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過去10年，新經濟有多個風口，新能源汽車非常具有代表性。蔚來、理想、小鵬實控人有互聯網成功創業經驗，陸續轉戰該賽道。
3家車企，總融資都在200億元以上。老牌PE/VC，互聯網巨頭，汽車產業資本，地方政府，個人投資者紛紛入局。蔚來從創立至上市用時3年，小鵬和理想上市用時5年，和其他行業相比，機構整體退出時間提前。
投資蔚來一役中，騰訊和高瓴資本，一個是財務投資者，中途下車；另一個是戰略投資者，IPO后又多次出手，最終收益率差別驚人。新能源車賽道，連中三元者收益未必高過只押注一家者，踩雷者則進退失據。
來源：新財富（ID：newfortune）
作者：鮑有斌
01
頭部車企吸金2100億元，燒出3家上市公司
新能源汽車股在歲末迎來一波飆漲行情。至11月6日，理想和小鵬，上市2-3個月后股價分別上漲144%，139%。蔚來上市兩年多，股價累計上漲576%。
國內一度有上百家造車新勢力，如果將產業鏈上下游公司計算在內，則創業公司或高達千家。三上市車企無疑是它們中間的幸運者。
和互聯網、移動互聯網創業時只需要“十幾個人，七八桿槍”不同，造車屬于技術和資金密集業務，10億元剛剛起步，百億元未必能出線，更有創業者喊出，“沒有200億元就別造車了”。
創業公司融資貧富不均明顯。頭部企業，熱錢爭相上門；中尾部車企融資難，止于PPT造車，很快退出賽道。新財富統計發現，造車新勢力融資總金額20億元以上者，至少有17家。
除去未透露金額的融資輪，17家車企從創業開始到IPO后，迄今總融資約201億美元以及841億元人民幣，折合人民幣大約2100億元（表1）。
蔚來以約66億美元、70億元人民幣，累計約500億元人民幣，登頂融資榜首。理想、小鵬、威馬以200-300億元人民幣處于第二陣營。這四大車企累計融資金額超過1300億元，占比62%。
車企融資能力和IPO進程密切關聯，蔚來2018年9月率先登陸資本市場，理想和小鵬分別于2020年7月、8月完成IPO。上市雖晚兩年，但理想和小鵬現金充足，均實現量產，也順利進入“淘汰賽”。
摩根大通研報認為，政策推動以及制造成本、電池成本不斷降低帶來的利好環境中，中國新能源汽車普及率將從2019年的不到5%增長到20%，頭部車企更加受益。
乘聯會統計，2020年1-6月，造車新勢力中，蔚來、理想、威馬、哪吒、小鵬五大品牌累計銷量都超過4000輛，其他品牌銷量在2000輛以下（表2）。
前三季度，蔚來交付車輛26375輛，理想總交付18160輛，小鵬總交付14077輛。上市和量產，是兩條生命線，造車新勢力也從百余家向3-5家格局加速演變。
美團創始人，也是理想重要投資人王興預測，國內汽車圈最后會剩下“3+3+3+3”格局，其中，“3家央企”是一汽、東風、長安，“3家地方國企”是上汽、廣汽、北汽，“3家民企”是吉利、長城、比亞迪，“3家造車新勢力”則是理想、蔚來、小鵬。
但恒大、威馬或許是兩個變量。
恒大豪氣沖天，斥資數百億收購汽車上下游公司，2020年8月一次就發布6款車型。但“恒馳”系列何時能上市，能否被市場接受，還有待檢驗。恒大汽車2020年9月引入騰訊、紅杉、云鋒基金、滴滴等投資者，融資40億港元后，已在深圳證監局進行上市輔導備案，輔導券商為海通證券（600837），計劃登陸科創板。
威馬2020年9月再融資100億元，在上海證監局備案，接受中信建投（601066）上市輔導，也瞄準科創板。哪吒、天際也傳出要登陸國內資本市場。電動車賽場，三足鼎立未必是最終格局，后來者還有機會。
造車新勢力從資格賽出線，進入淘汰賽，同時伴隨著同行陸續倒下。博郡、賽麟、拜騰3家車企，前后共融資大約150億元，其中拜騰共融資12億美元。2020年6-7月，前后不到一個月，上述3家知名企業陸續“暴雷”。
這是一個刺激戰場，創業公司因資金緊繃，隨時會倒下；投資相當于賭博，技術和資金，任何一端出現問題，就可能打水漂。
2100億元總投資，三家上市，各方得失已可初步盤點。新財富且對國內主流機構的投資和收益做階段性總結。
新能源汽車板塊還能上車嗎？
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02
造車“四杰”，聯手BATM“四巨頭”
超過2000億元總投資，背后金主是以紅杉、高瓴為代表的老牌PE/VC；以BATM（百度、阿里、騰訊、美團）為代表的互聯網巨頭；以上汽集團（600104）、一汽集團、寧德時代（300750）為代表的產業資本；以美團創始人王興、格力電器（000651）董事長董明珠、前騰訊高管吳宵光為代表的個人投資者；還有地方政府實力派。
投資蔚來、小鵬、理想、威馬的機構，BATM砸錢力度，讓老牌PE/VC自嘆不如。這也顯示出互聯網巨頭在判斷電動車趨勢時，有不同于傳統PE的視角。
根據IT桔子數據，截至9月30日，在“汽車交通”領域，騰訊前后累計投資45家公司，阿里巴巴39家，百度26家，京東23家，美團3家，字節跳動2家。頭部電動車企，自然是巨頭投資的首選（表3）。
騰訊、百度、京東出手多次，阿里、美團投資案例雖少，投資總金額并不低。
蔚來融資逾500億，騰訊經歷過山車大賺500億
蔚來從2015年6月開始規模融資，至2020年9月，共計募資66.25億美元，以及70億元人民幣，折合人民幣大約514億元，成為造車新勢力中的融資扛把子（表4）。
