原標(biāo)題：重估京東數(shù)科：劉強(qiáng)東可能會(huì)主動(dòng)選擇暫停IPO

　　來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)家圈

　　還在期盼上市的京東數(shù)科，或許比國(guó)內(nèi)另外200余家網(wǎng)絡(luò)小貸公司更為著急的等待“靴子”落地。

　　《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（下稱《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》）一發(fā)，其連帶的影響和威力遠(yuǎn)不止要求企業(yè)進(jìn)行合規(guī)化調(diào)整而已。

　　市場(chǎng)和投資者會(huì)重新審視這個(gè)行業(yè)。“類金融機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)”是否需要面臨分拆？杠桿率怎么調(diào)整，追溯期有多久？調(diào)整之后，借貸業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力能否還撐得起預(yù)期的市值？都存在不確定性。

　　實(shí)際上，相比螞蟻金服“花唄”和“借唄”的放貸模式，京東金條和京東白條要相對(duì)更為“收斂”。在網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)上，京東數(shù)科通常只是以“導(dǎo)流+初篩”的助貸模式，收取一定比例的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，貸款利息和債權(quán)等大部分被銀行等金融機(jī)構(gòu)收入囊中。

　　【目前市場(chǎng)上金融科技類公司和金融機(jī)構(gòu)的信貸合作主流模式有三：一類是純導(dǎo)流，銀行機(jī)構(gòu)自行決策風(fēng)控與放貸；第二種“導(dǎo)流+初篩”的助貸模式，即金融科技公司提供風(fēng)控下的初結(jié)果，再由合作機(jī)構(gòu)自行決策和放貨；第三種即“聯(lián)合貸款”，金融科技公司向銀行提供初篩客戶，雙方按比例授信，各對(duì)出資部分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。】

　　但按照《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》對(duì)小額貸款業(yè)務(wù)的界定，京東數(shù)科的放貸模式同樣需要進(jìn)行調(diào)整。

　　【本辦法所稱網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)，是指小額貸款公司利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)手段，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)積累的客戶經(jīng)營(yíng)、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)交易等內(nèi)生數(shù)據(jù)信息以及通過合法渠道獲取的其他數(shù)據(jù)信息，分析評(píng)定借款客戶信用風(fēng)險(xiǎn)，確定貸款方式和額度，并在線上完成貸款申請(qǐng)、風(fēng)險(xiǎn)審核、貸款審批、貸款發(fā)放和貸款回收等流程的小額貸款業(yè)務(wù)。】——助貸和聯(lián)合借貸等各形式都包含在內(nèi)。

　　如果占總營(yíng)收43%的京東金條和白條成長(zhǎng)和利潤(rùn)空間再次被壓縮的話，京東數(shù)科2000億元的估值也要大打折扣。

　　比起明尼蘇達(dá)之夜，11月3號(hào)螞蟻上市被叫停的夜晚，可能會(huì)讓東哥更加心痛。

　　新規(guī)下消費(fèi)貸業(yè)務(wù)前景幾何

　　城門失火，殃及池魚。

　　據(jù)財(cái)新報(bào)道稱，一位接近央行支付司人士透露，“螞蟻集團(tuán)的整合模式是個(gè)標(biāo)桿，如果能落實(shí)，未來其他大大小小互金平臺(tái)的‘信用付’產(chǎn)品也會(huì)照此清理。”

　　螞蟻金服上市被叫停后，“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”和“網(wǎng)絡(luò)小貸杠桿”問題進(jìn)一步引發(fā)業(yè)界討論。在11月1日正式實(shí)行的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》文件中，明確提出實(shí)業(yè)與金融板塊的隔離要求；11月2日下發(fā)的公開征求意見《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》中，資本金、杠桿率、出資比例、授信余額等關(guān)鍵指標(biāo)的超預(yù)期監(jiān)管；都將對(duì)同類型的金融科技公司和網(wǎng)絡(luò)小貸公司產(chǎn)生連帶的影響。

　　信貸業(yè)務(wù)為主要營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)的京東數(shù)科無法幸免。

　　京東白條的業(yè)務(wù)流程如下：

　　早前，在京東數(shù)科促成的信貸業(yè)務(wù)上（金條、白條、京小貸等小微企業(yè)貸），資本金主要由合作的金融機(jī)構(gòu)和商戶發(fā)放，京東數(shù)科主要收取一定比例的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，一定程度上符合當(dāng)時(shí)政策的要求，同樣也規(guī)避了承擔(dān)放貸的風(fēng)險(xiǎn)。

