原標題：訪談證監(jiān)會原主席肖鋼：“三十而立，注冊元年”不是偶然，實現(xiàn)理想還有很長路要走

　　記者| 鐘泰

　　而立之年已至，中國資本市場站在新起點，改革將向何處去？

　　“2020年恰逢我國資本市場建立三十周年。在這樣的時刻，回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎制度建設，我想應該是一件有意義的事情”。中國證監(jiān)會原主席肖鋼在新著《中國資本市場變革》中，以監(jiān)管者視角分享了對中國資本市場30年的點滴感悟和未來改革建言。

　　在接受界面新聞的訪談時，肖鋼表示，我國資本市場屬于“舶來品”，經(jīng)過了引進、消化、吸收和創(chuàng)新發(fā)展，用三十年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現(xiàn)出極大的后發(fā)優(yōu)勢。同時，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌特征，要實現(xiàn)理想還有很長的路要走。

　　在作為“改革試驗田”的科創(chuàng)板率先試點注冊制并保持良好開局后，注冊制改革也開始由單一市場向多層次市場推行。

　　8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)上市，資本市場改革正在向全面實施注冊制穩(wěn)步邁進。

　　國務院金融委11月召開的專題會議指出，要增強資本市場功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。

　　肖鋼表示，“三十而立，注冊元年”不是一個偶然，這一中國資本市場發(fā)展歷程中具有里程碑意義的重要變革，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構性改革的重大舉措，必將極大改變中國資本市場的生態(tài)和機理，真正煥發(fā)中國資本市場的應有功能，并實現(xiàn)市場在更高水平上的均衡與發(fā)展。

　　從如何改變中國資本市場“倒金字塔”結(jié)構，到科創(chuàng)板當務之急需解決的問題。從對新證券法時代下新制度的評價，到對中概股“回流”現(xiàn)象的解析，肖鋼對當前資本市場的改革重點和話題熱點進行了深入的思考和詳細闡釋。

　　以下為訪談實錄：

　　改變中國資本市場“倒金字塔”結(jié)構要實現(xiàn)七方面轉(zhuǎn)變

　　界面新聞：在您的新作《中國資本市場變革》中，開篇就提及“黨中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場”，這該如何理解？

　　肖鋼：黨的十八大以來，習近平總書記對發(fā)展資本市場作了一系列重要論述，黨中央、國務院一系列文件提出了明確要求，作出了全面部署，內(nèi)涵之豐富，改革力度之大，是前所未有的。中央強調(diào)，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，具有樞紐地位，凸顯了發(fā)展資本市場的重要性與緊迫性。從某種意義上來理解，中國從來沒有像今天這樣需要資本市場，這是我國進入工業(yè)化后期實現(xiàn)經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。

　　界面新聞：您提出資本市場改革要努力實現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，改變“倒金字塔”結(jié)構，都有哪七大轉(zhuǎn)變，該如何理解？

　　肖鋼：為了適應未來發(fā)展趨勢，我國多層次資本市場改革發(fā)展應當堅持以需求為導向、以競爭為基礎、以創(chuàng)新為引領，努力實現(xiàn)以下七方面轉(zhuǎn)變。

　　一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎。

　　二是在市場組織上，從場內(nèi)到場外，在建設場內(nèi)市場的同時，有序擴大場外交易。

　　三是在市場重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權益保護。

　　四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發(fā)展私募市場。

　　五是在市場質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高，資源配置效率改善，以及風險對沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場。

　　六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。

　　七是在市場管理上，從管制到競爭，適當放松管制，鼓勵競爭與創(chuàng)新，加強事中事后監(jiān)管。

　　長期以來，在資本市場建設中，重場內(nèi)市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重數(shù)量，輕效率；重公募，輕私募；重現(xiàn)貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。造成這種現(xiàn)象的原因很多，比如說理念認識要有一個逐步深化的過程、初始條件和歷史慣性產(chǎn)生的路徑依賴、投資者基礎和法治基礎薄弱、政策協(xié)調(diào)成本偏高、監(jiān)管資源不足等因素，導致資本市場的“倒金字塔”現(xiàn)象。

　　總的看，在市場層次的延展上，我們的推進速度是很快的。當然，也要看到我們的市場運行質(zhì)量和效率可能還需進要一步提升。當前急迫的事情是要研究如何拓寬塔基的問題，如何加快發(fā)展私募市場與場外交易問題。