蔚來所有投資者中，騰訊投資周期最長，從A輪投資3000萬美元，B輪投資3000萬美元，C輪投資1億美元，到D輪投資3.5億美元，IPO前總投資5.1億美元，持股總數1.32億股。
從A輪一路投到D輪，騰訊對蔚來非常看好。蔚來IPO價格為6.26美元/ADS（每份ADS等于1股普通股），騰訊持股市值8.26億美元，收益率為62%。從2015年6月開始至2018年9月IPO，持有3年，該收益率只能說一般，但好戲還在后頭。
蔚來IPO時，騰訊作為基石投資者，再次投入3300萬美元，持股數量提高至1.373億股，平均持股價格3.96美元，持股比例13.4%，成為第二大股東。此時，李斌持股比例還剩14.5%，雙方差距很小。
上市前，蔚來先后融資大約合計150億元。但其消耗現金速度非常快，上市后，蔚來產能逐步提升，毛利率卻遲遲未能轉正，自我造血功能尚不具備，即便IPO成功融資11.5億美元，但虧損高企，眼看現金就要見底，還需要繼續補血。
蔚來從2019年2月到2020年多次融資，騰訊先后再投資三次，加上IPO前，騰訊在蔚來一家身上，累計投資總金額大約6.83億美元（表5），至2020年7月，持股比例14.34%，成為第一大股東。
不斷融資下，李斌持股比例已經稀釋至12.68%，為第二大股東。蔚來股票分A、B、C三類，1股分別對應1、4和8票投票權。蔚來2019年報披露，李斌持有所有C類普通股（1.485億股）以及618萬股A類股，投票權為47%，掌控公司。騰訊持所有B類股（1.32億股）和少量A類股（854萬股），投票權為21%，該比例也不低。
蔚來IPO時，投資機構有退出時間窗口，多數機構會選擇在上市半年后套現。意外的是，國內“電動車第一股”蔚來卻經歷了股價過山車。PE如何選擇退出時機，決定了最終投資收益。
2019年3月，蔚來解禁期滿不久就破發，一度跌至1.19美元。和平均持股價格3.96美元相比，騰訊浮虧七成，卻異常堅定，不僅一股沒賣，還在蔚來極度缺錢時追加出資。安徽國資進來前，騰訊幫助李斌熬過黎明前的黑夜。
至2020年11月6日，蔚來股價42.35美元，和歷史低點相比反彈約34倍，市值達到571億美元，騰訊持股市值82億美元，賬面總收益超過75億美元（約500億元人民幣），收益率1199%，是蔚來IPO時62%收益率的近20倍。其中，蔚來A輪融資時，騰訊以3000萬美元入場每股持股價格為1美元，收益率更達到41倍。關鍵之處在于，蔚來在低谷時，騰訊不離不棄，還抄了底。
堅守者不止騰訊。2018年10月，英國投資公司Baillie Gifford（百利）提交至SEC的文件顯示，其買入蔚來大約8330萬股。百利后來陸續增持，現持股總數為1.01億股，股比為8.31%，是蔚來第三大股東，投資收益不菲。
小鵬、理想（車和家）、蔚來、威馬成立時間集中在2014-2015年；愛馳、拜騰成立于2017年前后。大機構都有投賽道習慣，新能源車賽道上，騰訊選擇了蔚來、威馬、恒大、愛馳和拜騰5個選手（表6）。雖沒有詳細出資信息，但騰訊在愛馳、拜騰天使輪、威馬汽車B+輪進入，屬于早期投資，總金額應有限；恒大汽車40億港元融資，騰訊出資額應該不少。
目前，威馬也有科創板上市計劃，作為小股東，騰訊退出時機更靈活；愛馳、拜騰則有更多不確定性。
騰訊有蔚來一戰超過10倍收益率，總賬面收益75億美元在手，投資電動車賽道的好處就是，只要有一個選手出線，把其他可能的虧損窟窿都填平。威馬和恒大，騰訊有望再次收割。
從互聯網創業到造車，阿里和雷軍力挺何小鵬
騰訊押注蔚來的同時，美團投資理想，阿里扶持前員工何小鵬。國內市值最大的互聯網公司“ATM”，成為三大新勢力車企的背后“金主”。
小鵬上市前后，共計融資28億美元、139億元人民幣，折合人民幣約340億元（表7）。
何小鵬大學畢業后放棄國企工作機會，就職于亞信科技。2004年，他創立UC，主做移動端瀏覽器。阿里持續投資UC，后來成為大股東。2014年6月，UC總作價40億美元，被阿里全資收購，無論投資機構還是創始人，都有了不錯的退出渠道。何小鵬此時身家數十億元級別。創業十年，實現財務自由，是很多人夢寐以求的事情。
何小鵬2014年6月至2017年8月在阿里服務，擔任阿里移動集團總裁、阿里游戲董事長和土豆總裁多個職務。小鵬汽車前身創立于2014年，何小鵬此時還“人在曹營”。因此，雖是公司董事長兼CEO，在小鵬汽車官網上，何小鵬并沒有“創始人”頭銜，也就可以理解。
小鵬“聯合創始人”是總裁夏珩、高級副總裁何濤，兩人為清華大學師兄弟，本科都是汽車工程專業。碩士時，何濤繼續讀汽車工程，夏珩則選擇機械工程，兩人從清華研究生畢業，先后入職廣汽集團。此后，二人與具有“互聯網思維”的何小鵬組隊。
何小鵬不僅是投資人，還是組局者，最終變成話事人。在小鵬項目中，他前后投資大約4億美元。這也可見，何小鵬在UC項目中套現不少。
2017年8月，何小鵬從阿里離職，隨即出任小鵬董事長。公司早期籌備順利，就等著大筆資金入場。2018年開始，小鵬融資節奏加快，何小鵬前東家阿里陸續投資。
阿里通過淘寶中國在A+輪、B輪、C輪投資小鵬，其中A輪投資金額4659萬美元，B輪前后又分3次投資，總金額1.95億美元，C2輪投資金額2.15億美元。IPO時，阿里追加投資1億美元，按照發行價7.5美元/股測算，獲得新股約1330萬股（表8）。IPO后，阿里持股數量大約1.92億股，持股比例為13.3%，為公司第二大股東，何小鵬持股27.2%。
