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　　【海通策略】港股大漲對(duì)A股的啟示（荀玉根（金麒麟分析師）、吳信坤（金麒麟分析師））

　　來(lái)源： 股市荀策

　　核心結(jié)論：①今年來(lái)港股領(lǐng)漲全球、南下資金激增，原因是港股低估值、基本面改善。②參考16-17年，港股對(duì)基本面更敏感，中國(guó)上市公司基本面回升將不斷得到印證，A股處于基本面+情緒面驅(qū)動(dòng)的牛市第三階段。③A股春季行情仍在路上，短期重視大金融，全年看好科技+大眾消費(fèi)。

　　港股大漲對(duì)A股的啟示

　　新年以來(lái)，港股表現(xiàn)十分亮眼，領(lǐng)漲全球市場(chǎng)，受到大家高度關(guān)注。由于港股、A股均屬中國(guó)的資本市場(chǎng)，兩者之間必然存在一定的聯(lián)動(dòng)性，尤其滬港通、深港通的存在進(jìn)一步加強(qiáng)了這種聯(lián)動(dòng)。因此本報(bào)告我們談?wù)劯酃纱鬂q對(duì)A股的啟示。

　　1.今年來(lái)港股漲勢(shì)喜人

　　今年來(lái)港股領(lǐng)漲全球，南下資金激增。環(huán)顧全球主要股市2021年以來(lái)的表現(xiàn)，港股明顯領(lǐng)漲其他市場(chǎng)。截至21/01/22（下同），恒生指數(shù)漲幅達(dá)8.1%、滬深300為6.9%、日經(jīng)225為4.3%、英國(guó)富時(shí)100為3.6%、美國(guó)標(biāo)普500為2.3%、德國(guó)DAX為1.1%、法國(guó)CAC40為0.1%。截至2021/1/22（下同），南下資金累計(jì)凈流入港股1.96萬(wàn)億港元，當(dāng)前持股市值已經(jīng)漲至2.58萬(wàn)億港元，占全部港股總市值的3.2%。其中，今年以來(lái)南下資金凈流入港股2312億港元，南下資金交易額占全部港股的17%；從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，南下資金累計(jì)存量中持倉(cāng)額最多的行業(yè)分別是資訊科技、金融和可選消費(fèi)，占比分別達(dá)29.0%、26.0%、12.7%，1月以來(lái)增持最多的行業(yè)分別是資訊科技業(yè)和電訊業(yè)；從個(gè)股看，在南下資金累計(jì)存量中持倉(cāng)最多的前十大重倉(cāng)股持倉(cāng)總市值占比達(dá)45%，1月以來(lái)增持最多的個(gè)股分別是騰訊控股、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)海洋石油。

　　低估是王道，基本面改善是底氣。我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告《“股”舞人心——2021年中國(guó)股市展望-20201127》曾指出，AH溢價(jià)指數(shù)最高在20年10月9日達(dá)到149點(diǎn)，接近2015年牛市期間的高點(diǎn)，未來(lái)AH價(jià)差將通過(guò)港股補(bǔ)漲來(lái)收斂。新年以來(lái)港股表現(xiàn)印證了我們當(dāng)時(shí)的判斷。港股補(bǔ)漲的原因主要有二：一是港股估值較低，20年10月9日AH股溢價(jià)最高點(diǎn)時(shí)，恒生AH溢價(jià)指數(shù)成分股中，A股公司PE（TTM，整體法，下同）為10.1倍、而港股公司為7.4倍，當(dāng)前最新（21/01/22）AH溢價(jià)指數(shù)為134.8點(diǎn)，A股/港股公司PE分別為10.4倍/9.1倍，對(duì)比2015年7月AH溢價(jià)指數(shù)達(dá)到階段性高點(diǎn)時(shí)，當(dāng)時(shí)A股公司PE為12倍，港股公司為10倍。二是港股基本面向好，2005年以來(lái)A股與港股凈利潤(rùn)增速走勢(shì)基本一致，目前A股正步入業(yè)績(jī)上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股歸母凈利累計(jì)同比為-6.6%/-18.0%、ROE（TTM）為8.2%/8.0%，全部港股為-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%（按可比樣本計(jì)算），預(yù)計(jì)2020年港股凈利同比為-5%，ROE為13.5%，2021年為10%、14%。

