文/新浪財經意見領袖專欄作家 招商銀行研究院　

　　■ 貨幣政策正從應對疫情沖擊的偏寬松狀態向后疫情時代的穩健中性取向逐步回歸，政策重心也相應由“穩增長”傾向“防風險”。今年1-4月，突如其來的疫情沖擊使得我國經濟陷入負增長區間，貨幣政策采取相對寬松立場，且節奏前置、力度加碼。5-7月，隨著我國經濟穩步修復，資金空轉套利等隱憂有所顯現，貨幣政策明顯收緊，使得資金利率和國債收益率顯著上行。8月以來，央行“維穩”意圖開始顯現，貨幣政策并未進一步收緊。

　　■ 經濟回暖和“防風險”是貨幣政策回歸中性的主要原因。首先，“內外雙驅”下我國經濟的修復動力邊際增強，增速有望向潛在增長水平回歸；且今年以來金融數據持續超預期，特別是企業和居民中長貸表現亮眼，政策進一步寬松的必要性下降。其次，上半年貨幣財政“雙寬松”產生了宏觀杠桿率攀升、企業套利、房價上漲等負面效應，引起了決策者的警惕，政策邊際收緊以引導信貸增量、利率水平和資產價格回歸合理增長區間。但考慮到中小銀行流動性壓力等結構性問題，貨幣政策尚未到收緊之時，“穩貨幣”“穩信用”或將成為四季度和明年初的政策基調。 

　　■ 貨幣政策操作方面，央行有望“以靜制動”。數量型調控上，年內降準概率較低；再貸款將持續發力，并落實直達實體工具。展望明年，基準情形下，可能有一次全面降準，幅度約為50bp，預計在下半年落地；結構性政策有望繼續發力。價格型調控上，年內1年期/5年期LPR大概率保持不變，年末分別為3.85%和4.65%；明年1年期/5年期LPR或將繼續持平于今年年末水平。

　　■ 銀行間市場流動性預計維持緊平衡狀態，廣義流動性將趨于收斂。今年末至明年初銀行間流動性壓力或邊際增加，且明年DR007中樞的波動或將較大。預計明年同業存單利率仍有上行壓力，但上行幅度有限。貨幣信貸增速有望保持在與反映潛在產出的名義GDP增速相匹配的水平上：2021年末社融存量增速或將回落至11.5%；M2增速或將降至9.5%；人民幣貸款增速基本持平于今年，為12.8%。

　　正文

　　01

　　貨幣政策立場：回歸中性

　　（一）2020年貨幣政策歷程

　　回顧2020，我國貨幣政策立場大致可分為兩個階段。1至4月，突如其來的疫情沖擊使得我國經濟陷入負增長區間，“穩增長”“保就業”壓力驟增，貨幣政策采取相對寬松立場，且節奏前置、力度加碼。資金面因此呈現寬松態勢，債券收益率亦大幅下行，但也出現了資金空轉套利等隱憂。5月以來，隨著我國經濟穩步修復，央行更加注重“穩增長”與“防風險”的平衡，“防風險”的考量權重上升，貨幣政策開始向中性回歸。

　　圖1：貨幣政策趨于中性回歸

　　5至7月，為防范資金空轉套利，貨幣政策明顯收緊，使得資金利率和國債收益率顯著上行。盡管政府債放量發行，但央行并未降準予以對沖， OMO/MLF/再貸款再貼現等流動性投放亦邊際收斂，6-7月分別凈回籠資金3，907億元和5，004億元；MLF利率和1年期/5年期LPR均保持不變。受此影響，DR007由5月16日當周的1.32%上行87bp至7月末當周的2.19%，同期10年期國債收益率亦由2.68%上行25bp至2.93%。

　　圖2：疫情高峰期逆周期調節力度加碼

　　圖3：5月以來債券供給壓力顯著上升

　　8月以來，隨著套利空間得到有效遏制，央行“維穩”意圖開始顯現，貨幣政策并未進一步收緊。一方面，債券/票據融資利率的回升使得“貸款/債券/票據-結構性存款/理財”的套利空間不復存在；另一方面，受疫情影響，我國經濟增長動能仍然低于潛在水平。市場利率與政策利率的偏離有所緩解：2-4月間，市場利率快速下行，與政策利率間的利差明顯走闊，對應貨幣政策偏寬松的取向；5-7月間，央行適度抬升資金利率中樞，利差逐步收窄；8月以來，DR007總體圍繞7天逆回購利率（2.2%）波動，重回央行合意區間。同業存單利率的上行斜率亦有所放緩，但基本面回暖之下長債利率仍面臨上行壓力。