小鵬IPO發行價為15美元（兩股普通股為1份ADS，即每股價格7.5美元），則阿里持股總市值14.39億美元，賬面收益8.83億美元左右，收益率為159%。至2020年11月6日，收益率為518%。
小鵬另一個重要投資人是雷軍。2019年11月13日，小鵬在官微上宣布獲得小米集團領投的4億美元戰略投資，對小鵬作價40億美元。不過在小鵬招股書中，并未提及小米上述投資，但表示和小米是戰略合作關系，雙方就“數字汽車秘鑰”緊密合作。小鵬公開招股時，小米認購5000萬美元，至2020年11月6日，收益率為139%。
屬于雷軍系的順為資本，下手倒是比較早，但金額不高，A輪和C輪時分別投資303萬美元、150萬美元，獲得295萬股、40萬股，總計335萬股。至IPO時，順為收益率為454%。
GGV（紀源資本）、晨興、順為，在何小鵬做UC時，就是投資人。阿里全資收購UC，上述機構自然賺不少。小鵬項目，熟人投資又賺一次。
PE在同一項目上收益率差距頗大，主要和進入時機息息相關。紅杉C輪入局，投資金額不亞于同行，但收益率只有經緯中國大約1/3、紀源資本1/4、順為資本1/6，是因為后三家機構在A輪時就潛入。
高瓴雖在B輪入局，但投資金額略保守，最終收益率和紅杉相差無幾（表9）。
投資理想超10億美元，王興下手遲但狠
李想、李斌、何小鵬都是IT互聯網圈內連續創業者。李想曾創立泡泡網和汽車之家（ATHM.N），汽車之家2013年上市，最終被平安系控股。李想持股較少，2015年6月離職。此時財務自由的李想，出生于1982年，退休還早。做投資人，還是繼續創業，李想選擇后者。
經營汽車之家多年，積累很多資源，李想選擇造車。創立一家自己可以掌控的公司，再正常不過。李想2015年7月創立“車和家新能源汽車公司”，生產的電動車品牌“理想汽車”，和“李想”諧音。
李想創立泡泡網也好，汽車之家也罷，是以資訊、社區為主，輕資產運營；真正進入到汽車制造業，融資能力是核心競爭力。理想日常運營，行政管理費用非常節省，員工出差，經濟倉要最低折扣價，同性合住快捷酒店。該省的錢能省下來，花在刀刃上的錢可不能省，李想需要戰略投資者。
美團大手筆入局前，理想融資總金額大約40億元，無法和蔚來、小鵬汽車相比。直到王興出現，理想資金吃緊情況得到緩解。
王興個人及美團，都對理想大手筆投資。代表王興投資理想的機構是“Zijin Global”，代表美團的機構是“Inspired Elite”。
招股書顯示，Zijin獲得理想汽車A2輪約2155萬股，C輪約1.05億股。Zijin于A2輪進入時的持股成本雖未披露，但成本較低，姑且忽略；C輪投資金額大約為2.34美元，獲得1.05億股。理想IPO時，Zijin再投資3000萬美元，獲得667萬股。理想上市后，王興累計持股1.333億股，總投資金額2.63億美元，平均每股價格1.97美元。
理想發行價為11.5美元/ADS（每兩股普通股等于1份ADS），則王興持股理想市值為7.66億美元，賬面收益超過5.03億美元，收益率191%。
至11月6日，理想股價28.09美元，王興收益率1326%。投資理想不過一年左右時間，王興收益率超過眾多老牌PE。
至于美團，在理想D輪融資時進入。2020年7月，理想進行D輪融資，募集5.5億美元，美團領投5億美元，獲得2.128億股，每股作價大約2.35美元；李想跟投3000萬美元，另外2000萬美元被Kevin Sunny拿下。Kevin Sunny由美團、王興、美團聯合創始人王慧文及其家族透過信托間接全資擁有。至IPO時，美團再出資3億美元認購股權。
理想IPO后，美團系（美團、Kevin Sunny）持股總計大約2.82億股，持股成本8.2億美元，每股價格2.92美元。至IPO時，美團系持股市值為16.22億美元，賬面收益金額逾8億美元，收益率為97%。至11月6日，收益率為379%。
另外，從每輪股價增值率來看，C輪至D輪，間隔大約10個月，增值兩成左右；D輪至IPO定價，間隔僅僅一個月，增值大約1倍。IPO基石投資者以每股4.5美元認購，發行價每股5.75美元，也就是說幾天后就增值三成。
理想上市后，王興和美團系共計持股4.14億股，總持股比例為24.81%，超過李想，總投票權為8%左右。李想持股3.56億股，且全部為B類股（每1股有10票投票權），持股比例為21%，投票權為72.7%，為實際控制人。
正因為王興出手，理想C輪和D輪共融資10.8億美元，使得上市前總融資突破100億元人民幣。“手里有糧，心里不慌”。電動車燒錢大戰中，理想資金儲備不至于太寒磣。成功IPO后，理想現金儲備更足（表11）。
ATM三巨頭比賽燒錢，僅僅三上市車企，投入超過23億美元。王興和美團投資總金額大約是阿里兩倍，也大大超過騰訊。
不妨把蔚來、理想和小鵬三大車企主要投資人阿里、騰訊和美團（王興），在IPO時、截至2020年11月6日時的收益率情況，進行簡單對比（表12）。
可見，盡管騰訊投資蔚來出手更早，但IPO時，收益率僅62%，不及阿里、美團之于小鵬、理想。至2020年11月6日，收益率暴增至647%，是IPO時約20倍，這是長期投資帶來的回報。賬面收益凈額，騰訊接近美團與阿里總和。
