意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

　　近年來，在國內(nèi)有一個與“保匯率還是保儲備”同樣飽受爭議且熱度不減的話題，那就是“保匯率還是保房價”。那么，房價和匯率之間究竟存在怎樣的聯(lián)系呢？二者是否存在非此即彼的關(guān)系？本文擬從理論和實證兩個方面，試圖回答上述問題。

　　從房地產(chǎn)的雙重屬性看房價和匯率的關(guān)系

　　理論上，房地產(chǎn)具有商品和投資品雙重屬性。從商品屬性看，房地產(chǎn)的“一價定律”不成立；從投資屬性看，房價取決于投資者的風(fēng)險偏好。

　　房地產(chǎn)的商品屬性：“一價定律”不成立

　　購買力平價理論是經(jīng)典的匯率決定理論之一。該理論以“一價定律”為基礎(chǔ)，認為用同一貨幣表示同一種商品在不同地區(qū)的價格應(yīng)該相等。因此，根據(jù)購買力平價理論，一國商品價格（或通脹水平）和匯率之間存在正相關(guān)關(guān)系（在直接標價法下，本國貨幣升值意味著一單位外國貨幣可換取的本國貨幣數(shù)額減少）。這也是主張在高房價與高匯率之間只能“二選一”的重要理論基礎(chǔ)。

　　然而，“一價定律”成立的前提條件是商品為可貿(mào)易品，即當交易成本為零時，消費者的跨國套利行為會導(dǎo)致這種商品在不同國家間的價格最終趨向一致。但從房地產(chǎn)的商品屬性來看，由于房屋具有不可移動性和消費區(qū)域性，這決定了不同地域的房價水平存在較大差異，也就是說“一價定律”對于房地產(chǎn)而言并不成立。

　　造成一個國家不同城市和區(qū)域之間房價差異的主要原因在于：伴隨城市不斷擴張，大城市和中心城區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展速度往往較快，公共產(chǎn)品投入（如交通、教育、醫(yī)療）更多，高端產(chǎn)業(yè)也相對集中。這些區(qū)位條件差異導(dǎo)致不同區(qū)域的房價水平高低不一。

　　在一個國家或一個地區(qū)內(nèi)部是如此，在不同國家之間更是如此。由于部分國家對居民跨境購房存在外匯管制，或者在稅費等方面增加了對外國人投資房地產(chǎn)的限制，這勢必會削弱國家間房價水平的趨同性。根據(jù)國際貨幣基金組織發(fā)布的《2018年匯兌安排與匯兌限制》，澳大利亞、加拿大和新西蘭均對海外購房者實施了新的限制措施，以遏制本國不斷上漲的房價。例如，澳大利亞維多利亞州和新南威爾士州對海外購房者征收附加稅，澳大利亞聯(lián)邦政府還對海外購房者征收空置稅并取消了對外國納稅居民征收資本利得稅的豁免，這些政策措施都是為了限制房地產(chǎn)開發(fā)商向外國業(yè)主的銷售。即便歐盟市場內(nèi)部實現(xiàn)了商品、資本、服務(wù)和人員的自由流通，但不同國家之間的房價水平依然存在較大差異。

　　房地產(chǎn)的投資屬性：價格取決于市場的風(fēng)險偏好

　　房地產(chǎn)的投資需求主要分為出租需求和投機需求。前者是指投資者采用以租養(yǎng)房的方式獲取房屋租金收益；后者是指投資者通過轉(zhuǎn)手出售的方式獲取房屋增值收益。

　　所謂租金收益率，是指年租金與購買房屋總價的比值，類似于股票市場的紅利收益率。在一個成熟的房地產(chǎn)市場里，由于租房需求代表真實的居住需求，作為住房服務(wù)價格的租金和作為住房資產(chǎn)價格的購價之間應(yīng)當存在一定的相關(guān)關(guān)系。國際上合意的租金收益率通常為4%~6%。但國際房價統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫Numbeo的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國中心城區(qū)和郊區(qū)的租金收益率分別為1.8%和2.1%，而美國中心城區(qū)和郊區(qū)的租金收益率則高達10.8%和11.8%，中國住房租金收益率顯著低于其他國家。

