文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王永利

　　縱觀今年以來(lái)宏觀數(shù)據(jù)的走勢(shì)，同時(shí)考慮到近期新的一輪新冠肺炎疫情已經(jīng)在海外大規(guī)模爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀，復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)新的壓力，加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程之中，入冬以來(lái)防范疫情外部輸入和內(nèi)部反彈的壓力明顯加大等因素，近期在宏觀政策上，有必要在強(qiáng)化金融監(jiān)管與反壟斷的同時(shí)，適度擴(kuò)大貨幣投放，將強(qiáng)監(jiān)管與寬貨幣合理搭配。

　　宏觀數(shù)據(jù)走勢(shì)

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布：今年10月，CPI同比上漲0.5%，漲幅比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。在0.5%的同比漲幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為0.4個(gè)百分點(diǎn)（比上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)），新漲價(jià)影響約為0.1個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，CPI下降0.3%。其中，食品價(jià)格由上月上漲0.4%轉(zhuǎn)為下降1.8%，影響CPI下降約0.41個(gè)百分點(diǎn)；非食品價(jià)格上漲0.1%，漲幅比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.08個(gè)百分點(diǎn)。

　　今年10月，PPI同比下降2.1%，降幅與上月相同。在2.1%的同比降幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為-0.1個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為-2.0個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，PPI由上月微漲轉(zhuǎn)為持平。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格下降2.7%，降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格下降0.5%，降幅擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　這是自8月份開始CPI及PPI的環(huán)比與同比漲幅均有回落后的第三個(gè)月，已呈現(xiàn)出通貨緊縮的走勢(shì)。

　　這種狀況恰恰與8月份以來(lái)我國(guó)10年期國(guó)債收益率的變化走勢(shì)相反：2019年下半年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大情況下，國(guó)家采取相對(duì)寬松貨幣政策，推動(dòng)10年期國(guó)債收益率從當(dāng)年10月底的3.32%開始下行。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，國(guó)家加大了宏觀政策刺激力度，10年期國(guó)債收益率隨之快速下降到4月末的2.5%。但進(jìn)入5月份之后，隨著新冠肺炎疫情得到根本性抑制，以及物價(jià)水平在豬肉等因素影響下居高不下，國(guó)家逐步收緊宏觀政策，10年期國(guó)債收益率隨之呈現(xiàn)震蕩上升態(tài)勢(shì)，7月9日一度突破3.16%，隨后又回落至7月24日的2.89%。之后再次震蕩上行，到9月初突破3.1%，10月份基本上維持在靠近3.2%的水平（偶爾超過(guò)），進(jìn)入11月基本上維持在3.2%之上，11月9日達(dá)到3.24%。

　　10年期國(guó)債收益率是觀察無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的重要指標(biāo)，其變動(dòng)對(duì)金融體系的影響是廣泛而深刻的。同時(shí)，它也是貨幣政策運(yùn)行結(jié)果的重要顯示。從過(guò)去12個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模、實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款、貨幣總量的增長(zhǎng)速度（見表1）可以看出，貨幣政策的松緊在今年5月是發(fā)生很明顯變化的。

　　其中，盡管社會(huì)融資規(guī)模保持一個(gè)較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款的增速到今年5月份開始基本上保持穩(wěn)定不變，社融增長(zhǎng)更多地依靠政府債券的擴(kuò)大予以支持。由于政府債券的實(shí)際支出存在時(shí)滯，造成非政府持有的貨幣總量增長(zhǎng)從5月份開始呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)，這是5月份之后貨幣政策收緊的明顯反映。

　　宏觀政策變化

　　由于中國(guó)在5月份就率先取得抗擊新冠肺炎疫情的決定性勝利，至今確診病例不足9萬(wàn)例，在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速普遍出現(xiàn)急劇大幅下滑的情況下，中國(guó)在二季度當(dāng)季即出現(xiàn)3.2%的正增長(zhǎng)，到9月末已實(shí)現(xiàn)當(dāng)年累計(jì)正增長(zhǎng)0.7%，預(yù)計(jì)全年可能實(shí)現(xiàn)2%上下的正增長(zhǎng)。中國(guó)進(jìn)出口順差好于預(yù)期，反映出中國(guó)市場(chǎng)的巨大潛力和國(guó)際吸引力。

