低，還是構成不了“大水漫灌”。

　　例如，我們可以構建一個銀行業信用擴張度指標，信用擴張度等于（銀行業表內資產擴張+表外規模化）/名義GDP，該指標自2017年以來迅速下降，尤其是表外業務規模大幅下降。既然目前處在水位過低的位置，故繼續放水還是有可能的，所以貨幣政策還是會有空間，但是這個空間主要體現在量的方面，而不是在價（利率）的方面。價的方面來講，縮小信用利差還是有空間的，通過提高水位的方法。

　　財政政策方面，大家只看到2萬億的減稅降費，以為力度很大，我認為其實力度并不算大。因為從廣義赤字率看，今年不如2016年高；從狹義赤字率看，我期望應該超過3%，這樣才有力度，但實際預算只有2.8%。廣義赤字率能更準確的反映財政政策的積極度到底怎么樣，我相信未來還是會有空間。

　　貨幣政策和財政政策只是從需求端去維持經濟平穩，使得經濟下行的幅度能夠進一步縮減，今年定的GDP增長預期目標是6%-6.5%，我想應該會6.3%左右，這樣增速還能比較適中，比去年的6.6%略有回落。但是穩增長不解決根本問題，中國根本問題是什么呢？

　　就是結構性問題，即如何實現經濟的新舊動能轉換、縮小收入差距等，這些問題只有通過各種改革去推進，才能治本。如產權制度、土地制度、行政體制、國民收入的再分配等改革，以及通過稅制改革，社保改革、國企改革、醫療教育等等改革，才能解決。

　　03

　　只有改革超預期才能穩預期

　　過去習慣于通過穩增長的方式，通過發展去解決或緩解問題，更多地把問題平滑了，對于發展中也解決不了的問題，始終沒有觸及其根源。隨著經濟增速的放緩，依靠發展去解決問題的難度越來越大，唯一深化改革，才能真正解決問題。所以，我認為，只有改革超預期才能夠穩預期，這一輪資本市場的好轉，更多是反映了各項改革舉措正在逐步推進，有些改革舉措應該超了大家的預期。

　　我認為，改革的動力和壓力來自外部和內部兩個方面。外部壓力方面，中美貿易紛爭目前和解概率很大，但是WTO的改革還是箭在弦上，美國也對WTO屢屢發難。WTO上訴機構作為貿易爭端解決機制中必不可少的一環，在貿易爭端解決中發揮重要的作用。當前上訴機構法官人數僅存3位法官，達到最低限度，對于有利益相關的案件已經無法處理，并且其中2位在2019年12月任期結束，屆時如果仍舊沒有新的法官繼任，上訴機構將處于停擺狀態。

　　這對中國整個外部環境來講，也還需要引起重視。在全球經濟增速下行的情況下，更要朝著全球經濟一體化、分工合作這樣一個目標去推進。中國作為對全球經濟增長貢獻最大的國家，一定會遵守國際標準和國際規則，在環保、食品安全、知識產權保護、出口補貼政策、關稅等領域順應全球經濟一體化的大趨勢，積極推進改革。

　　就國內而言，改革的動力和壓力來自國內存在的這些問題長期不能得到有效解決，靠貨幣和財政政策治標不治本，而且問題越積越大，會倒逼改革，成為改革的壓力和動力。

　　我在上周寫了一篇文章，叫《更少的選擇之下走更對的路》，我們過去可以選的路都已經走了一遍，甚至有些走了兩遍，但是效果還是不佳，并且付出了代價。比如過去全社會杠桿率水平為什么大幅上升呢？主要是為了實現高速增長，而非高質量增長。如關于區域振興方面的政策，可謂紅旗早已插滿全國，無處不給開放、振興和發展政策，但現實是不可能都實現發展繁榮目標的。70年來，遇到的諸多問題不是說沒有去試圖解決，事實上是實施很多次解決路徑，但解決的效果總是不理想。