　　此外，在投資性購房者中，一部分人是以空置的方式等待獲利空間，因此，可以通過對比各國住房空置率來觀察房地產(chǎn)市場的投機程度。根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)的調(diào)查數(shù)據(jù)，中國住房空置率為22%，遠高于包括日本（14%）、美國（13%）、德國（8%）等在內(nèi)的大多數(shù)國家。

　　中國房地產(chǎn)市場投資者風(fēng)險偏好較高，與國內(nèi)房地產(chǎn)價格波動較大、上漲趨勢明顯密切相關(guān)。為了說明這一點，本文利用HP濾波模型提取中美兩國住房價格指數(shù)的周期項和趨勢項進行了比較分析。從周期項可以看出，美國房價波動頻率低、波動周期長，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定；相反，中國房價波動頻率高、波動周期短，適合高風(fēng)險偏好的投資者。從趨勢項可以看出，在1999年至2018年期間，美國房價表現(xiàn)出“上升—下降—再上升”的趨勢；中國房價則一直處于上升態(tài)勢，持續(xù)上漲的房價進一步刺激了中國房地產(chǎn)市場投資者的投機需求。

　　鑒于中國房地產(chǎn)投資的高風(fēng)險偏好，即使作為資產(chǎn)多元化配置的考慮，境內(nèi)投資者也未必會因為境外房價便宜而拋售境內(nèi)房產(chǎn)轉(zhuǎn)向海外置業(yè)。這可以從股票市場雙向開放的結(jié)果找到旁證。從2014年底開始，中國內(nèi)地與香港證券市場陸續(xù)建立了滬港通、深港通互聯(lián)互通機制。面對估值水平大大低于滬深兩市的港股，內(nèi)地投資者理應(yīng)賣掉高市盈率的A股，轉(zhuǎn)而配置“價廉物美”的港股。但實際上，港股通每日840億元的投資額度使用率并不高：除了2015年初期使用率達到100%之外，其他時間的使用率均低于60%，2018年初至2019年11月期間均值更是低至3%。港股通投資額度使用率長期偏低，一方面是由于本土投資偏好，影響了分散化投資行為；另一方面是由于兩地投資者存在的風(fēng)險偏好差異，削弱了內(nèi)地投資者在港股市場的投資意愿。

　　從國際經(jīng)驗看房價與匯率的關(guān)系

　　日本20世紀90年代初期房地產(chǎn)泡沫破裂后匯率先漲后跌

　　1985年廣場協(xié)議簽署之后，日元兌美元匯率開始大幅升值。為抵消日元過度升值對經(jīng)濟造成的不利影響，日本中央銀行在1987年至1989年期間將貼現(xiàn)率接連下調(diào)至2.5%的低位。低利率導(dǎo)致大量流動性進入房地產(chǎn)和股票市場，資產(chǎn)價格泡沫日益積聚。1989年之后，為抑制泡沫經(jīng)濟膨脹，日本中央銀行多次上調(diào)貼現(xiàn)率，同時日本政府開始壓縮房地產(chǎn)信貸規(guī)模，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂。在1991~2000年的十年時間里，日本名義住房價格指數(shù)下跌了22%。

　　泡沫經(jīng)濟破裂后，日本中央銀行開始實行寬松的貨幣政策，從1991年7月1日起將貼現(xiàn)率連續(xù)下調(diào)九次，累計降幅達550個基點，到1995年9月8日降至0.5%。但低利率政策不僅沒有導(dǎo)致日元貶值，反而伴隨著日元升值。1990年代前期，日美貿(mào)易失衡問題沒有得到根本改善，1991~1994年，日本在美國貨物貿(mào)易逆差中的占比仍然在40%以上。迫于美國壓力，日元處于持續(xù)升值態(tài)勢，1995年4月日元兌美元匯率最高升至80∶1。之后，受美國推行強勢美元政策的影響，疊加1998年亞洲金融危機沖擊，日元開始逐步貶值。1998年8月，日元兌美元匯率跌至147比1的低位。