　　相較總量型工具，當前央行明顯更偏好通過公開市場操作調節流動性。一是強化了對關鍵時點流動性的“削峰填谷”和預期引導，8-9月資金凈投放分別達7，158億和9，847億，8-9月末OMO余額分別達7，800億和7，700億，較7月末的4，900億有所增加；二是8-10月MLF連續3個月超量續作，以滿足金融機構中長期流動性需求。

　　圖4：5月以來資金面邊際收斂

　　圖5：央行6-7月凈回籠、8-9月凈投放

　　市場利率上行疊加結構性存款壓降，使得商業銀行負債端遭受沖擊，體現為同業存單量價齊升，且“社融-M2”剪刀差持續走闊。一方面，6月以來，作為銀行同業負債的重要手段，同業存單凈融資額由5月的負值快速轉正，6-10月間的合計達0.97萬億元，同比大幅多增0.87萬億元。1年期AAA同業存單發行利率由6月初的1.85%上行129bp至10月末的3.14%，并超過同期MLF利率（2.95%），表明同業存單發行主要受供給驅動。另一方面，社融M2增速走勢分化，指向后續利率上行的概率加大。受信貸高增和政府融資放量驅動，社融增速由4月末的12%繼續上行至10月末的13.7%，但受結構性存款壓降、同業投資趨于收縮和財政投放速度偏緩等因素影響，同期M2增速則由11.1%回落至10.5%。

　　圖6：5月以來同業存單量價齊升

　　圖7：社融與M2“剪刀差”自5月以來走闊 

　　事實上，央行在二季度末便傳遞出了政策趨于收斂的信號。在6月18日陸家嘴論壇上，易綱行長于疫后首次提出“要關注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”，指向總量型政策不會進一步加碼。8月8日央行發布二季度貨幣政策執行報告，再次強調“堅持實施正常的貨幣政策”，并反思了低利率政策的負面效應，明確三季度“穩貨幣”“調結構”的政策基調。進一步地，8月25日的國務院政策例行吹風會又首次提出了貨幣政策的“三個不變”【注釋1】。9月25日貨幣政策三季度例會較前次刪除“堅持總量政策適度”，但亦刪除“加大宏觀政策調節力度”，更加強調“精準導向”，指向政策趨于回歸中性、資金面有望保持平穩，結構性政策仍將繼續落地。

　　從官方表態看，央行當前對政策的態度仍相對審慎。10月14日央行在新聞發布會上的表述指出，目前流動性的量和價均與經濟基本面相適應【注釋2】，指向年內降準降息概率下降；且隨著經濟修復動能逐步增強，政策關注點開始逐漸向 “穩杠桿”傾斜。10月21日的金融街論壇上，易綱行長明確了下一階段的政策目標，即“保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”；今年疫情沖擊的特殊情況下，貨幣供應明顯高于潛在產出水平，明年隨著經濟繼續向潛在增速回歸，貨幣供應增速與名義GDP增速間的缺口將顯著收窄。11月6日的國務院政策例行吹風會上，央行定調后疫情時代的政策取向，即“特殊時期出臺的政策將適時適度調整”，但“對于需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度”，并強調“不能出現‘政策懸崖’”，意味著后續政策的著力點將繼續向民營小微企業等薄弱領域傾斜。

　　（二）貨幣政策目標：“穩增長”VS“防風險”

　　貨幣政策正從應對疫情沖擊的偏寬松狀態向后疫情時代的穩健中性取向逐步回歸，政策重心也相應由“穩增長”傾向“防風險”，主要驅動因素有三方面：

　　一是“內外雙驅”下我國經濟的修復動力邊際增強，貨幣政策進一步寬松的必要性下降。9月國內經濟回暖趨勢延續，修復斜率邊際上行，其中工業生產、制造業投資、消費加快修復，房地產、基建韌性猶存。隨著全球經濟重啟，外需邊際回暖和替代效應下，我國產業鏈完備的優勢將繼續顯現，出口有望得到支撐，并帶動制造業生產及投資繼續回升。此外，雖然新冠病毒仍可能對經濟造成擾動，但隨著新冠病死率不斷走低，社交隔離和防疫政策力度趨于減弱，未來疫情對經濟的影響將邊際弱化，這意味著全球經濟仍將持續弱復蘇，出現“二次探底”的概率較低。 