　　科創(chuàng)板亟待建立長期投資者制度完善信息披露處理好“十個關系”

　　界面新聞：在中國資本市場發(fā)展三十周年之際，您認為上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的改革，對于國內(nèi)資本市場有怎樣的歷史意義和經(jīng)驗基礎？

　　肖鋼：對于中國資本市場而言，“三十而立，注冊元年”不是一個偶然。推進股票發(fā)行注冊制改革，是黨的十八屆三中全會明確提出的改革要求。此后，黨中央、國務院一系列文件明確了注冊制改革的目標任務和基本原則。

　　2018年11月5日，習近平總書記親自宣布在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，正式拉開了中國資本市場注冊制改革的序幕。這次改革以科創(chuàng)板為突破口試點注冊制，通過增量改革、局部試點、積累經(jīng)驗，以增量帶動存量，符合中國國情和資本市場實際?？梢哉f，沒有科創(chuàng)板這個增量市場板塊、這個改革“試驗田”，注冊制改革將面臨著很大的不確定性；沒有注冊制試點，科創(chuàng)板也將缺乏與之適應的生態(tài)環(huán)境，板塊建設的目標也將很難實現(xiàn)。因此，增量改革路徑的頂層設計是非常符合實際、非常富有智慧的。

　　因此，設立科創(chuàng)板并試點注冊制是中國資本市場發(fā)展歷程中具有里程碑意義的重要變革，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構性改革的重大舉措，必將極大改變中國資本市場的生態(tài)和機理，真正煥發(fā)中國資本市場的應有功能，并實現(xiàn)市場在更高水平上的均衡與發(fā)展。

　　界面新聞：您認為科創(chuàng)板在制度供給層面，有哪些是當務之急應該優(yōu)先推進的改革？

　　肖鋼：我認為從制度供給的角度看，科創(chuàng)板目前亟待解決的短板問題，就是要建立長期投資者制度，鼓勵引導更多長期投資者參與科創(chuàng)板。從中長期板塊建設的角度看，長期投資者制度的落實，有利于實現(xiàn)投資和融資關系的平衡，有利于解決市場供求形勢變化帶來的市場估值和交易各方利益結(jié)構性調(diào)整問題。

　　中長期價值型投資者一般采取逆周期投資操作，從而客觀上有利于二級市場穩(wěn)定運行。即通常采取買入并持有方式，按年度預期收益參數(shù)動態(tài)調(diào)整持倉，且保持市值相對穩(wěn)定。同時，通過參與公司治理，提升上市公司質(zhì)量，通過支持公司成長壯大而獲得長期收益。

　　中國資本市場并不缺少資金，但缺少足夠的真正做長期投資的“長錢”。從科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠的角度看，必須從長期視角切入，建立起長期投資者制度，對真正采取長期策略的機構投資者建立公開備案名單，使其在發(fā)行詢價、定價、配售過程中發(fā)揮更大作用，獲得更多的機會，并自愿承擔長期投資的相應責任，促進市場流動性、波動性、平穩(wěn)度與市場功能相匹配。

　　界面新聞：信息披露是注冊制的核心，您認為注冊制下的信息披露與此前資本市場的信息披露機制有哪些本質(zhì)差別？中小投資者怎樣在新的信息披露機制中改變信息不對等的現(xiàn)狀？

　　肖鋼：信息披露是注冊制的核心理念，注冊審核從“選秀”、“選優(yōu)”轉(zhuǎn)變?yōu)槎酱倨髽I(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，監(jiān)管部門將不再對披露的信息做實質(zhì)性判斷。以信息披露為核心的注冊制改革，其實質(zhì)在于理順市場與政府的關系，讓監(jiān)管機構和市場主體厘清職責邊界，讓市場在資源配置中起決定性作用。

　　為充分保障中小投資者獲取信息的權利，需要完善新的信息披露機制，重點處理好以下十個關系：

　　一是處理好信息披露統(tǒng)一性和投資者需求多樣性的關系，努力滿足不同主體差異化的需求；二是處理好信息披露數(shù)量與質(zhì)量的關系，減少信息披露冗余，增強信息披露的簡明性和可讀性；