　　從日本經(jīng)驗看，1990年代初期房地產(chǎn)泡沫破裂的主要原因在于宏觀政策應(yīng)對不當，而非政府為了穩(wěn)匯率有意為之。實際上，即便是房地產(chǎn)泡沫破裂后日本房價持續(xù)下跌，日元匯率卻是先漲后跌。日本政府并未面臨“保匯率還是保房價”的兩難選擇。

　　瑞典20世紀90年代初期房價大跌后匯率承壓并最終崩盤

　　20世紀80年代初期，瑞典開始推行金融市場化改革，銀行貸款的諸多管制被取消。隨著競爭壓力加劇，銀行機構(gòu)開始不斷擴大信貸規(guī)模。在高通脹預(yù)期下，實際利率水平為負以及抵押貸款利息可以抵稅的優(yōu)惠政策，刺激了居民的貸款需求。信貸快速擴張推動瑞典房價持續(xù)走高，而不斷上漲的房價又反過來刺激信貸進一步擴張。1986~1990年，瑞典名義住房價格指數(shù)上漲了87%。

　　20世紀90年代初期，受兩德統(tǒng)一后德國緊縮貨幣政策的影響，瑞典面臨利率上升壓力。為防止克朗貶值，瑞典貨幣當局不得不提升國內(nèi)利率，并將抵押貸款利息抵稅比率從50%降至30%，再加上1992年瑞典通貨膨脹率由上年的9.44%迅速降至2.37%，導(dǎo)致實際稅后利率大幅上升，從而引發(fā)資產(chǎn)價格尤其是房價出現(xiàn)大幅下跌。1991~1993年，瑞典名義住房價格指數(shù)下跌了14%。與此同時，瑞典股票市場出現(xiàn)大幅震蕩，最終演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機，瑞典經(jīng)濟也陷入全面衰退。

　　1992年9月，英國與意大利相繼退出歐洲貨幣體系，國際投機資本開始加大對瑞典克朗的攻擊。為了穩(wěn)定克朗匯率，瑞典中央銀行不得不多次上調(diào)隔夜利率。而利率上升不僅增加了銀行負擔(dān)，而且還進一步加劇了經(jīng)濟衰退，助長了投機資本的攻擊性。隨著投機資本的攻擊活動再度加劇，瑞典被迫于11月19日放棄盯住匯率制，允許克朗自由浮動。當天，克朗兌美元匯率貶值6.3%。

　　從瑞典經(jīng)驗看，為了穩(wěn)匯率抬高利率，刺破了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，由此引發(fā)的金融和經(jīng)濟危機又給了國際投機資本做空克朗可乘之機，令瑞典克朗匯率持續(xù)承壓，最終在1992年歐洲貨幣危機的大背景下出現(xiàn)匯率崩盤。顯而易見，瑞典的情況與90年代初期日本房地產(chǎn)市場崩盤、日元匯率升值大異其趣。這也說明，即便在相似的時期，由于各國金融狀況不同以及外部環(huán)境存在差異，房價和匯率的關(guān)聯(lián)性也可能大相徑庭。

　　泰國20世紀90年代中期房市泡沫破裂后匯率承壓并最終崩盤

　　90年代初期，為競爭區(qū)域金融中心地位，泰國開始實行金融市場化改革。由于對外資缺乏有效的控制和監(jiān)管，加上銀行對抵押貸款的偏好，大量資金開始進入泰國的房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)泡沫日益積聚。1994~1996年，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款年均增速達35%。隨著房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行和金融機構(gòu)的壞賬大幅增加。1997年初，泰國辦公樓的空置率達21%，位于曼谷商業(yè)區(qū)的房屋價格下跌了22%，部分金融機構(gòu)在3月初甚至發(fā)生了嚴重的擠兌事件。