　　圖8：9月工業生產超預期增長

　　圖9：9月社零當月同比增速加速回升

　　二是上半年貨幣財政“雙寬松”產生了宏觀杠桿率攀升、企業套利、房價上漲等負面效應，引起了決策者的警惕。政策邊際收緊以引導信貸增量、利率水平和資產價格回歸合理增長區間。首先，受貨幣政策和財政政策前置發力影響，上半年我國宏觀杠桿率跳升21個百分點至266.4%，以非金融企業加杠桿為主（上升13.1pct）。其次，在年初商業銀行資產端收益率與負債端成本率部分倒掛的情況下，企業通過“貸款/債券/票據-結構性存款/理財”實現無風險套利，金融空轉擠占了實體經濟融資需求。再次，一些熱點城市的住宅價格明顯上漲，上半年廣東、四川、湖南等省份的房地產景氣度尤高。最后，年初的“寬貨幣”推動今年社融和M2增速明顯高于名義GDP增速，此時總量型的貨幣政策可能會對收入分配產生負面影響，即可能加大居民的財富和收入差距，應對之策應為注重結構性調控、更多地采取結構性政策。

　　圖10：上半年我國宏觀杠桿率跳升21pct

　　圖11：6月以來“票據-存款”間的套利空間消失

　　三是今年以來金融數據持續超預期，其中企業中長貸和居民中長貸發揮了支柱作用；在政策成效有所顯現的情況下，央行重回觀察期。上半年社融信貸的高增主要是政策引導下銀行持續加大對實體經濟的支持，下半年的信用擴張則受到實體經濟融資需求回暖的帶動。疫情爆發后，政策的及時出臺維護了流動性平穩、保障了企業/居民資產負債表的健康，并提振了融資需求。

　　需要注意的是，由于經濟恢復至疫情前的趨勢水平尚需時日，貨幣政策還未到收緊之時，“穩貨幣”“穩信用”或將成為四季度和明年初的政策基調：

　　近期結構性存款的壓降使得商業銀行的中長期負債面臨缺口，負債穩定性減弱，同業負債成本趨于上行。壓縮結構性存款對M2形成負向拖累，截至9月末，結構性存款余額同比下降約17.3%，對M2增速的拉動率為-0.4pct，較4月高點+2.6pct顯著下降。受此影響，國有行/股份行/城商行/農商行的同業存單發行利率已分別由5月16日當周的1.39%/1.6%/1.94%/1.75%上行172bp/155bp/138bp/151bp至10月末當周的3.11%/3.15%/3.32%/3.26%。

　　圖12：結構性存款壓降拖累M2增速

　　圖13：5月以來各類銀行同業存單利率均快速上行

　　貨幣政策若貿然收緊可能進一步引發中小銀行風險。壓降的結構性存款部分轉化為企業和居民活期/定期存款、非銀存款【注釋3】，導致銀行的負債期限被動縮短，不利于資產投放和監管達標，商業銀行對同業負債的需求相應上升。且這一過程中壓降的存款會在各銀行間再分配，中小行無論壓降壓力或攬儲壓力均高于大行。若流動性結構性收緊，則可能引發全局性的存款/同業負債爭奪，部分資質較差的中小銀行同業融入難度將顯著上升，不利于中小企業的信用擴張與其融資成本的下降。

　　此外，中小銀行信貸投放的領域信用風險相對較高，疊加疫后的延期還本付息政策，資產質量和資本補充壓力本就較高的中小銀行面臨不良密集暴露的潛在風險。考慮到中小微企業的延期還本付息政策將于明年3月底到期，關鍵在于如何實現政策的平穩過渡，預計屆時央行將加大維穩力度，可能加大再貸款再貼現/直達實體工具的使用力度，保持流動性處于合理充裕狀態，但預計難有全面寬松操作。

