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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：夏蟲工作室/邱松

　　核心觀點(diǎn)：吸收方中國船舶出現(xiàn)較大溢價(jià)，而被吸收合并方中國重工（維權(quán)）換股價(jià)溢價(jià)幾乎忽略不計(jì)，這是否符合歷史交易慣例？為何市場在用腳投票？值得注意的是，為獲得被吸收方相關(guān)股東支持，大部分吸收合并重組案例中，被吸收方換股普遍溢價(jià)率較多。

　　9月19日，中國船舶、中國重工公司股票迎來復(fù)牌。然而，此次復(fù)牌后公司股價(jià)似乎并未迎來暴漲，中國重工的股價(jià)更是出現(xiàn)兩連跌。中國重工目前股價(jià)為4.5元/股，較復(fù)盤前跌幅近10%。這是否是投資者對相關(guān)方案在用腳投票呢？

　　被吸收合并方換股價(jià)溢價(jià)率低？

　　此前，中國船舶、中國重工均發(fā)布公告稱，中國船舶擬以發(fā)行A股股票方式換股吸收合并中國重工，中國船舶為吸收合并方，中國重工為被吸收合并方。換股吸收合并完成后，中國重工將終止上市并注銷法人資格，中國船舶將承繼及承接中國重工的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。

　　根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2023年）的規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的80%；市場參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一；換股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定價(jià)及發(fā)行按照前述規(guī)定執(zhí)行。

　　重組預(yù)案顯示，本次換股吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日為吸收合并雙方首次董事會(huì)決議公告日。根據(jù)《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，經(jīng)合并雙方協(xié)商確定，本次換股吸收合并中，中國船舶的換股價(jià)格按照定價(jià)基準(zhǔn)日前 120 個(gè)交易日的股票交易均價(jià)確定為37.84 元/股。中國重工的換股價(jià)格按照定價(jià)基準(zhǔn)日前 120 個(gè)交易日的股票交易均價(jià)確定為 5.05 元/股，并由此確定換股比例。

　　值得注意的是，作為被吸收合并方的中國重工，復(fù)牌前股價(jià)為4.98元/股，而此時(shí)換股價(jià)為5.05元/股，溢價(jià)率幾乎忽略不計(jì)；而作為吸收方中國船舶，復(fù)牌前股價(jià)為34.9元/股，換股價(jià)為37.84 元/股，溢價(jià)率達(dá)到8.42%。

　　據(jù)悉，每 1 股中國重工股票可以換得中國船舶股票數(shù)量=中國重工的換股價(jià)格/中國船舶的換股價(jià)格（計(jì)算結(jié)果按四舍五入保留四位小數(shù)）。根據(jù)上述公式，中國重工與中國船舶的換股比例為 1：0.1335，即每 1 股中國重工股票可以換得 0.1335股中國船舶股票。

　　此次吸收合并給予雙方異議股東的權(quán)利包括收購請求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)，價(jià)格分別為30.27元/股（針對中國船舶異議股東）和4.04元/股（針對中國重工異議股東），均是在前述換股價(jià)格的基礎(chǔ)上打了8折，并低于雙方目前的股價(jià)。需要指出的是，為了減少現(xiàn)金支出壓力，方案設(shè)計(jì)時(shí)一般會(huì)將現(xiàn)金換股價(jià)壓低。

　　此次我們疑惑的是，吸收方中國船舶出現(xiàn)較大溢價(jià)，而中國重工換股價(jià)溢價(jià)幾乎忽略不計(jì)，這是否符合歷史交易慣例？為何市場在用腳投票？

　　被吸收方換股溢價(jià)率較多

　　據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計(jì)，2014年至今共有18家涉及A股上市公司間吸收合并的成功案例。我們發(fā)現(xiàn)，吸收方換股價(jià)在發(fā)行底價(jià)加價(jià)較少，僅為7家，占18家之比為39%；而被吸收合并方換股價(jià)則出現(xiàn)溢價(jià)率較多，其中，溢價(jià)率最大值為127%，中位值為31%，平均值為41%。此外，被吸收方換股價(jià)無溢價(jià)為3家，占比僅為17%。

　　被吸收方換股價(jià)為何普遍出現(xiàn)較高溢價(jià)？業(yè)內(nèi)人士表示，為了吸引被吸并方股東支持吸收合并，一般傾向于對被吸并方給予相對高的溢價(jià)率，而傾向于對吸并方少給或不給溢價(jià)。

　　此外，中國重工此次重整選取了120日均價(jià)，而上述18家案例中大部分選擇了20日均價(jià)。

　　以王府井為例，其為何選取20日均價(jià)，給出如下理由：

　　“在可供選擇的市場參考價(jià)格中， 吸收合并雙方在換股吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日的股票交易均價(jià)與其停牌前 1 個(gè)交易日收盤價(jià)的差異率最小，最能反映換股吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日前股價(jià)的最新情況，因此能夠較好地體現(xiàn)并維護(hù)吸收合并雙方股東的利益。”值得一提的是，王府井吸收合并的首商股份，其換股價(jià)格也是較大溢價(jià)。即首商股份換股價(jià)格以換股吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日的股票交易均價(jià) 8.51 元/股為基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上給予20%的溢價(jià)率確定，即10.21元/股。

　　值得一提的是，上述吸收合并案例中，在股價(jià)表現(xiàn)與中國重工重組似乎呈現(xiàn)出較大反差。

　　據(jù)悉，上述18家案例中，在董事會(huì)決議公告并復(fù)牌交易后的1周及1個(gè)月內(nèi)，吸并方股價(jià)漲幅中位數(shù)分別為12%、14%；股價(jià)在換股吸收合并實(shí)施時(shí)達(dá)到較高點(diǎn)，漲幅中位數(shù)為29%。對于被吸并方而言，其股東享受更高的換股價(jià)格溢價(jià)率，有換股至實(shí)力更強(qiáng)企業(yè)的預(yù)期，其股價(jià)提振作用更明顯，上述復(fù)牌1周、復(fù)牌1個(gè)月、吸收合并實(shí)施的股價(jià)漲幅中位數(shù)分別達(dá)到18%、19%、34%。

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責(zé)任編輯：公司觀察