小鵬、理想，阿里和美團入局更晚，IPO時收益率卻遠高于騰訊，這看起來不正常，其實和大環境密切相關。
蔚來上市時間最早，但2018年市場對電動車未來仍有疑慮。2019年新能源車補貼政策退坡，疊加質量問題，蔚來股價大跌。即便是電動車老大特斯拉（TSLA.O），2109年股價低谷時也僅有35美元/股（除權后），后來漲了6多倍。
小鵬、理想在蔚來上市近兩年時才陸續登陸資本市場，此時市場環境大為改觀，阿里和美團投資收益得以高開高走。
如果騰訊和高瓴一樣，蔚來IPO后就此撒手，則該項目無異于雞肋，低開低走。蔚來從低谷反彈至高位，上漲30多倍，騰訊收益率提升至約12倍，低開高走；總收益和收益率，都遠遠超過阿里巴巴和美團。
此外，利歐股份（002131）在2016、2017年先后通過全資子公司利歐香港投資理想，持有3432萬份ADS，總持股成本為4.5億元。截至2020年9月30日，理想收盤價17.39美元/ADS。前三季度，利歐股份投資理想確認的公允價值變動收益36.14億元，計入非經常性損益，對凈利潤影響為27.1億元。這使得利歐股份前三季度凈利潤同比增長大約865%。
威馬瞄準科創板，百度有“陽謀”
百度2020年以來市值一直在500億美元左右長期徘徊，其曾以“BAT”威震江湖，現在已然掉隊，汽車領域成為其近年布局重點。百度將重金下到威馬項目，還投資蔚來1億美元。
威馬創始人沈暉畢業于華南理工大學，與何小鵬是校友；其在汽車零部件和整車企業有豐富從業經驗。創立威馬前，沈暉擔任吉利控股集團副總裁，曾主導吉利并購沃爾沃。
沈暉最終離開吉利另起爐灶，是因為他覺得，傳統汽車商造不出智能汽車。挑戰特斯拉，也是他的夢想。另一方面，創業和做金牌職業經理人，兩者經歷自然不可相提并論。
2015年10月，沈暉創立威馬，百度、騰訊、紅杉等先后投資。隨著蔚來、理想、小鵬先后IPO，市場開始擔心威馬遠離一線陣容。
2020年9月，威馬汽車完成總額100億元D輪融資，上海國資及上汽集團聯合領投，百度與海納亞洲繼續參與投資，多家地方政府產業基金和國資平臺，以及紅塔集團、雅居樂、盈科等產業資本悉數入局。百億元是造車新勢力IPO前單輪融資之最，也是威馬上市前最后一次融資。
威馬引入大量國資，雖然國資和財務投資者相比，兌付周期略長，但退出周期也長。造車新勢力在美國上市半年后，資方會退出，威馬在國內上市，資方則可能鎖定1-3年時間。
從2016年8月A輪融資開始，威馬公開披露的融資金額達到20億美元、130億元人民幣，累計總金額約270億元（表13）。德銀報告中，將蔚來、小鵬、理想和威馬稱為中國“電動汽車四強”企業。
百度從B輪開始入局，C輪、D輪持續投資，投資金額應該不低，兩家公司協同性也多。就在完成D輪融資不久，威馬在2020百度世界大會上首發二者深度合作的AVP自主泊車技術，該項技術可實現特定場景L4級別無人駕駛。
上海證監局已公布威馬上市輔導備案報告，輔導機構是中信建投，計劃登陸科創板。威馬實際控制人是沈暉，直接加間接持股比例為16.57%；代表百度持股的杭州福祥匯，持股比例6.55%，多家國資持股5%以上（表14）。企查查顯示，百度還直接持股3.53%，合計持股比例超過10%，是沈暉外的最大機構股東。紅杉、騰訊各自持股約1.54%。
百度在中文搜索領域獨孤求敗，然而移動互聯網大浪潮中卻逐漸退出中心，百度重金投資AI，其中重要一環就是自動駕駛，通過投資與威馬深度綁定，無論是測試新產品，還是技術迭代，也更加便利。
更深一步講，百度AI、自動駕駛能否成功實現商業化，也是找回往日榮耀的關鍵布局；投資威馬帶來的財務收益，對百度而言反而是其次。
蔚來C輪融資時，百度以1億美元獲得2574萬股，IPO時收益率為61%。百度（包括愛奇藝）和蔚來還結成戰略合作關系。若未減持，至11月6日，蔚來的戰略投資者百度賬面凈收益為9.9億美元，收益率為990%。
03
老牌PE/VC投賽道，退出時機決定收益率高低
新財富統計發現，國內活躍的PE/VC，幾乎都投資過造車新勢力，多家機構不止押注一家，紅杉至少投過6家，高瓴投過4家，聯想系投過3家，順為、經緯中國、IDG、真格基金、華興資本、明勢資本投過2家（表15）。
PE/VC投資扎堆，蔚來、小鵬、理想、威馬等明星車企備受青睞。這四家車企，累計吸金超過千億。
截至11月6日，蔚來市值571億美元，小鵬市值258億美元，理想市值235億美元，總計1064億美元。蔚來雖然曾遭遇破發，部分機構提前下車，堅守者獲益更高。
總融資270億元左右的威馬，恒大集團力挺的恒大汽車，計劃登陸科創板，機構只需要耐心等待。理想和小鵬上市后，股價走高，投資人收益率水漲船高。
高瓴連中三元，又是如何錯失“30倍股”？
雖說機構只要押中一家就能全身而退，但選擇退出時間尤為重要。因為提前清倉蔚來，高瓴損失巨大。
李斌早就知道造車燒錢，但不造車永遠不知道錢這么不禁花。蔚來初期融資時，可謂順風順水。除馬化騰、雷軍等圈內好友外，知名PE也陸續投資。
高瓴投資蔚來，源于李斌和高瓴創始人張磊在2015年長白山的一次滑雪時相遇。李斌成功向張磊兜售了他造車的設想。張磊曾在演講中提及，“李斌創業團隊非常有理想，他們是想改變世界，不管他們做什么，我都愿意支持”。
高瓴在蔚來IPO前投資三輪，合計1.02億美元，獲得6537萬股，平均持股價格1.56美元。蔚來上市前，高瓴持股比例為7.5%，為李斌和騰訊之后的第三大股東（表16）。