　　在這種情況下，為防止宏觀政策放松過(guò)度、刺激過(guò)頭，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定，從5月開始，宏觀政策取向明顯變化：一方面逐步收緊前期擴(kuò)張性的貨幣政策，不再出臺(tái)新的刺激性政策舉措；另一方面則不斷強(qiáng)化金融監(jiān)管，加大風(fēng)險(xiǎn)處置和違規(guī)處罰力度。這主要包括：繼續(xù)清理P2P公司。目前已經(jīng)所剩無(wú)幾，且業(yè)務(wù)規(guī)模大幅萎縮；加大問(wèn)題嚴(yán)重的金融控股公司的處置力度，并在此基礎(chǔ)上，出臺(tái)實(shí)施《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，填補(bǔ)金融監(jiān)管的短板；堅(jiān)持房住不炒原則，出臺(tái)房地產(chǎn)開發(fā)公司融資“三條紅線”，大幅抬高房地產(chǎn)開發(fā)公司融資門檻，并加強(qiáng)個(gè)人消費(fèi)貸款流向房地產(chǎn)的監(jiān)管；出臺(tái)《網(wǎng)絡(luò)小額貸業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》，大幅度收緊對(duì)網(wǎng)絡(luò)貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)控；不斷強(qiáng)化對(duì)各類資管業(yè)務(wù)及通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管，強(qiáng)化違規(guī)懲罰力度，推動(dòng)金融科技公司與金融經(jīng)辦機(jī)構(gòu)分離；出臺(tái)《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》，將對(duì)大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)形成約束；推出《證券法》、《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》《信托法》等法規(guī)修改的征求意見稿等等。由此，可以說(shuō)，2020年是中國(guó)金融監(jiān)管非常特殊、非常重要的一年！

　　這種政策選擇的結(jié)果是：與美歐（歐元區(qū)）日英等主要經(jīng)濟(jì)體在新冠肺炎疫情大爆發(fā)后普遍實(shí)施無(wú)限額量化寬松貨幣政策，其央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模急劇大幅擴(kuò)張不同，中國(guó)貨幣政策總體上仍處于正常范圍區(qū)間，央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模反而比疫情爆發(fā)前的1月末有所萎縮。與此相適應(yīng)，上半年加大宏觀政策刺激力度也沒(méi)有帶來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格的劇烈上漲，金融資產(chǎn)價(jià)格的漲幅也有限，與過(guò)去幾輪大規(guī)模信用擴(kuò)張后的結(jié)果明顯不同。進(jìn)入10月份，房地產(chǎn)銷售疲態(tài)漸顯：30個(gè)大中城市商品房成交面積同比增速由9月的10.8%回落至10月的-0.8%，其中一線城市增速由82.8%升大幅降至3.5%。10月份，居民短期貸款同比減少351億，比6-9月的月均同比增加770億大幅減少；居民中長(zhǎng)期貸款同比多增472億，亦較6-9月的月均同比增加1400億大幅減少，可能與消費(fèi)需求不旺，以及監(jiān)管嚴(yán)查消費(fèi)貸款流向有關(guān)。

　　上述因素又進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)債收益率自5月份開始由之前的明顯下降轉(zhuǎn)為持續(xù)提升，高出美歐日英等主要經(jīng)濟(jì)體同期限國(guó)債收益率的溢價(jià)部分明顯加大（10年期國(guó)債收益率，美國(guó)基本上在0.7%以內(nèi)，德國(guó)、法國(guó)等基本上維持負(fù)利率，日本略高于零利率，英國(guó)也在0.5%以內(nèi)），進(jìn)而吸引大量國(guó)際資本涌入中國(guó)，進(jìn)一步推高國(guó)債收益率水平，并成為推動(dòng)人民幣匯率6月份開始大幅反彈的重要原因。據(jù)中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的信息，今年前三季度，境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)共成交33.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)88%，主要原因就是，今年我國(guó)國(guó)債收益率比全球債券市場(chǎng)高很多，且人民幣在持續(xù)升值過(guò)程中，境外機(jī)構(gòu)參與度持續(xù)提高。

