新浪財經訊 由中國證券報舉辦的第9屆中國證券業分析師金牛獎頒獎典禮今日在成都世外桃源大酒店舉行。中國社會科學院經濟學教授劉煜輝發表了“召喚隧道盡頭的燈火——中國股票市場的春天還有多遠”的主題演講。

　　劉煜輝稱，今天壓在中國經濟身上的有“三座大山”。 一是高債務、高杠桿問題，今天中國的宏觀杠桿率在世界主要經濟體中排在第一位，無論是從貨幣化比例，還是整體債務率；第二座大山是經過偉大的40年的改革開放，我們已經進入了工業化尾聲，資本投資的邊際效應已經接近零，如果再沿著舊的路徑推進的話，無疑會給整個經濟累積巨大的系統性風險；第三座大山是未富先老，當前人口快速老齡化所帶來的社保養老賬戶問題恐怕也得從金融結構的轉換想辦法。

　　他認為今天中國資本市場產生危機的根源在于我們一直沒有培育出能對上市公司股票投資價值真正承擔責任、把價格搞對的市場主體。資本市場的各種利益關系、價格體系是紊亂的，存在各種套利結構。

　　而面臨著的“三座大山”，急需一個繁榮的資本市場去解決，劉煜輝繼續道，“希望打造一批強大的投資銀行，真正肩負起中國資本市場的核心功能，把價格搞對，把市場搞順。”

　　談及最近市場熱議的科創板，劉煜輝表示，中國資本市場的存量規模已然很大，如果直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制的重大改革，很容易對現有市場產生較大沖擊，不利于市場的穩定運行。

　　“決策層從‘增量改革’的思路出發，建立新的市場板塊作為改革試驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。除了試點注冊制以外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，讓市場機制發揮更大作用。取得經驗以后，再向全市場推廣，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題，中國資本市場的春天也就不遠了。”劉煜輝介紹道。（青檸）

　　詳情如下：

　　大家上午好！非常榮幸能參加金牛獎頒獎典禮，眾所周知的原因，今年的金牛獎尤為令人矚目，作為碩果僅存的對證券行業最權威的年度評選活動，我希望金牛獎能把這樣一個權威的標桿一直堅持下去。

　　有一種很常見的說法，中國的股票好像不是中國經濟的“晴雨表”，我覺得這個表述很不恰當，恰恰今天中國經濟、社會生態中發生的很多問題都寫在股票市場上，股票市場風風雨雨走過二十多年，確實反映了經濟生態、經濟運行中的深層次矛盾。資本市場發展到今天，中國要從現有的困境中走出來，回過頭來看，從技術的角度來講，資本市場可能是唯一可以倚重的一個方向。

　　今天壓在中國經濟身上的有“三座大山”：

　　一是高債務、高杠桿問題，今天中國的宏觀杠桿率在世界主要經濟體中排在第一位，無論是從貨幣化比例，還是整體債務率。以前我們還可以嘲笑一下身邊的日本債務率高達500%，客觀來看日本之所以這么高的債務率還能一直走到今天，沒有出問題，核心原因是日本在上世紀90年代初泡沫破滅，發生系統性風險時，其實日本已經做了很好的宏觀對沖，日本在海外的資產規模達到10萬億美元，也就是在海外還有一個日本，因此日本的GNP大概是GDP的兩倍，你算日本宏觀債務率的時候得除以2，債務率500%就變成250%了，跟中國今天一比，反而落在中國下面。今天中國的宏觀杠桿率已經達到270%。所以今天金融的脆弱性是非常顯見的，我們也非常渴望能解決這個問題，找到一種方式，像今天的美國一樣，能夠實現貨幣不增或者貨幣少增，但同時實現信用的增長，滿足中國經濟持續穩定向前發展的趨勢。我們是不是能找到這樣一個框架？我們付出了艱辛的努力，三年前經濟決策層就開始著手解決中國的高負債、高杠桿問題，這其中的辛酸苦辣很多人都能體會，面臨了巨大的風險和痛苦，一路走過來，甚至中間產生了很多誤解，特別是在過去的兩年中，中國的金融市場、資本市場經歷了風風雨雨，很多人的財富在劇烈震蕩中受到損失，大家心里有很多焦慮，甚至有很多怨言。

　　我也聽到很多說法，包括前段時間大家的批評，我覺得這樣的說法非常不恰當，而且有失公允。橋水的達里奧先生有一篇非常有名的文章在中國業內受到很多研究者的推崇，即《關于去杠桿的深入研究》，我本人研習很多遍這篇文章。中國過去三年做得非常辛苦，為什么不成功？有一種說法是達里奧先生的經典去杠桿不適用于中國的土壤，我覺得這個看法是完全錯誤的，因為達里奧先生提出的經典去杠桿完全是純技術性框架，去杠桿無非就是那四種方法，第一是債務減記，第二是支出緊縮，第三是債務轉移，第四是債務貨幣化，關鍵是每個不同的經濟體是不是能夠找到合適的組合把杠桿降下來，把風險解決掉。