　　就貨幣政策需兼顧的其他目標“穩匯率”“穩通脹”而言，其對貨幣政策的掣肘將繼續減弱，使得貨幣政策的寬松空間進一步打開。“穩匯率”方面，美元兌人民幣中間價已由5月末的高點7.13持續降至11月中的6.61，我們判斷未來一年內人民幣匯率有望維持穩中有升的態勢：一是受益于國內疫情防控得力，我國經濟復蘇領先于全球；二是在經常項目端，貨物貿易的順差格局與服務貿易逆差收斂的形態有望延續；三是由于我國的宏觀刺激力度遠小于西方發達國家，中美利差已不斷上升并創下歷史新高，將對資金流入國內資本市場的趨勢形成支撐。“穩通脹”方面，受豬肉供給增加、高基數等因素影響，未來CPI中樞或趨于下行，這意味著“穩物價”壓力將進一步下降。

　　圖14：今年6月以來人民幣匯率持續走強

　　圖15：今年以來中美利差持續走闊

　　此外，在經濟復蘇路徑和外部形勢的不確定性下，貨幣政策仍會保持相機抉擇的空間。可能的風險包括國內經濟修復不及預期、中美貿易摩擦再添變數或潛在的中小銀行風險爆發，屆時貨幣政策需加強逆周期調節進行對沖，必要時果斷降準、降息。

　　02

　　貨幣政策操作：以靜制動

　　今年年內，“金融減負1.5萬億”可以看作“硬性指標”，結合央行所披露的1-10月進展來看，這一目標并不會構成貨幣政策或金融監管的硬約束。央行于11月6日所披露，1-10月金融系統已為實體經濟減負約1.25萬億，其中，一是通過降低企業貸款利率已減負約6，250億元，二是通過直達貨幣政策工具和前期的延期還本付息政策減負2，750億元。三是銀行減免服務費用、支持企業重組和債轉股等措施，對應減負約3，500億元。

　　前瞻地看，數量型調控上，年內降準概率較低。一方面，總量型貨幣政策正趨于收斂，考慮到無論全面降準亦或定向降準，均可能釋放出較強的寬松信號，央行更傾向于通過OMO/MLF/再貸款再貼現彌補商業銀行短期/中長期資金缺口。另一方面，當前偏低的超儲率有望隨年末財政投放加快而得到改善。再貸款將持續發力，并落實直達實體工具。流動性有望保持合理充裕，以保障實體經濟日益旺盛的融資需求。預計年內資金利率繼續大幅攀升的概率較低，總體將圍繞公開市場操作利率波動。

　　圖16：我國準備金率仍有一定的調整空間

　　圖17：四季度超儲率普遍趨于季節性回升

　　展望明年，基準情形下，可能有一次全面降準，幅度約為50bp，預計在下半年落地。一方面，在逆周期政策回歸常態化的前提下，固定資產投資有望維持韌性、消費有望平穩改善，將成為明年上半年驅動經濟向好的主要動力，而下半年經濟基本面或較上半年有所弱化，通過降準刺激總需求的必要性上升。另一方面，今年下半年以來商業銀行的“中長期負債荒”已有所顯現，考慮到明年上半年偏強的信貸需求將對M2形成支撐，下半年M2增速下行壓力或將加大，而負債端成本的抬升將不利于“降成本”，故需通過降準釋放便宜穩定的資金來源、提高貨幣乘數。

　　結構性政策有望繼續發力，進一步加大對小微企業/制造業/三農/扶貧領域的支持：明年再貸款再貼現預計將用于定向支持中小銀行，并可能配合實施結構性降息（再貸款再貼現利率調降）以降低中小行資金成本，亦可能創設新的針對小微企業的直達實體工具。

　　價格型調控上，年內1年期LPR和5年期LPR大概率保持不變，年末分別為3.85%和4.65%。展望明年，1年期LPR和5年期LPR或將繼續持平于今年年末水平。MLF利率方面，考慮到“穩增長”壓力邊際緩解，今年年內和明年MLF降息的概率較低；但考慮到制造業、民營中小企業對利率變動相對更為敏感，大概率也不會步入加息區間。

　　綜合來看，LPR加點部分（LPR-MLF利率）亦較難壓降。雖然存在一些積極的因素：銀行資金成本短期內承壓，中長期則有望受益于降準、結構性存款/大額存單業務/現金管理類產品等的強監管和市場利率定價自律機制；經濟景氣度的企穩將帶動風險溢價逐步降低。但企業信貸需求的持續改善將對貸款利率產生上拉作用。