　　1996年，受美元升值和半導(dǎo)體市場低迷影響，泰國持續(xù)多年的經(jīng)常項目逆差進一步擴大，經(jīng)濟增速由上年的8.1%下滑至5.7%。資產(chǎn)價格下跌、銀行壞賬增加以及經(jīng)濟增速下滑，誘發(fā)了國際投機勢力對泰國金融體系的攻擊。為維護泰銖兌美元匯率穩(wěn)定，泰國中央銀行進行了大規(guī)模外匯市場干預(yù)，此舉令外匯儲備很快消耗殆盡。同時，由于銀行和金融機構(gòu)壞賬問題嚴重，中央銀行的加息政策受到掣肘。終于，在國際投機資本的持續(xù)攻擊下，1997年7月2日，泰國被迫放棄聯(lián)系匯率制度，泰銖兌美元匯率一次性貶值19%。7月28日，泰國向IMF發(fā)出救助請求。為獲取IMF救助，泰國開始實施緊縮的財政和貨幣政策，導(dǎo)致大批金融機構(gòu)倒閉，經(jīng)濟衰退進一步加劇，名義住房價格指數(shù)繼續(xù)大幅下跌，直到1999年才開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。

　　與瑞典類似，泰國在20世紀90年代出現(xiàn)了房價下跌與貨幣貶值聯(lián)動的情況。從影響機制來看，泰國房地產(chǎn)泡沫破裂在先，房價大幅下跌導(dǎo)致銀行和金融機構(gòu)不良債權(quán)增加，金融體系脆弱性暴露。為了維護國際收支平衡，泰國中央銀行面臨提高利率或讓泰銖貶值的兩難選擇，但并不存在穩(wěn)定房價和穩(wěn)定匯率的抉擇難題。

　　俄羅斯2014年盧布大幅貶值后房價不跌反漲

　　2008年國際金融危機后，俄羅斯中央銀行實行美元和歐元雙貨幣聯(lián)系匯率區(qū)間制度。自2013年起，受原油價格大幅下跌以及西方國家大規(guī)模經(jīng)濟制裁的影響，俄羅斯經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重下滑，資本大量外流。為防止盧布大幅貶值，俄羅斯中央銀行頻頻進行外匯市場干預(yù)并從2014年3月開始多次上調(diào)基準利率，但這些政策措施均收效甚微。2014年11月10日，俄羅斯中央銀行宣布取消與美元和歐元的一攬子聯(lián)系匯率機制，允許盧布自由浮動。隨后盧布兌美元匯率在一個月內(nèi)迅速貶值40%以上。

　　在盧布大幅貶值期間，俄羅斯名義住房價格指數(shù)并未下跌，反而延續(xù)了2011年以來的升勢。從結(jié)果來看，雖然盧布貶值和房價上漲同時出現(xiàn)，但這并非政府“棄匯率、保房價”的有意選擇。在通脹高企、盧布貶值、中央銀行加息的背景下，俄羅斯房價之所以出現(xiàn)上漲，是由于居民擔(dān)心財富縮水以及信貸成本進一步上升從而爭相購房所致。

　　主要結(jié)論及啟示

　　從國際經(jīng)驗看，匯率作為一種資產(chǎn)價格，會受到多種不確定性因素影響。不過，影響匯率和房價走勢的因素不盡相同。在不同國家的不同時期，不斷變化的匯率走勢與房價之間不存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。在房地產(chǎn)泡沫危機時期或匯率出現(xiàn)劇烈波動時期，即使房價下跌和匯率貶值之間存在相互影響機制，但各國政府也并沒有面臨“保匯率還是保房價”的難題。

　　對中國來講，“保匯率還是保房價”本身也是個偽命題。這種輿論炒作通常發(fā)生在人民幣匯率承壓之際，通常是市場看空情緒的宣泄，與“貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致人民幣貶值”異曲同工。當然，如果房地產(chǎn)市場不能夠?qū)崿F(xiàn)良性發(fā)展，勢必加劇中國經(jīng)濟金融體系的脆弱性，進而加大宏觀調(diào)控的難度。從瑞典和泰國的經(jīng)驗看，如果發(fā)生房地產(chǎn)市場崩盤，屆時很可能不是保匯率或保房價的問題，而是兩者均難以保全。

　　為了防患于未然，我們一定要堅持“房住不炒”的政策定位，加緊建立促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制。當前，在新冠肺炎疫情防控常態(tài)化的背景下，在做好“六穩(wěn)”“六保”工作任務(wù)的同時，務(wù)必把握好穩(wěn)增長與防風(fēng)險的有效平衡，確保房地產(chǎn)市場和外匯市場平穩(wěn)運行。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)