　　所以我們現在再要走從前老路已經不大可能了，沒得選擇了，不僅時過境遷，而且成本巨大，只有一條路，那就是推進改革。所以我說在更少的選擇之下，我們要走更正確的路。

　　記得在十年以前，在鼓勵民間投資的《新36條》中就講到，國有經濟要在競爭性領域里逐步的退出，民企可以進入到很多國企壟斷、民企無法進入的行業，現在重新繼續提。過去提的時候，民企還有回旋余地，因為那個時候民營企業日子還比較好過，即便不讓民營企業進入到一些限制進入的領域，比如金融服務領域、電信、油氣開采等，這些領域即便進不去，還有別的地方可以去，民營企業才會成為制造業占比最高的企業。

　　現在制造業的產能過剩問題、環保問題、勞動成本過高問題等，都導致民營企業債務壓力加大和投資意愿不足。所以，再不取消產業進入限制，民企問題會越來越嚴峻，最終觸及金融安全。

　　過去三年改革，使得國有企業的日子好過了，過去民營企業本身不成大問題，現在成了大問題，當問題越來越嚴峻的時候，就要想怎么去改革才會見效。靠減稅降費政策肯定是必要等，但還是解決不了根本性的問題，只有從改革最基本的制度出發，實行中性競爭原則，才是根本之策。我們最需要解決的制度問題，而不是一些政策問題。

　　今年國家前兩個月出臺的很多政策文件，其中針對民營企業的文件居多，這說明今年的重心是怎么能夠解決民營企業的問題。我認為，民企問題應該與國企改革同步推進，如減費降稅可以有效減輕企業負擔，增強民企投資意愿。但同時，也可以加快推進國有股權劃撥社保的進程。

　　如企業的社保減費之后，全國社保長期存在巨大的缺口進一步擴大了，靠財政補貼社保，屬于拆東墻補西墻，只有擴大國有股權劃撥的比重，才能彌補缺口，這樣其實是隱含了對國有股權的改革推進，所以，通過盤活國有資產，也有利于推進國資國企改革。

　　從長期看，我認為政府加杠桿依然是需要的，應對未富先老問題，沒有別的更好辦法。而且，中央還有加杠桿的很大空間。中美之間全社會杠桿率水平相差無幾，但是中國政府部門所擁有的資產量是巨大的，如國有金融企業、非金融企業的凈資產規模在80萬億左右；國內大部分土地國有的，自然資源也是國有的，故政府資產負債表內的資產應該是超過全球任何一個經濟體，既然有這么大的資產，負債加杠桿的空間很大。

　　如果我們把全社會杠桿率進行國際比較，把杠桿率的分母——GDP換成資產。那么，我國政府的杠桿率和居民杠桿率水平將大大降低，因為政府的國有資產和居民的房地產資產都是巨大的，所以我們不要對杠桿率問題有過多的擔憂。

　　從美國杠桿率的結構來看，2007年后居民和企業的杠桿率都是下降的，政府為了振興經濟，在次貸危機后加了杠桿，政府杠桿率從07年底的57.7%提高到13年底的97%。

　　所以杠桿的結構是可以優化的，企業和居民部門泡沫被刺破，政府在此過程中托底經濟。杠桿優化的過程也是金融、經濟資源優化配置的過程。而資源優化后，經濟也可以更健康增長，杠桿率走平甚至下降。

　　04

　　經濟再平衡下的確定性投資機會

　　2019年經濟無大憂，通過需求和供給兩端政策扶持和改革推進，經濟會實現再平衡，經濟再平衡的過程當中要尋找確定性的是確定性機會。年初以來這種行情，都是一些不確定性的資產價格在大幅度上升，這樣短暫的、靠大量的熱錢進入A股市場，推升績差股上漲的現象，不會持久，游資不久后會消退，但入市資金的水平面會上升，投資最終要把握還是基本面能夠支持的資產。

　　預計今年的貨幣政策還是會穩健偏寬松，“穩健”與否不是只看貨幣供應到底增加了多少，還要看目前貨幣的整個存量多少，存量偏低、增量偏大的情形下，不能斷言貨幣政策不穩健了。今年貨幣政策的目標應該是寬信用，最終使得信用利差縮小，故對于信用債、轉債來講還是有上行的空間。