　　“降成本”導向下，年內企業貸款利率仍有下行空間，預計主要將通過壓降貸款利率加點（貸款利率-LPR）實現，并引導銀行減少收費以降低綜合融資成本。但明年上半年隨著企業信貸需求繼續走強，貸款利率可能出現結構性分化，其中小微企業的貸款利率預計將繼續下行，大型企業的貸款利率或將穩中有升、但升幅有限。

　　圖18：2019年11月以來，MLF和LPR同步下行

　　圖19：今年以來貸款利率持續下行

　　03

　　2021年流動性前瞻：趨于收斂，波動加大

　　（一）銀行間市場流動性：維持緊平衡

　　今年二季度以來，商業銀行超儲率一直處于歷史較低區間。央行在稅期、跨月等特殊時點積極投放流動性，將銀行間市場流動維持在緊平衡狀態。DR007則自7月起快速向7天逆回購利率（2.2%）靠攏，保持在[2.1%，2.3%]區間窄幅震蕩，中樞位于[2.1%，2.2%]區間。即使考慮到年末時點央行及財政投放往往有所增加，預計今年末至明年初流動性壓力仍會邊際增加，相應地，超儲率將低位運行，DR007中樞亦將進一步小幅上行至[2.2%，2.3%]。

　　前瞻地看，考慮到明年財政存款的波動可能會減小、外匯占款的影響趨于弱化，銀行間的流動性水平將主要取決于央行的資金投放。而央行對流動性的擺布仍具有不確定性，預計DR007中樞的波動仍將較大。

　　同業存單方面，展望2021年，考慮結構性存款壓降目標或仍會存在，M2除信貸以外的派生渠道也會有所收縮，商業銀行長期穩定負債依然匱乏，同業存單利率仍有上行壓力；預計明年存單利率中樞將在3%~3.2%區間內波動，政策利率為其偏下限水平。但上行幅度預計有限：結合目前1年期同業存單價格已高于1年期政策利率約20bp，其配置上的性價比開始顯現。此外，若存單利率繼續大幅上行，將導致商業銀行負債端成本壓力進一步抬升，不利于貫徹金融減負的政策基調。

　　圖20：明年DR007中樞或將進一步上移 

　　圖21：5月以來同業存單利率快速上行

　　（二）實體流動性：“社融-M2”剪刀差收窄

　　展望2021年，隨著經濟向常態化復蘇，逆周期調節政策回歸中性，貨幣信貸增速有望保持在與反映潛在產出的名義GDP增速相匹配的水平上，2021年末社融存量增速或將回落至11.5%；M2增速或將降至9.5%；人民幣貸款增速基本持平于今年，為12.8%。

　　社融方面，明年的支撐因素為信貸，預計全年新增22萬億。隨著企業盈利預期逐步好轉，中小企業、制造業融資需求穩步回暖；居民收入有望修復，消費領域的信貸需求將持續改善。但作為今年逆周期調節的主要抓手，基建的融資需求明年或將逐漸回落；房住不炒的政策基調下，房地產融資則面臨持續收緊。

　　其他分項對社融的拉動作用將較今年顯著弱化。首先，政府債券是推動今年社融放量的重要因素，但考慮到2021年財政目標赤字率大概率將下調至不高于3%的“常規”水平，特別國債也將不會繼續發行，預計明年的政府債券凈融資額約在6.5-7.5萬億元間。其次，今年上半年債券利率的下行為企業債發行創造了良好環境，帶動今年企業債凈融資額創下歷史新高，但明年利率中樞大概率上行，預計企業債凈融資額在3.0-3.5萬億元間。最后，非標方面，雖然資管新規過渡期已延期至2021年末，但金融嚴監管態勢下，預計后續仍面臨持續收縮壓力，對應的凈融資額預計為-2.5至-2.0萬億元間。

　　M2方面，明年信貸仍將是最重要的貨幣創造渠道，對M2增速形成支撐，但其他渠道的動能將顯著減弱。首先，自營債券投資是今年除信貸外最主要的派生渠道，明年將趨于下降。其次，同業投資對M2的拉動率經歷了年初（1-4月）由負轉正、隨后由盛轉衰的過程，5月以來，隨著債券收益率連續上行，同業投資已趨于收縮；明年其對M2的拉動作用可能為負。最后，財政投放往往具有明顯的季節性特點，即季初財政資金回籠、季末財政支出加快，從而對年內個別月份的M2增速形成擾動，但明年財政投放的影響將趨弱。