　　三是處理好信息披露可比性與有用性的關系，制定和完善針對特定行業(yè)、特定領域的信息披露規(guī)則；

　　四是處理好會計準則和披露規(guī)則的關系，根據(jù)會計準則，結(jié)合證券市場實際和投資者特點，對披露規(guī)則進行必要的適應性調(diào)整；

　　五是處理好財務信息與非財務信息的關系，為投資者決策提供更加全面的信息，探索非財務信息標準化，增強通用性與可比性；

　　六是處理好市場主體信息與監(jiān)管信息的關系，滿足市場主體的實際需求；

　　七是處理好發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露的關系，增強多層次資本市場不同環(huán)節(jié)、不同層次信息披露的有效銜接；

　　八是處理好強制性信息披露與自愿性信息披露的關系，鼓勵市場主體遵循自愿原則為投資者決策提供有用的信息；

　　九是處理好定期報告與臨時報告的關系，提高市場主體信息披露的邏輯一致性，增強一體化程度，避免不同維度的信息重復披露或相互矛盾；

　　十是處理好信息披露制度體系穩(wěn)定性與靈活性的關系，在保持相對穩(wěn)定的同時，及時根據(jù)市場變化增加新行業(yè)、新業(yè)務的信息披露要求。

　　界面新聞：有市場聲音指出，交易所對科創(chuàng)板申報企業(yè)的審核工作仍然做得很細，問詢問題多，是在搞實質(zhì)審核，對此您怎么看？您認為交易所應該如何平衡確保質(zhì)量和程序?qū)彶?、便利申報之間的關系？

　　肖鋼：這反映出社會上對注冊制改革理解還不夠到位的地方。

　　首先，審核工作細致，問詢問題多，與實質(zhì)審核是兩碼事。從專業(yè)技術角度看，“實質(zhì)審核”是有特定含義的，突出特征就是審核機構的工作對象不限于發(fā)行人和中介機構申報的文件材料，而是要對發(fā)行人開展的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行實質(zhì)性審查與核實。從國際情況看，美國、香港等市場不進行實質(zhì)審核，只對申報材料開展工作，這就厘定了監(jiān)管部門行為的邊界。從科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核和注冊審核看，顯然都不是“實質(zhì)審核”。

　　其次，審核工作細致，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機構履行好信息披露審核職責的努力。注冊制改革的核心在于理順政府與市場的關系。從讓市場在資源配置中起決定性作用的角度看，發(fā)行人質(zhì)量好壞、是否值得投資、以什么價格投資，要由市場自主判斷，而前提就是企業(yè)要“說清楚”，要將商業(yè)模式、財務狀況、經(jīng)營風險、發(fā)展前景等重要事項，公開、真實、準確地講清楚。從更好地發(fā)揮政府的作用的角度看，就是事前要精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件，并轉(zhuǎn)化為嚴格信息披露要求；事中履行好信息披露審核職責，督促發(fā)行人“說清楚”，中介機構“核清楚”；事后，還要督促發(fā)行人持續(xù)履行信息披露義務，落實好退市制度。

　　所以，當我們考查科創(chuàng)板是否問得太多、太細的時候，我們更要仔細看看，科創(chuàng)板有沒有在公開的發(fā)行上市條件之外再設新的條件，有沒有通過問詢設置隱性的發(fā)行上市門檻？顯然，科創(chuàng)板沒有這樣做，符合公開透明的發(fā)行上市條件的科創(chuàng)企業(yè)，普遍反映通過審核的預期更明確了。同時，科創(chuàng)板審核時間相比核準制明顯縮短，通過率明顯提高，這是非常說明問題的。

　　總之，科創(chuàng)板審核工作已進入“更精準”“更高效”“更務實”“更協(xié)同”為特征的2.0階段。業(yè)界也普遍反映，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核時間可預期，發(fā)行上市結(jié)果可預期，審核過程和節(jié)點明確，重大合規(guī)性和財務真實性以外的問題通過信披來解決。特別是今年3月證監(jiān)會、上交所解決了科創(chuàng)屬性認定的標準問題后，申報預期進一步明確，企業(yè)申報更加便利。

　　今年以來，雖然在疫情影響下，科創(chuàng)板申報數(shù)量仍迭創(chuàng)新高，上交所上半年IPO成為全球冠軍，這都充分說明了科創(chuàng)板審核工作是有效的，也得到了企業(yè)和市場的認可。