　　雖然我們判斷短期利率不會往下，但長期來看利率還是存在下行的空間，因為經濟增速在下行。當第二產業增速下行、經濟維持下行趨勢時，對于大宗商品來講，機會并不大。研究發現，M1-M0增速對大宗商品（南華工業品指數）也有一定的領先性，因為產出水平對商品表現影響比較重要。目前看，M1-M0仍在下行。

　　最值得關注大類資產，還是來自權益類市場的結構性機會，結構性機會來自多個方面，第一個方面是新舊動能的轉化，雖然新的動能比重并不高，但是增長速度很快。比如2018年信息技術產業的增加值累計增長了30%，與此相關的，像房地產、建筑業、金融，增加值的增長只有3%-4%，所以基本上是10倍的差距。

　　我們對新經濟領域的結構性機會還是要予以重視，像現在講的5G、邊緣計算機、基因檢測、氫動能等等，這些新的技術、新發明會成為未來經濟增長當中的幾個亮點。

　　另外一方面，對于金融供給側結構性改革給資本市場帶來的正面影響，還是要有理解高度。比如要解決此前金融嚴監管帶來的金融抑制，影子銀行業務大幅消減，民企融資難問題進一步加劇。

　　目前表外業務規模還在往下走，預計今后表外業務應該會有所提升，監管在規范中放寬也是個趨勢。這次改革的重點在于調整融資結構，建立全方位、多層次的金融服務體系，提高直接融資比例，利好券商。

　　金融供給側結構改革講話當中還專門提到了“實體經濟的健康發展才是防范化解風險的基礎”——脫虛向實的前提，是實體經濟要好，有投資機會和一定的回報率，實體經濟不好，只讓金融脫虛，會導致虛脫。

　　過去對金融的理解過于片面，認為金融太虛了，金融加杠桿導致債務的增加。但這些年來，在去杠桿、降債務的過程中又導致了資產縮水。實際上，把資產這一分母做大，即便負債這一分子不變，資產負債率也會下降。

　　因此，這輪金融供給側結構性性改革，反映了是對金融的再定義，過去，去杠桿直接去分子，現在要做大分母，做大分母兩個路徑，一是靠制度改革，提高企業盈利水平，從而提升估值水平即經濟強，金融強。

　　二是通過降低風險溢價，來提升估值水平，即金融穩，經濟穩。降低風險溢價也有兩個路徑，一個是降低流動性溢價，股市繁榮，交易活躍；一個是降低信用溢價，通過改善營商環境、緩解融資難和貴的問題等來實現。

　　因此，金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮——這構成了資本市場得以繁榮的理論基礎。

　　大家對科創板一定要有更深的認識，不能簡單把上海的科創板當作深圳的創業板。創業板重在創新，就是為創業類公司及投資者提供融資和投資服務的板塊，科創板則同時帶有推進產業升級、經濟轉型和資本市場制度改革使命，即試點注冊制。注冊制的意義非常重大，實際上把資本市場過去28年來出現的種種缺陷和問題給予改革、改進和糾偏，這才是科創板深遠意義所在。

　　過去那么多年來，中國經濟增速高于任何一個發達經濟體，但為何資本市場在28年中熊長牛短，屢次暫停新股發行？原因就在于資本市場缺乏基礎性制度不夠完善，尤其是入口和出口沒有完全按市場化原則去管理，尤其是退市制度不力，導致僵死企業數量不斷增加，包袱越來越重。

　　只有解決好進入和退出的問題，整個資本市場的新陳代謝才會暢通，優勝劣汰才是市場活力。這點來講，注冊制的確意義重大。故我們不能簡單認為科創板是給上海的紅包，它實際給了整個資本市場巨大紅包——推進資本市場改革。

　　因此，此輪行情與2015年的行情是不一樣的，2015年的行情是大眾創業、萬眾創新背景下，由金融創新帶動下的行情，并且在利率市場化改革的大背景下，5次降準，5次降息，最終導致信用大幅擴張，資本市場大水漫灌。2019年這一輪的行情，我覺得是以改革為主線，A股的估值水平處于歷史低位，金融杠桿率水平也處于歷史低位，貨幣政策進取而不激進，寬信用是目標；財政政策積極而不狂轟濫炸。