　　圖22：2021年社融存量增速或將有所回落

　　圖23：2021年M2增速或將有所回落

　　04

　　小結：后疫情時代的貨幣政策何去何從

　　回顧2020年，1-4月，突如其來的疫情沖擊使得我國經濟陷入負增長區間，貨幣政策采取相對寬松立場，且節奏前置、力度加碼。5-7月，隨著我國經濟穩步修復，資金空轉套利等隱憂亦有所顯現，貨幣政策明顯收緊，使得資金利率和國債收益率顯著上行。8月以來，央行“維穩”意圖開始顯現，貨幣政策并未進一步收緊；但相較總量型工具，央行明顯更偏好通過公開市場操作調節流動性。

　　貨幣政策正從應對疫情沖擊的偏寬松狀態向后疫情時代的穩健中性取向逐步回歸，政策重心也相應由“穩增長”傾向“防風險”。首先，“內外雙驅”下我國經濟的修復動力邊際增強，增速有望向潛在增長水平回歸，貨幣政策進一步寬松的必要性下降。其次，上半年貨幣財政“雙寬松”產生了宏觀杠桿率攀升、企業套利、房價上漲等負面效應，引起了決策者的警惕；政策邊際收緊以引導信貸增量、利率水平和資產價格回歸合理增長區間。最后，今年以來金融數據持續超預期，其中企業中長貸和居民中長貸發揮了支柱作用；在政策成效有所顯現的情況下，央行重回觀察期。

　　但考慮到中小銀行流動性壓力等結構性問題，貨幣政策還未到收緊之時，“穩貨幣”“穩信用”或將成為四季度和明年初的政策基調。且在經濟復蘇路徑和外部形勢的不確定性下，貨幣政策仍會保持相機抉擇的空間。

　　貨幣政策操作方面，數量型調控上，年內降準概率較低。再貸款將持續發力，并落實直達實體工具。展望明年，基準情形下，可能有一次全面降準，幅度約為50bp，預計在下半年落地。同時，結構性政策有望繼續發力，進一步加大對小微企業/制造業/三農/扶貧領域的支持。

　　價格型調控上，年內1年期LPR和5年期LPR大概率保持不變，年末分別為3.85%和4.65%；“降成本”導向下，年內貸款利率仍有下行空間。展望明年，1年期LPR和5年期LPR或將繼續持平于今年年末水平。今年年內和明年MLF降息的可能性較低，大概率也不會步入加息區間；LPR加點部分（LPR-MLF利率）亦較難壓降。

　　銀行間市場流動方面，目前整體維持在緊平衡狀態。即使考慮到年末時點央行及財政投放往往有所增加，預計今年末至明年初流動性壓力仍會邊際增加。明年央行對流動性的擺布將成為關鍵因素，且具有不確定性，故明年DR007中樞的波動仍將較大。同業存單方面，展望2021年，預計存單利率仍有上行壓力，中樞將在3%~3.2%區間內波動，政策利率為其偏下限水平，但上行幅度有限。

　　廣義流動性方面，隨著經濟向常態化復蘇，逆周期調節政策回歸中性，貨幣信貸增速有望保持在與反映潛在產出的名義GDP增速相匹配的水平上，2021年末社融存量增速或將回落至11.5%；M2增速或將降至9.5%；人民幣貸款增速基本持平于今年，為12.8%。

　　注釋

　　1、即“穩健貨幣政策的取向不變”、“保持靈活適度的操作要求不變”、“堅持正常貨幣政策的決心不變”。

　　2、從量的維度看，央行認為“目前從長期、短期、中期流動性來看，銀行體系流動性都保持在合理充裕的水平。”從價的維度看，央行認為“利率水平與當前的經濟基本面總體是匹配的”。

　　3、居民購買表外理財或公募基金，均對應非銀機構的存款上升。

　　本期作者

　　招商銀行研究院、資產負債管理部貨幣政策聯合研究小組

　　譚卓  招商銀行研究院宏觀經濟研究所所長

　　蔡玲玲  資產負債管理部資金管理團隊主管

　　楊薛融  招商銀行研究院宏觀研究員

　　鄒萌  資產負債管理部資金管理崗

　　許天陽  資產負債管理部資金管理崗

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)