　　新證券法時代下新制度保護中小投資者有重要進展與突破

　　界面新聞：新證券法規(guī)定了以投資者保護機構作為訴訟代表人的證券集體訴訟制度，您認為這一規(guī)定會帶來怎樣的改變？未來集體訴訟制度還將如何演進？

　　肖鋼：此次《證券法》修訂新增的以投資者保護機構作為訴訟代表人的證券集體訴訟制度，既體現(xiàn)集體訴訟核心要素，又能夠有效預防集體訴訟群體性風險的發(fā)生，體現(xiàn)了中國特色，為發(fā)揮投資者保護機構作為代表人的引領作用提供了法律依據(jù)。

　　為進一步落實好這項制度，2020年7月31日，最高人民法院發(fā)布了《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），證監(jiān)會發(fā)布了《關于做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》，中證中小投資者服務中心發(fā)布了《中證中小投資者服務中心特別代表人訴訟業(yè)務規(guī)則（試行）》，證券集體訴訟的配套制度基本出齊，進入實操階段。

　　與境外的集團訴訟相比，我國證券集體訴訟一大特點就是訴訟代表人（首席原告）限于投資者保護機構，由于條件精力等各方面原因，投資者保護機構可能僅就部分案件提起證券集體訴訟，更多的發(fā)揮訴訟本身的震懾效應。將來在條件成熟時，可以考慮放寬代表人范圍，更多發(fā)揮社會和市場力量，通過民事訴訟方式追究違法者責任，保護受害投資人利益，凈化資本市場環(huán)境。

　　界面新聞：新證券法實施后，市場仍在質(zhì)疑違法違規(guī)處罰力度是否太低，您如何看待？

　　肖鋼：此次《證券法》修訂大幅提高了違法違規(guī)懲戒力度，并將投資者保護專門設立一章，從多個方面加強對投資者合法權益的保護。解決這個問題，單靠證券監(jiān)管部門是不夠的，要強化失信聯(lián)合懲戒激勵機制建設，多部門協(xié)作共同實現(xiàn)懲戒目標。通過發(fā)揮民事、刑事、行政合力，共同提高違法違規(guī)成本，規(guī)范各類市場主體的行為。

　　為相應加大刑事處罰力度，全國人大常委會于2020年7月3日正式就《刑法修正案（十一）（草案）》（以下簡稱《修正案》）公開征求意見。《修正案》擬將資本市場相關的犯罪作出如下修改：

　　一是將欺詐發(fā)行股票、債券罪的刑期上限，由現(xiàn)行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責任；

　　二是將違規(guī)披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由現(xiàn)行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股東、實際控制人指使、組織公司造假的刑事責任；

　　三是將保薦人明確列為提供虛假證明文件罪的犯罪主體，并對中介人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動中出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。

　　另外，《公司法》修訂也提上了立法機關議事日程。作為市場經(jīng)濟基礎性法律制度，《公司法》涉及公司設立、股份發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、公司治理、公司的分立、合并和解散等各個環(huán)節(jié)，與《證券法》及資本市場聯(lián)系緊密。期待《公司法》的修訂在強化公司治理有效性，優(yōu)化營商環(huán)境，提高上市公司質(zhì)量、保護中小投資者合法權益等方面取得重要進展與突破。

　　界面新聞：您認為2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量激增是什么原因?qū)е碌?？未來退市制度該如何完善?/font>

　　肖鋼：2019年和2020年退市企業(yè)數(shù)量增加的主要原因在于市場化退市制度的改革不斷深入，退市制度逐步發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。具體而言：

　　一是退市結(jié)構發(fā)生變化，強制退市案例增多，退市指標從原來主要因為上市公司歷年財務狀況轉(zhuǎn)變?yōu)橐越灰變r格（1元面值以下）為主，由市場自主選擇企業(yè)的退市，投資者用腳投票；

　　二是各方認識逐漸統(tǒng)一，各方面認識到企業(yè)退市是市場經(jīng)濟的自然過程，退市阻力普遍減少；

　　三是與退市制度相關的各項配套工作逐步成熟，證監(jiān)會系統(tǒng)、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應對公司退市的協(xié)調(diào)配合機制，確保了退市相關工作的平穩(wěn)推進。