　　強(qiáng)監(jiān)管與寬貨幣需合理搭配

　　堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)宗旨、回歸各類金融的本源，強(qiáng)化金融監(jiān)管以防范化解金融重大風(fēng)險(xiǎn)，絕對(duì)是非常正確、非常必要的，現(xiàn)在取得的成果是值得充分肯定的，需要繼續(xù)推進(jìn)、持之以恒。

　　但是也要看到，今年以來(lái)CPI的上漲存在很大的特殊原因，剔除食品（主要是豬肉、禽蛋和蔬菜）及能源價(jià)格因素后的“核心CPI”，卻持續(xù)保持很低水平，PPI的表現(xiàn)更是不容樂(lè)觀。這說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，民間消費(fèi)和投資的動(dòng)力并不強(qiáng)壯。當(dāng)前，制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流還在緩慢修復(fù)中，資產(chǎn)負(fù)債表尚未恢復(fù)到健康狀態(tài)，受疫情沖擊嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)更是如此，民營(yíng)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力依然巨大。從各種因素綜合分析，CPI與PPI后面三個(gè)月應(yīng)該仍將維持漲幅回落甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　放在當(dāng)前新冠肺炎疫情新的一輪高潮再次席卷大量國(guó)家，可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的重大沖擊，國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體可能進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣投放并壓低利率水平，百年未有之大變局加快推進(jìn)帶來(lái)國(guó)際關(guān)系劇烈調(diào)整的大背景，考慮到我國(guó)房地產(chǎn)融資政策的緊縮效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，以及金融監(jiān)管不斷強(qiáng)化，國(guó)債收益率提高又推動(dòng)票據(jù)融資與各種信用債利率提高，對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)新的沖擊，近期不少信用債價(jià)格暴跌；老基建投資回報(bào)率難以保證，項(xiàng)目公司債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，新的基金投資受到約束；金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)大量潛在風(fēng)險(xiǎn)，其擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的能力和意愿也受到影響等，此時(shí)持續(xù)收緊貨幣投放，推動(dòng)國(guó)債收益率持續(xù)走高，也可能吸引更多國(guó)際熱錢涌入中國(guó)市場(chǎng)，并推動(dòng)人民幣匯率過(guò)快升值，抬高社會(huì)融資成本和企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，對(duì)其視覺效果需要特別仔細(xì)論證和及時(shí)檢討，落實(shí)好穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)要求。

　　在這一點(diǎn)上，本人9月5日即發(fā)文：“10年期國(guó)債收益率反彈至3%以上需要警惕”（

　　《10年期國(guó)債收益率反彈至3%以上需要警惕》），強(qiáng)調(diào)“從今年主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率水平看，我國(guó)10年期國(guó)債收益率高于3%就需要引起警惕，持續(xù)高于3.2%就可能引發(fā)不少問(wèn)題，需要在宏觀政策上采取必要措施加以控制”。

　　綜觀宏觀數(shù)據(jù)和宏觀形勢(shì)變化，當(dāng)前在繼續(xù)強(qiáng)化金融監(jiān)管情況下，不宜過(guò)快收緊貨幣政策，而要根據(jù)形勢(shì)變化和市場(chǎng)需求及時(shí)調(diào)節(jié)政策力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，增強(qiáng)貨幣政策靈活性、前瞻性和準(zhǔn)確性，按照強(qiáng)監(jiān)管與寬貨幣合理搭配，降低資金價(jià)格整體水平、降低社會(huì)融資總體成本的要求，適度擴(kuò)大貨幣投放，盡可能將10年期國(guó)債收益率控制在3.2%以內(nèi)。

　　(本文作者介紹：前中國(guó)銀行副行長(zhǎng))