蔚來發行價6.26美元，高瓴收益率為301%。從2015年3月開始投資，至蔚來上市，高瓴持股3年半時間，3倍收益率表現尚可。尤其是A輪投資5000萬美元，至IPO時收益率高達5.26倍。
高瓴奉行價值投資，做時間的朋友，看起來也要與蔚來長相廝守。
2019年3月，解禁期到來，蔚來股價持續走低，很快遭遇破發，10月開始連續5周，蔚來均價在1.5美元左右，至10月底曾低至1.19美元，無論是后來參與蔚來增發，還是IPO前投資，高瓴盈余有限。三季度開始，高瓴陸續減持，至2019年底，完成清倉。
高瓴在蔚來上市前平均持股價格為1.56美元，此番拋售，收益大縮水。三季度產量提升預期下，2019年11月后，蔚來股價開始爬坡。如果高瓴持有蔚來至今，收益率將是另一種情形。
至2020年11月6日，蔚來股價42.35美元，若不減持，則高瓴IPO前所持6537萬股，市值大約27.68億美元，賬面收益26.66億美元，收益率超過26倍。以蔚來2019年三季度至年末交易均價大約3.95美元測算，高瓴拋售時收益率大約為1.58倍。
有投資經理分析，高瓴募集的第四期美元基金很成功，很大比例投給蔚來和特斯拉，結果2019年下半年這兩只股票表現差，高瓴為避免越陷越深，不得已拋售，以提升基金整體收益率，便于新基金募集。
以“高瓴X期基金”命名的美元基金是高瓴旗艦產品。從2014年開始，高瓴保持每兩年成立一期旗艦基金的節奏，2014年成立高瓴2期，2016年3期，2018年4期。2020年也是高瓴募集新一期基金的年份。
招股書顯示，高瓴以Hillhouse NEV Holdings Limited，HH RSV-X Holdings Limited，HH DYU Holdings Limited三只基金持股蔚來。參與蔚來A輪融資的Hillhouse NEV，受高瓴資本旗下Hillhouse Fund II， L.P．控制，應該是高瓴2期基金。
高瓴基金LP主要是長期投資者，基金存續期常常達10年左右，2019年是高瓴2期基金第六個年頭，退出壓力并不大。提前幾個月從蔚來抽身，讓高瓴錯失蔚來成功反彈30多倍所帶來的收益。
投資小鵬和理想，高瓴在錯失蔚來后得到了些許安慰。
高瓴投資小鵬的基金應是HH XP （HK）。小鵬2019年9月B輪融資時，HH XP （HK）以1457萬美元獲得430萬股；2020年7月C輪，以7000萬美元獲得1615萬股。
高瓴總持股成本8458萬美元，獲得2045萬股，平均每股價格4.13美元。小鵬發行價為15美元/ADS，則至IPO時，高瓴收益率為81%；至2020年11月6日，小鵬股價35.85美元，高瓴收益率提高至334%。
理想IPO時，高瓴認購3億美元，按照發行價11.5美元持股成本，至2020年11月6日，理想股價28.09美元，高瓴收益率為144%。
蔚來、小鵬和理想，也是高瓴投資造車新勢力的三個樣本，分別在早期、中期和后期。高瓴投資蔚來和小鵬，總金額相差不到2000萬美元，至IPO時收益率，蔚來以301%大大領先小鵬的81%。因過早減持蔚來，高瓴投資小鵬收益率，則超過蔚來；投資理想金額高，時間晚，收益率低，收益金額則超過小鵬（表17）。
但更為現實的是，理想和小鵬解禁后，高瓴也將再面臨和當初蔚來一樣的選擇，又該如何取舍？
張磊曾有一次主題為《尋找中國鋼鐵俠》的演講，并未明確所指是誰。理想、小鵬后來都接受高瓴投資，不知道“二李一何”是否張磊心中的“中國鋼鐵俠”候選人？
紅杉“坐二望四”，IDG投資風格漸變
紅杉投資素有“選賽道”習慣。對造車新勢力，紅杉至少投資了蔚來、小鵬、威馬、恒大、零跑、凌云智能6家企業。蔚來、小鵬已上市，威馬、恒大進入上市輔導期，零跑暫無IPO相關消息；凌云智能融資止步于A輪。
2015年9月，紅杉旗下GF Holdco III在A輪投資蔚來3000萬美元，獲1816萬股，每股作價1.65美元。蔚來B輪融資時，紅杉SCC Growth IV投資1000萬美元，獲363.5萬股，每股2.75美元。D輪，紅杉SCC再投資500萬美元，獲93.4萬股，每股5.35美元；前后投資總計4500美元，獲得2173萬股，平均持股價2.08美元。蔚來IPO時，紅杉賬面收益率為201%。
小鵬汽車，紅杉SCC Growth VI在C輪投資7000萬美元，獲得1615萬股，每股價格4.33美元；至IPO時收益率為73%。
威馬，紅杉在B輪、C輪均有投資。零跑，紅杉在Pre-A輪出手，凌云智能在A輪投資，加上恒大汽車，這四個項目投資金額不詳。押中蔚來和小鵬，威馬和恒大汽車科創板上市在望，紅杉“坐二望四”，電動車賽道投資中收獲頗豐。
投資小鵬，IDG前后三次出手，成為持股5.4%的重要股東，僅僅次于何小鵬、美團&王興。
IDG在A輪投資小鵬1514萬美元，B輪投資7804萬美元，C輪投資9855萬美元，最終投資總金額為19173萬美元，持股7735萬股，平均持股價格為2.48美元。小鵬IPO每股價格7.5美元，IDG收益率為203%。至2020年11月6日，提升至602%（表18）。
IDG投資蔚來，金額要少很多，B輪500萬美元，C輪100萬美元，總計600萬美元，獲得207萬股，持股成本為2.9美元。蔚來IPO時，IDG收益率為115%。
IDG對小鵬投資超過2億美元，且連續出手，或顯示對行業的理解發生變化。