　　我國退市制度未來的改革方向，就是探索建立適合我國國情的市場化退市機制，讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態(tài)，讓監(jiān)督部門實施的強制退市成為輔助形式，二者互為補充，有效銜接，使退市制度真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的功能。通過市場的“吐故納新”，不斷提高上市公司質(zhì)量，以適應有活力、有韌性的股票市場的需要。

　　界面新聞：今年以來，市場上關于“T+0交易”的呼聲也此起彼伏；在您看來，未來“T+0”回歸股票市場是否可期？

　　肖鋼：T+0是境外資本市場普遍采用的一種基礎性制度。根據(jù)國際證券服務業(yè)協(xié)會（ISSA）數(shù)據(jù)，44個全球主要市場中有42個市場允許T+0。目前，我國股票市場不允許T+0，而在交易所債券、債券ETF、黃金ETF等證券品種上允許T+0。

　　長遠來看，在A股市場實施“T+0”是交易制度未來改革的一個方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易誘發(fā)投機炒作行為，在特定的情況下可能會引發(fā)暴漲暴跌。不少實證研究表明，大部分參與T+0的個人投資者是虧損的，在我國目前個人投資者占比極高的情況下，何時實施、怎樣實施T+0交易必須慎之又慎。

　　今后在研究T+0交易制度時，基于藍籌股開始試點藍籌股盤子大，估值穩(wěn)定，波動較小，抗操縱性強的情況，可以考慮從藍籌股開始率先試點T+0制度，交易風險相對可控。

　　中國資本市場將會成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心

　　界面新聞：中國的資本市場是否已經(jīng)做好了跟國際市場競爭和接軌的準備？A股市場面臨怎樣的機遇與挑戰(zhàn)，未來從監(jiān)管上應做怎樣的準備？

　　答：隨著我國金融市場積極穩(wěn)妥對外開放，全球投資者對中國宏觀經(jīng)濟長期向好的信心不斷提升，會進一步加大對中國資本市場的配置。

　　從全球資本市場競爭力因素看，我國在市場規(guī)模、市場流動性、市場活躍度等重要指標方面已經(jīng)排在世界前列，但在法治指數(shù)、營商便利指數(shù)上，我們排名靠后。盡管在很短的時間內(nèi)，我國資本市場在全球的地位得到顯著提升，但總體而言，仍然是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，處在全球第二梯隊，未來發(fā)展仍然任重道遠。

　　當前正值我國科技創(chuàng)新活躍期，大量有活力、有創(chuàng)意的公司層出不窮，給A股市場注入了新的動力，同時也提出了新的更高要求，要進一步推進注冊制實施，加強法治建設，著力提高上市公司質(zhì)量，加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實維護投資者特別是中小投資者的合法權益。說到底，還是要堅持市場化、法治化、國際化的改革取向。

　　界面新聞：今年以來，多家美股中概股公司選擇回到A股和港股，您如何看待中概股“回流”對中國資本市場的影響？

　　肖鋼：中概股“回流”對中國資本市場具有重要意義。

　　一是有利于改進上市公司結(jié)構，一批中概股是最具活力、反映我國經(jīng)濟新動能的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回流后可以吐故納新，提高上市公司整體質(zhì)量。

　　二是有利于國內(nèi)投資者更多地分享公司發(fā)展紅利，為投資者提供多元化的投資標的，改善A股回報率。

　　三是有利于增強我國資本市場的國際競爭力，進一步開放股市，改革完善各項基礎制度，提高服務效率與水平。

　　四是有利于維護我國科技安全和經(jīng)濟安全，做好外部沖擊的應對工作。

　　界面新聞：對于中國資本市場的未來，您腦海中有什么設想？

　　肖鋼：我腦海中的設想是，中國資本市場將會成為全球人民幣資產(chǎn)配置中心，可以海納百川，兼收并蓄。世界上資本市場產(chǎn)生發(fā)展已經(jīng)有幾百年了，對我國來說，資本市場屬于“舶來品”，經(jīng)過了引進、消化、吸收和創(chuàng)新發(fā)展，用三十年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現(xiàn)出極大的后發(fā)優(yōu)勢。同時，也應看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要實現(xiàn)我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。

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責任編輯：常福強