　　為什么過去三年做得非常艱辛？客觀上講，我們面對的是巨大的體制和機制障礙，比方說達里奧先生所講的第一項和第二項，即債務減記和支出緊縮，在中國做下來非常困難，如果不能有效約束通貨膨脹型的權力擴張，不能約束大量的資源被低效的國有企業部門所占據，如何做到支出緊縮？另外，如果不能有效推進產權改革，不能推動資源大量地從政府部門、國有部門向私人部門、實體部門、創造價值的人群、創造財富的人群轉移，如何能做到債務減記？債務減記是非常簡單的會計科目的調整，要實現資產負債表的資產和負債兩端同時下降，資本就要有流轉的自主權，但資本在我們的單向體制中面臨著現實障礙，我們不能有效推進產權改革。第一項和第二項如果做不了，光在第三項和第四項，即債務轉移和債務貨幣化方向做文章，效果一定是不好的。

　　未來這條路怎么樣走下去？要改變中國經濟發展過程中的高債務、高杠桿問題，改變金融體系脆弱性，實現“貨幣不增或少增，但創造足夠的信用增長支持經濟”，需要解決金融體系的期限錯配和資本結構錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結構，建立強大的資本市場，通過直接融資提高要素的配置效率，這恐怕是我們思考的一個方向。

　　第二座大山是經過偉大的40年的改革開放，我們已經進入了工業化尾聲，加入WTO以后，快速推進了工業化和城鎮化進程，應該說間接融資結構是具備效力的，銀行能夠非常快速地將老百姓的儲蓄轉化為大量的資本形成，提升經濟的資本密度。但是我們今天到了工業化的尾聲，資本投資的邊際效應已經接近零，如果再沿著舊的路徑推進的話，無疑會給整個經濟累積巨大的系統性風險。創新型國家路徑的關鍵就是要形成一個創新型資本創造和形成的機制，創新型資本的形成靠銀行的肚子是生不出來的，得靠繁榮的資本市場。

　　第三座大山是未富先老。當年日本、韓國從巔峰期落下來的時候，實際上已經解決了經濟體的貧富分化問題、社會保障問題，它已經成為高收入國家俱樂部的成員，但我們今天人口快速老齡化，每年從社保養老賬戶中支出錢的規模已經開始顯著超出每年社保繳交人口的數量，已經顛倒了，未來這個缺口會發散。怎么補是巨大的問題，而西方成熟國家、發達國家所建立的養老金第三支柱在中國連影子都沒有，這么大的缺口怎么辦？恐怕也得從金融結構的轉換想辦法，我們得想著把未來中國經濟轉型過程中創造出來的創新型資本填入這個缺口，只有這條路。

　　從這三座大山來看，未來所有政策的抓手都集中在金融結構的轉換，我們需要從間接融資體系快速推進向直接融資轉換，這就要形成繁榮的資本市場，而繁榮的資本市場工作的抓手怎么樣建立起來？我們要清晰地認識到當下中國資本市場所面臨的核心問題。資本市場從1990年開始起步，歷經風雨，走到今天已經接近30年了，但是從現有資本市場狀態來看是非常不令人滿意的，核心功能始終沒有建立起來，問題到底在哪里？很多專家都提出了相關理解，我都認同。我認為今天中國資本市場產生危機的根源在于我們一直沒有培育出能對上市公司股票投資價值真正承擔責任、把價格搞對的市場主體。資本市場的各種利益關系價格體系完全是紊亂的，各種套利結構。而在美國，承擔起資本市場的核心功能，由投行來承擔資本市場核心功能，把價格搞對，把關系搞順，在“投資多元化、運營專業化、信息透明化”的原則下，長期機構投資者可扮演市場“最后投資人”的角色，在股票市場出現非理性的嚴重低估時購入相關股票，既可以起到穩定市場、提振投資者信心的作用，又可以降低這類長期資金的資產配置成本、提高其長期投資回報水平。

　　而中國資本市場今天面臨的危機就是由于股價的下跌，很多上市公司面臨沒人管的困境，這是非常危險的。在某種程度上，今天嚴重的股權質押問題的癥結就是長久以來我們沒有培育出一個強大的投行，能對上市公司真實的投資價值承擔責任。在美國，承擔資本市場核心功能的是投資銀行，從1792年梧桐樹協議開始，兩百多年風風雨雨一路走過來，有著很長的自上而下的歷史積淀，到今天能集信托責任、商譽、專業精神、高超的金融技術于一身，他可以掌握市場的定價權，這正因為它有兩百多年自上而下的市場積淀。但今天中國的投行什么都沒有，我們面臨著“三座大山”，急需一個繁榮的資本市場去解決這個問題，我們希望打造一批強大的投資銀行，真正肩負起中國資本市場的核心功能，把價格搞對，把市場搞順，這就是今天我們的政策抓手所在。

　　最近習主席在進博會上宣布將在上交所設立科創板，未來大家可以看到一系列關于資本市場制度層面的改革快速推進。因為科創板將成為中國資本市場各種制度改革的“實驗田”，中國改革開放40年最成功的經驗就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。中國資本市場的存量規模已然很大，如果直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制的重大改革，很容易對現有市場產生較大沖擊，不利于市場的穩定運行。因此，決策層從“增量改革”的思路出發，建立新的市場板塊作為改革試驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。除了試點注冊制以外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，讓市場機制發揮更大作用，取得經驗以后，再向全市場推廣，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題，中國資本市場的春天也就不遠了。

責任編輯：曹婕