比較明星PE在三家上市公司的收益情況，小鵬、理想在市場大熱時迎風而上，PE/VC當前收益穩定（表19）；蔚來股價經歷過山車，高瓴中途下車，幸而還有小鵬和理想，否則在該賽道中就乏善可陳。
04
安徽押中蔚來，江蘇連續“踩雷”
高質量發展基調下，各地方政府需要尋找新增長點，新能源汽車帶動的產業鏈上下游環節多，對增加就業、增加稅收、促進產業轉型升級，意義都不言而喻，這是地方政府投資車企的重要推動力。地方國資也不同于社會資本以賺快錢為目的，著眼于長遠，可以與企業共同成長。
與地方政府合作一波三折的，莫過于蔚來。蔚來汽車由總部位于安徽合肥的江淮汽車（600418）做代工，但蔚來沒有放棄組建自有生產基地。
2017年，蔚來曾與上海市嘉定區政府簽訂框架協議，計劃建立生產基地。2019年3月，各方停止合作。蔚來回應是，和江淮合作制造的模式得到認可，現有基地增加較少投資，就可滿足未來2-3年產能需求。
蔚來未能落地的上海，如今建成了特斯拉中國基地。2019年1月，特斯拉上海超級工廠破土動工，完全投產后，年產量將達到50萬輛Model 3。2020年9月底特斯拉股東大會上，CEO馬斯克表示，上海超級工廠正朝年產100萬輛電動汽車推進，Model 3和Model Y各生產約50萬輛。
國際一流車商落地，計劃中的百萬產能上馬，幾乎抵得上所有國內新造車勢力的產能，或使得上海在引進國內車企時，不像其他地方政府那樣“饑渴”。
2019年5月，蔚來與北京亦莊國投簽訂框架協議。根據協議，蔚來將在北京設立新實體“蔚來中國”，并向蔚來中國注入特定業務和資產，繼續控股；亦莊國投將以現金出資100億元，并協助蔚來中國，共同建設制造基地。遺憾的是，蔚來與北京合作最終還是擱淺了。
李斌四處找生產基地找錢時，不料“后院失火”。9月22日，李斌的妻子王屹芝在微博上無意間曬出奢侈品，被網友一頓批評。最終王屹芝刪了該微博，并自我調侃“好不容易捯飭一下自己，裝個精致，就遭雷劈。我還是繼續糙漢抗造吧”。
2019年10月，市場再傳消息，蔚來和浙江湖州洽談50億元投資。雖然湖州一直積極引進新能源汽車項目，但當地相關工作人員隨即稱，未與蔚來簽訂任何框架協議。
2018-2019年，蔚來收入為49.51億元、78.25億元，虧損卻高達233億元、114億元，進入一個“怪圈”，產能上來了，賣車越來越多，虧損越來越大，每季度虧掉幾十億元，資金鏈緊繃。即便有金主騰訊和李斌持續注資，不能真正解渴。蔚來需要找到第二條大腿，穩定局勢；其他觀望的資金才能進來。
蔚來在上海、北京、浙江湖州三地建廠的夢想都落空后，李斌老家——安徽省的國資伸出援手。
2020年4月底，蔚來與安徽省高新技術產業投資有限公司、合肥市建設投資控股（集團）有限公司、國投招商投資管理有限公司等戰略投資者，簽署投資協議，并與合肥經濟技術開發區就蔚來中國總部入駐達成協議。
根據協議，戰略投資者將向蔚來中國投資70億元。蔚來將向蔚來中國的法律主體“蔚來（安徽）控股有限公司”注入核心業務與相關資產。上述核心業務與資產，根據2020年4月21日前30個公開交易日蔚來市值平均值85%，總作價178億元。此外，蔚來也會掏出真金白銀，向蔚來中國投資42.6億元。
蔚來注入資產加上新增投資，總作價約220億元，加上引入戰略投資者70億元，蔚來中國估值290億元。交易完成后，蔚來持有蔚來中國75.9%股份，繼續控股；戰略投資者合計持有24.1%股份。
按照規劃，蔚來在合肥成立中國總部，打造中國總部運營體系，并規劃建設總部及研發基地、第二生產基地，5年內打造一個千億產值的龍頭企業。可見，蔚來與安徽牽手，合作主要內容和此前與北京亦莊合作的框架大致相同，區別是融資額變少，從百億變成70億，但是合作內容更多了。
安徽曾有奇瑞和江淮兩大公司，但在傳統頭部車企擠壓下，舉步艱難；與蔚來牽手，將加速合肥新能源汽車集群發展，并帶動安徽相關產業進入全國第一方陣。
蔚來資金十分緊繃狀態下，安徽算是“雪中送炭”。蔚來股價大漲后，再融資也變得容易。2020年9月，蔚來完成增發，募資17.3億美元，這也是蔚來歷次融資中金額最多一次。
李斌透露，蔚來中國可能在國內完成IPO。蔚來股價大漲，勢必帶動蔚來中國資產價值大幅升值。安徽國資入局蔚來，也可以坐享資本盛宴，一舉多得。
上海成功引入特斯拉，但上海國資對新造車企業投資甚少。威馬成立之初就扎根上海，業務布局向長三角輻射，對上海而言是不錯的標的。威馬D輪融資領投方之一是上海國投，就此和上海深度綁定。左手特斯拉，右手威馬，一中一外，上海抓住兩家頭部企業；另外，威馬登陸科創板也打通便利通道。
威馬牽手上海，蔚來落戶安徽合肥，小鵬扎根廣東，理想坐落江蘇常州。頭部車企都已與地方政府綁定。另外，哪吒汽車也與江西宜春等地牽手，新特則聯手貴州的貴安新區（表20）。
地方政府引入車企也不乏風險，例如樂視、博郡、拜騰、賽麟等項目紛紛擱淺，地方投入的資金和資源，有可能血本無歸。和安徽省同處長三角的江蘇，在和車企合作中，較多波折。
2020年6月23日，江蘇南通中級人民法院依法對江蘇賽麟汽車科技有限公司上海分公司的全部資產查封。賽麟“倒下”，和該公司一法務人員網上實名舉報有關。舉報信指出，賽麟CEO王曉麟將技術成本作高價入股賽麟，導致數十億元國資流失。
賽麟前后融資逾56億元，南通嘉禾（國資方）出資33.42億元，并獲得一票否決權。