　　按照最新《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》的要求，在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司，出資比例不得低于30%。按照小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標(biāo)準(zhǔn)化融資形式，融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的1倍；以及通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的4倍。這幾項(xiàng)條款的要求，直指杠桿率過高的風(fēng)險(xiǎn)，將網(wǎng)絡(luò)借貸的規(guī)模大大壓縮。

　　【從目前公開信息看，現(xiàn)金貸資金來源主要是包括自有資金、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信托計(jì)劃、其他P2P平臺(tái)和一些傳統(tǒng)銀行的信貸資金等。】

　　怎么理解？假設(shè)目前我的凈資產(chǎn)（大約等于注冊(cè)資本金）是1億元，那我通過非標(biāo)準(zhǔn)化融資可以募集到1倍的資金，也就是1億元，共計(jì)2億本金，再按照出資比例不低于30%的要求放貸，可以盤活的放貸規(guī)模在6.67億左右。在此規(guī)模下，我可以拿出部分應(yīng)收賬款債權(quán)和資產(chǎn)支持票據(jù)，按照不高于1：4的要求以標(biāo)準(zhǔn)化形式融資。由于不能超過凈資產(chǎn)4倍，所以最多能募資到4億元，然后繼續(xù)放貸，盤活規(guī)模約9.33億元。前后總計(jì)放貸16億元，整體杠桿率（待收金額/注冊(cè)資本金）維持在16倍。

　　相比起媒體報(bào)道螞蟻集團(tuán)目前含合作放貸業(yè)務(wù)的整體杠桿率高達(dá)60倍以上，當(dāng)前的要求能使螞蟻金服規(guī)模收縮至少三倍。

　　那京東數(shù)科的情況如何？

　　我們先來看看京東金條，從早前的招股書數(shù)據(jù)來看，京東金條促成的貸款規(guī)模分別為1036.85億元、2554.92億元、4589.15億元、2612.17億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為110.38%。截至2020年6月末，金條產(chǎn)品余額中，由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接放款或已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化比例合計(jì)約為96%，那表示旗下小貸公司自有出資比例大約在4%左右。按照出資比例30%的要求，需要補(bǔ)充26%的出資資金，合計(jì)約2806.20億元。按照最高16倍的杠桿，支持這部分業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)需要674.57億元。

　　截至2020年6月，京東數(shù)科的總資產(chǎn)455.10億元，總負(fù)債211.72億元，凈資產(chǎn)243.37億元。京東數(shù)科目前四家網(wǎng)絡(luò)小貸公司凈資產(chǎn)合計(jì)約49.75億元。

　　京東白條方面沒有公布具體的助貸規(guī)模。截至2020年6月末，京東數(shù)科累計(jì)為金融機(jī)構(gòu)帶來超17000億規(guī)模的個(gè)人及小微企業(yè)短期貸款。扣掉京東金條的10793.09億元，以及京保貝（自有資金）、京小貸、金采等產(chǎn)品的貸款，白條的規(guī)模也相當(dāng)可觀，資金缺口較大。

　　總結(jié)一句話，想要繼續(xù)做小貸業(yè)務(wù)，京東數(shù)科需要增加凈資產(chǎn)，補(bǔ)充出資金額。

　　在標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化融資情況上，可以分析的公開信息如下。

　　第一，據(jù)招股書，截至2020年上半年報(bào)告期內(nèi)，京東數(shù)科短期借款（從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的償還期在一年以內(nèi)的各種借款）共計(jì)179.92億元。

　　第二，由于京東金條和白條的出資比例低，支持ABS等標(biāo)準(zhǔn)化融資的底盤規(guī)模相對(duì)較小。

　　由此可見，目前京東數(shù)科主要的問題還是資金補(bǔ)充的問題。

　　但是值得注意的是，據(jù)CNABS網(wǎng)站數(shù)據(jù)查詢，京東白條標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)形式融資，2020年共計(jì)募資500億元。2019-2020年共計(jì)融資1015億元，2015-2020年標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融入約2000億元資金。

　　以“京東數(shù)科—xxx京東白條xxx”命名的ABS產(chǎn)品的原始權(quán)益人（獲得融資資金的主體，就是說這些是京東發(fā)的）基本為“北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司”，由京東集團(tuán)100%控股。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，目前在業(yè)的“京東世紀(jì)貿(mào)易”有北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司注冊(cè)資本92.32億元。

　　按照“通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的4倍”的要求，如果追溯期是兩年內(nèi)，約1015億的融資額，凈資產(chǎn)需要在253.75億元左右。如果全部追溯過往，在放貸業(yè)務(wù)上，主體公司資本金需要進(jìn)一步擴(kuò)充500億元左右。