　　2015年出現信用擴張而2019年并未出現

　　在經歷過2015年的金融創新教訓之后，或經歷過2009年兩年4萬億的鐵公基大投資之后，我們對過去的經驗教訓已經有了很深入的反思和總結，不會再重蹈覆轍。這也是我所強調的邏輯——更少的選擇之下走更對的路。我們有過那些慘痛的教訓，所以現在不能走老路，這一輪行情處在經濟增速下行過程中，經濟轉型、深化改革是當前及未來應對困難的主要思路。

　　此外，A股市場目前總體處于估值水平的相對低位，主要驅動邏輯是估值修復和預期差驅動，不容易出現“瘋牛”行情。如何按照過去10年ROE的水平分檔，對比各檔A股與美股的估值。發現無論PE還是PB，A股都明顯低于美股。

　　A股重資產屬性的公司偏多，PB可能整體偏低。但就PE來看，A股當前處于盈利周期的低位，而美股處于盈利周期的高位，A股當前的PE還是低于美股，可見估值優勢非常明顯。

　　A股市場長期以來的估值體系較為扭曲，即績優股的估值水平比較低，績差股則較高，導致“確定性折價”，“ 不確定性溢價”，今后，隨著機構投資者數量的增加，加上資本市場改革，對信息披露、退市制度的規范，市場的價值投資理念一定會深入人心，和成熟市場的估值體系逐漸接軌，故未來確定性機會更值得去把握。

　　大類資產里面另外一個就是房地產，房地產行業總體來講還是會趨弱的，這是由經濟周期決定的。如前所述，房價穩定也是保持經濟穩定的重要方面，因為中國經濟周期實際上就是房地產周期，故政策現在要做的就是平緩房地產周期，使得經濟周期更加平滑，在這過程中可以促進資本市場的繁榮，以減少中國經濟對房地產的依賴度，這對中國經濟轉型是有利的。

　　今年一二線城市房地產將表現比較好，符合經濟結構變化趨勢；三四五線城市前期漲幅過大，隨著棚改貨幣化力度減弱，房價會有回調壓力，故三四五線城市的房地產會偏弱一些。對于房產稅的擔憂，我覺得不必過度炒作，畢竟在穩房價的前提下，要推進房產稅的難度較大，迄今沒有提出明確的時間表。

　　我認為，對宏觀經濟政策的把握，只需要記住兩點，第一點是穩中求進，因為中國經濟已經成為全球第二大經濟體，老子說，治大國如烹小鮮，任何一個經濟政策出臺，都要考慮對現有的經濟影響多大。第二點是底線思維，即不發生系統性風險的底線；去年跌破2500點的時候，我認為已經觸及底線了，那個時候，我對股市便開始樂觀了，并且多次撰文，提出一個過度超跌的資本市場必然有長期投資價值，因為到了要發生系統性風險的底線的位置，政策肯定會轉向，改革肯定會啟動。

　　因此，底線思維和穩中求進，是我們把握宏觀經濟政策方向和力度的兩大要點，包括對資本市場投資機會的把握，也要掌握這兩個要點。

　　今后無論是中國資本市場，還是房地產市場，更多呈現的是結構性機會。這是2017年6月份，我在中泰證券中期策略會上所提出，未來中國經濟將步入到存在經濟時代，中國經濟新動能、新產業不可能在全國遍地開花，經濟份額將更多地向兩個區域——長三角和珠三角集中，更具體說，會往浙江和廣東這兩個省集中，會往北上廣深、及其他中心城市、大城市集中，產業在集中、技術在集中、人口在集中、金融在集中、各類資源都在集中。

　　存量經濟的特征是此消彼長，今后會看到，一些地區的GDP高增長，另外有些地區的GDP負增長，在這種格局下，投資一定要有結構性思維，更多以此消彼長觀念來把握好區域、產業及資本市場的結構性機會。

　　本文為作者在中泰證券2019年春季策略會的演講內容

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)