7月2日，南通如皋經濟技術開發區管委會發布通告，發現王曉麟等人涉嫌提供虛假證明文件、利用職務之便，挪用江蘇賽麟巨額資金等問題和重要線索，公安機關已立案偵查。律師出身的王曉麟，則多次在社交網絡平臺發文，既辯解，也指責國資股東。
和樂視創始人賈躍亭一樣，王曉麟目前也滯留美國，其在微博上認證依舊是賽麟董事長，只有兩條信息。
6月28日，博郡創始人、董事長黃希鳴向公司內部發公告，承認自2019年下半年起，公司資金鏈就瀕臨斷裂，很有可能進入破產程序。
僅隔一天，即6月29日，拜騰宣布自7月1日起暫停中國內地業務運營，僅有小部分員工留崗值守，拜騰北美和德國辦公室根據當地法律，啟動破產申請程序。
博郡和拜騰總部在南京，加上南通如皋的賽麟，三大擱淺車企背后都是江蘇國資身影。長三角兄弟省市，安徽押中了蔚來、上海抓住威馬和特斯拉，連續“踩雷”的江蘇國資系，寄希望于理想擴大規模，以及拜騰順利重啟。
和賽麟、博郡依舊處于停擺階段不同，拜騰在暫停3個月后出現轉機。9月9日，盛騰汽車正式成立，注冊資本15億元，被市場認為是拜騰用新“馬甲”再重啟。
05
上汽坐等威馬IPO，一汽能否拯救拜騰？
新勢力車企投資方中，來自于汽車制造產業鏈公司的產業資本，也不罕見。上汽集團、一汽集團、寧德時代，先后投資威馬和拜騰。
威馬D輪融資總額100億元，由上汽集團等聯合領投。上汽投資威馬，無論是產業協同還是投資收益，都是穩穩的。而一汽投資拜騰就沒有這么順利了。
拜騰在造車大潮中是足以比肩蔚來的明星企業，團隊豪華，CEO畢福康是寶馬“i8之父”，總裁戴雷曾擔任英菲尼迪中國總經理，設計副總裁葉稟煥曾在寶馬擔任設計副總裁。他們加盟拜騰，還吸引蘋果、谷歌、特斯拉、寶馬等國際大公司員工加入。
天使輪，拜騰投資人是富士康、和諧汽車、騰訊。和諧汽車一度在拜騰9人董事會中占據3席，有較大話語權。2018年6月，拜騰B輪融資，寧德時代和一汽集團入局，共投資5億美元。
隨后，拜騰運營主體南京知行以1元價格收購一汽華利100%股權，同時承擔應付職工薪酬5462萬元，并償還8億元債務，總計約8.55億元，曲線獲得生產資質。一汽集團還與拜騰在產品開發、生產、銷售及服務等多領域簽署合作協議。
寧德時代入局，拜騰可以解決電池供應資源難題。動力電池是電動車核心，但電動車整體性能同時受到電池、電機、電控以及汽車電子等零部件的影響，對寧德時代來說，投資拜騰后，獲得的研發數據將更加豐富，可以加持底層技術。
拜騰C輪融資對外宣稱是5億美元，一汽集團領投，南京政府旗下產業基金等跟投。拜騰投資方還包括蘇寧投資、啟迪控股等。
因為肺炎疫情，拜騰再融資受到較大影響，終于無力支撐，2020年6月底宣布整頓。兩個多月后，拜騰迎來轉機。
2020年9月，盛騰汽車成立，股東包括南京興智、一汽、成都蓉璞、廈門道合、段連祥等。其中，南京興智代表南京國資方，和一汽持股比例都是23.33%；廈門道合、成都蓉璞分別持股比例為26.67%、20%。段連祥持股比例為6.67%，他此前擔任拜騰中國研發副總裁，也是盛騰法定代表人。盛騰成立后，專注于M-byte車型研發，這正是拜騰研制多年，有望率先量產的車型。
南京國資、一汽、和諧汽車是拜騰停擺前三大股東。廈門道合、成都蓉璞此前未出現在拜騰投資方中，盛騰到底“繼承”拜騰多少資產，股權又是如何安排，公開渠道暫難以查詢。
06
豪華“朋友圈”共同造車，董明珠卻被套牢
“我和DST尤里聊天時，最后他要看我的家庭照片，當時我有一點驚訝，然后從手機里找出一張給他看。他看了半天，然后說，小鵬汽車項目挺好，可以投了。”這是2019年初，何小鵬在抖音上透露DST投資小鵬的細節。
投資就是投人。何小鵬曾創立UC，李斌曾創立過易車，李想則創立過汽車之家，成功的創業經歷，讓他們積累很多人脈，在造車時得到圈內好友、前東家援助，就非常自然。
2017年12月，蔚來發布會在北京五棵松體育館召開，劉強東妻子章澤天以蔚來投資人身份參加，并在與李斌妻子王屹芝對話中，提到京東投資蔚來的細節：在一次家宴中，李斌用15分鐘來向劉強東介紹蔚來，“劉強東花了10秒鐘時間說Yes”。劉強東、章澤天是蔚來投資人，也是蔚來5號車主，蔚來早期董事會，章澤天都會出席。
除劉強東外，馬化騰、雷軍（順為資本）以及李想，都是蔚來早期投資人。蔚來A1輪融資時每股作價1美元，至IPO時，劉強東收益率526%，李想則持股1500萬股；如果他們都和騰訊那樣堅定持有至今，也賺40多倍。
京東還曾是易車（BITA.N）大股東。2015年1月，京東聯手騰訊，投資易車和易鑫集團（02858.HK），并斥資4億美元現金加數億美元資源，成易車大股東，持股大約25%，后來又追加投資。2018年1月，李斌卸任易車CEO，帶領蔚來全力沖刺IPO。但據易車內部人士介紹，蔚來自創立后，李斌就很少過問易車事務。
2018年4月，美團全資收購摩拜，作為雙方重要股東，騰訊起到推動作用。李斌作為摩拜創始人和董事長，套現退出，資金可以用在蔚來項目。
圖1：京東、騰訊、蔚來等投資關系圖
資料來源：新財富整理
一張關系圖，可認識僅僅在新能源車投資朋友圈中，劉強東（京東），馬化騰（騰訊），李斌（蔚來）之間深度綁定的關系（圖1）。騰訊居于天元位置，李斌用四個項目，將騰訊、京東粘合在一起。
2020年6月，騰訊牽頭以11億美元將易車私有化，京東即便只計算現金，也是虧損收尾。騰訊在易車投資上也虧損。但京東沒有像騰訊大手筆投資蔚來，錯過迅速“翻盤”的絕佳機會。