　　【按照今年最新的《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指依法發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券等固定收益證券，主要包括國(guó)債、中央銀行票據(jù)、地方政府債券、政府支持機(jī)構(gòu)債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券、國(guó)際機(jī)構(gòu)債券、同業(yè)存單、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券，以及固定收益類公開募集證券投資基金等。】

　　重估京東數(shù)科

　　從京東數(shù)科招股書中對(duì)公司屬性的定義來看，京東數(shù)科屬于“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（分類代碼I）”下的“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（分類代碼I65）”，所在主管部門為國(guó)家工業(yè)和信息化部。但從控股的14家開展業(yè)務(wù)的子公司來看，不限于此。

　　從圖表中可以看出，公司涉及第三方支付、小額貸款、商業(yè)保理等類金融業(yè)務(wù)。據(jù)財(cái)新報(bào)道，一位接近證監(jiān)會(huì)人士表示，實(shí)踐中一直是按照類金融業(yè)務(wù)不能上市來執(zhí)行，螞蟻集團(tuán)的上市是按照科技公司來看待，上市方案也經(jīng)過了多部門的多輪探討。

　　原本螞蟻金服的上市，可以給同類金融科技公司開個(gè)先河。但螞蟻暫緩上市，明確了金融科技要全部納入金融監(jiān)管，引發(fā)對(duì)同類金融科技公司上市的全面重估。

　　“螞蟻集團(tuán)上市到了臨門一腳而失敗，目前還在等待上市的京東數(shù)科將受到巨大影響。“一位投行人士指出，監(jiān)管此時(shí)加強(qiáng)對(duì)金融科技公司金融類業(yè)務(wù)的監(jiān)管，對(duì)這類企業(yè)的資本金補(bǔ)足乃至上市審查、估值，都會(huì)有影響。

　　一篇署名為“時(shí)雨”的資深學(xué)者，在《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表的《在金融科技發(fā)展中需要思考和厘清的幾個(gè)問題》文章也指出，是否還應(yīng)將所有類金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，如支付寶、小貸公司以及由其交叉融合形成的類信用卡產(chǎn)品（花唄、借唄），全部納入金融控股公司框架；是否還應(yīng)按照歸并同類業(yè)務(wù)原則，對(duì)同類（如業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)為信貸）的持牌金融和類金融機(jī)構(gòu)/業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，如將“花唄”“借唄”等類信用卡業(yè)務(wù)并入網(wǎng)商銀行，防止利用金融與類金融機(jī)構(gòu)的規(guī)則差異進(jìn)行監(jiān)管套利；分析判斷“相互寶”網(wǎng)絡(luò)互助的業(yè)務(wù)本質(zhì)，若實(shí)質(zhì)為商業(yè)保險(xiǎn)，是否應(yīng)并入集團(tuán)內(nèi)的持牌保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；等幾個(gè)如何監(jiān)管金融科技公司的信號(hào)。

　　以上基本透露兩方面的信息。第一，如果類金融業(yè)務(wù)要進(jìn)行分拆，那京東數(shù)科的估值可能參照的對(duì)象不再是互聯(lián)網(wǎng)的估值方案，而是同類型“軟件及信息服務(wù)”企業(yè)去做對(duì)標(biāo)。這兩者都非常依賴B、G端，是強(qiáng)客戶屬性，可參照中國(guó)軟件、東軟集團(tuán)、金蝶國(guó)際等。估值或直接腰斬一半。

　　第二，如果不分拆，網(wǎng)絡(luò)小貸的營(yíng)收和規(guī)模受到限制，估值則會(huì)按照一定比例下滑。早前業(yè)內(nèi)對(duì)京東2000億元的市值估算，是依據(jù)科技屬性，采取互聯(lián)網(wǎng)的估值方法，選擇市銷率，從2019全年?duì)I收182億元，2020上半年103億元，全年將突破200億元來算，取互聯(lián)網(wǎng)公司常見的10倍市銷率，市值大致在2000億元以上。

　　按照目前的市場(chǎng)環(huán)境，一方面未來網(wǎng)絡(luò)小貸的規(guī)模會(huì)收到壓縮，銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸規(guī)模也會(huì)縮減，京東金條等科技服務(wù)費(fèi)的營(yíng)收規(guī)模也會(huì)收縮，另一方面，在資本金和出資比例的要求下，該部分業(yè)務(wù)的成本支出加大，業(yè)務(wù)也變得不性感，同樣影響營(yíng)收。估值也要大幅下降。

　　能不能上市，還有沒有必要上市？東哥的選擇似乎已變得被動(dòng)。

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責(zé)任編輯：王進(jìn)和