一個好漢三個幫。李斌感受深刻，何小鵬想必同樣如此。除了對小鵬汽車出資多的阿里巴巴，湖北老鄉雷軍也被何小鵬看作“貴人”。
何小鵬創立UC時，受到網易（NTES.O）創始人丁磊幫助，出資還借辦公室，并介紹了歡聚時代（YY.O）創始人李學凌。李學凌給何小鵬帶來俞永福，俞永福辭掉聯想投資的工作后，入伙UC。后來俞永福把雷軍帶到何小鵬面前。
UC天使輪融資，雷軍出資200萬元。小鵬早期叫“橙行智動”，李學凌和獵豹移動（CMCM.N）CEO傅盛也參與投資。傅盛是從360出走后，與金山軟件聯手，屬于雷軍系資本版圖中一員。
雷軍做過UC董事和董事長。正因為有雷軍，晨興資本和聯創策源這兩家與雷軍關系甚好的基金，2007年8月給UC一筆1000萬美元的B輪投資。至阿里巴巴全資收購UC，200萬元天使投資給雷軍帶來百倍收益。何小鵬、雷軍互相成就彼此，也互相給對方站臺。
小米集團2018年7月9日上市當天，何小鵬也是力挺，從二級市場買入價值8000萬美元的股票，7月10日再買入2000萬美元股票，累計1億美元。
下單小米前，何小鵬沒有告訴雷軍。至于為何沒在國際配售時買，何小鵬解釋，他要和雷軍說，應該也能拿到份額，但小米銷售很火爆，他不想為難雷軍。他在朋友圈發文表示投資小米持有“至少半年”。不過，兩個月后，小米股價就破發，直到上市兩年后才漲至發行價以上，何小鵬若半年后就拋售，就是割肉。
小米IPO當天以破發收場，何小鵬默默從二級市場買股捧場，這份情，雷軍應當是記住了。在小鵬資金吃緊時，雷軍也出手幫助。順為資本在小鵬汽車A輪、C輪融資時，大約投資450萬美元，后來獲益不菲。據公開報道，小米在C輪領投小鵬，IPO時也投資5000萬美元。
至于何小鵬的UC戰友俞永福，還在堅守阿里，成為合伙人中一員。一個是連續創業者，一個是高級職業經理人，路徑選擇不同，決定了不同的人生軌跡。
蔚來、小鵬融資歷程中，滲入很多交情。李想和王興走在一起，更多則是“生意”。
2019年8月，理想拿到王興領投的C輪5億美元融資，計劃IPO，但因新冠疫情，上市受阻，還得繼續融資。2020年一季度，得益于費用控制，虧損縮窄至7700萬元，來到盈利平衡點。當季末，理想貨幣資金和短期投資總金額大約34億元，繼續投資做研發，需要大量現金。理想6月進行D輪融資5.5億美元，美團領投5億美元。
王興控制美團，美團投資理想，代表王興的意志。王興和美團系為何斥資大約10.84億美元在一個項目中？美團2020年二季度財報電話會中，有分析師專門提到這個問題，王興做了回應。
王興認為，李想想法與眾不同，有遠見且腳踏實地，有成為頂級企業家的潛質。其次，王興也看好電動車市場，而很多投資者低估了這個市場，以及理想汽車的潛力。再者，理想正研發自動駕駛技術、語音控制在內人車交互技術，這些技術在未來會與美團業務產生協同效應。王興說他將長期投資理想，5年至10年都有可能。“信心很足，倉位卻很小，那是毫無意義的。”
公司上市時，李想還重點感謝了經緯中國合伙人張穎，稱其多次救了他的公司。
新能源車賽道，知名個人投資者，還有前騰訊高管吳宵光和董明珠。吳宵光天使輪投資小鵬，金額不詳，不過小鵬上市，天使輪投資者獲取幾十倍上百倍收益，也不奇怪。而董明珠想要退出，就不容易了。
2016年8月，格力電器計劃以130億元收購銀隆新能源全部股權，同時定增募集配套資金100億元。當年10月的格力電器股東大會上，該議案被否決。但董明珠卻鐵了心，聯合萬達集團、京東、中集集團等，2016年12月向銀隆投資30億元。萬達董事長王健林曾坦言，之所以投資銀隆，也是基于對董明珠的信任。董明珠后來追加投資，最終取得銀隆17.46%股權，并頻頻給銀隆站臺。
2017年5月，廣東證監局曾披露銀隆接受IPO輔導；2018年5月，銀隆上市輔導終止。銀隆大股東魏銀倉滯留海外未歸，日常經營和發展戰略都受影響。董明珠直接持股格力電器大約4449萬股，超過98%被質押，應和投資銀隆有關，短期內難以全身而退。
反觀李想、李斌和何小鵬，憑借各自控制的公司上市，身價暴漲，在50-70億美元之間（表21）。李斌持股比例最少，但蔚來市值超過小鵬、理想市值總和，使其身家得以超過李想，和何小鵬相當。
何小鵬曾在社交網絡上同時貼兩張配圖，一張是漫威三個超級英雄合影，另一張是“三英戰呂布”圖。三個超級英雄、“三英”和“呂布”指向性都很明確。當前，無論是公司市值還是個人身家，國內創業者無法特斯拉、馬斯克對戰，但“二李一何”扎根中國大市場，占據主場優勢，起碼在國內市場實現逆襲，并不是妄想。
在新財富2020年500富人榜中，入圍者身家最低63.3億元；蔚來雖早在2018年9月上市，但2019年股價低迷；小鵬和理想今年IPO，“二李一何”均未能上榜。不過按照最新身家，他們均能逆襲，李想進入前70名，何小鵬進入前50名，李斌有望進入前40名。從“最慘的人”到“封神”，李斌涅槃重生，更體現出資本市場的神奇魅力。
而新能源車創業如同馬拉松，從萬人起跑到進入賽道，第一輪泡沫破滅時已有眾多參與者黯然消失，在“政策驅動”到“技術驅動”和“產品驅動”的新一輪進程中，留下的車企仍需要用更優異的表現，證明其市值的合理與存在的價值。
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責任編輯：張海營
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