　　2.借鑒16-17年：港股比A股對(duì)基本面更敏感

　　可參考?xì)v史16-17年的港股和A股。回顧16-17年間港股和A股表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)相較A股來(lái)說(shuō)，港股對(duì)基本面更為敏感：自16年中開始，港股和A股均進(jìn)入了為期一年半的盈利回升周期，全部A股歸母凈利累計(jì)同比從16Q2的低點(diǎn)-11.8%攀升至17Q4的高點(diǎn)26.9%，ROE（TTM）從16Q2的低點(diǎn)6.3%升至17Q4的8.9%、最終達(dá)到18Q3的高點(diǎn)9.8%，全部港股歸母凈利累計(jì)同比從16Q2的低點(diǎn)-16.8%攀升至17Q4的高點(diǎn)29.8%，ROE（TTM）從16Q3的低點(diǎn)8.0%攀升至17Q4的8.8%（可比樣本計(jì)算）。同期港股、A股的低點(diǎn)和高點(diǎn)分別出現(xiàn)在16年初和18年初，且港股區(qū)間最大漲幅明顯大于A股，恒生指數(shù)區(qū)間最大漲幅為83.2%，上證指數(shù)/滬深300僅為36%/56.1%。我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因有二：一是港股中機(jī)構(gòu)投資者占比較高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基本面更為在意，根據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)口徑，16年港股機(jī)構(gòu)投資者占比為53%、19年為53.4%（按港股現(xiàn)貨市場(chǎng)成交金額占比計(jì)算），而A股機(jī)構(gòu)投資者占比從15年低點(diǎn)16%上升至20Q3的27%（按A股自由流通市值口徑下持股市值占比計(jì)算），港股機(jī)構(gòu)投資者占比顯著高于A股；二是A股12-15年這輪牛市漲幅相對(duì)過(guò)大，A股整體估值高于港股，即便15/06至16/01A股回調(diào)半年后，AH溢價(jià)指數(shù)仍然處于148.8點(diǎn)的高位，受情緒類因素的影響，16-17年A股漲幅遜于港股。借鑒16-17年港股和A股的歷史表現(xiàn)，當(dāng)前隨著基本面不斷改善，基本面回升這一邏輯將不斷得到印證。

　　A股仍在牛市中，基本面+情緒面驅(qū)動(dòng)。我們前期報(bào)告《“股”舞人心——2021年中國(guó)股市展望-20201127》指出，21年市場(chǎng)將進(jìn)入由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的牛市泡沫期。基本面上，全部A股歸母凈利累計(jì)同比從20Q1見(jiàn)底后開始回升， ROE從20Q2低點(diǎn)開始回升。盈利周期上行的動(dòng)力源自補(bǔ)庫(kù)存周期和宏觀政策見(jiàn)效，本輪補(bǔ)庫(kù)存周期原本從19年11月啟動(dòng)，期間疫情有所擾動(dòng)，歷史上一輪庫(kù)存周期平均持續(xù)21個(gè)月，考慮到疫情耽誤一個(gè)季度，依此推斷這次補(bǔ)庫(kù)存可能持續(xù)至21年底。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)A股凈利累計(jì)同比增速將持續(xù)回升至2021年3季度，ROE持續(xù)回升至2021年Q4，2021年全部A股預(yù)測(cè)凈利同比增速為15%。情緒面上先看估值，目前（截至2021/01/22，下同）全部A股PE（TTM）/PB（LF）為24.3倍/2.1倍，處05年來(lái)從低到高79.0%/55.2%分位，平均為 67.1%（08年10月來(lái)為75.7%）。從股債收益比看，滬深300股息率/十年期國(guó)債收益率為0.58，全部A股PE倒數(shù)與十年期國(guó)債收益率之差為1.0%，分別處于05年來(lái)從高到低63.7%/73.8%分位數(shù)，平均為68.8%（08年10月來(lái)為79.0%）。從換手率指標(biāo)看，最近一周全部A股的周換手率為310%，處在05年來(lái)由低到高的61.5%分位（08年10月來(lái)為73.6%）。從杠桿率看，12-15年牛市中融資交易占比在15/06見(jiàn)頂19.3%，當(dāng)前10.1%，對(duì)應(yīng)12年以來(lái)從低到高69%分位。假設(shè)牛市頂點(diǎn)市場(chǎng)情緒為100度，當(dāng)前市場(chǎng)大概在70度。

　　3.應(yīng)對(duì)策略：保持樂(lè)觀

　　A股牛市未變，春季行情在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來(lái)臨，并在《牛市有三個(gè)階段-20190303》中明確提出牛市有三個(gè)階段，驅(qū)動(dòng)力、特征各不相同，19年為由資金面驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期。19年底《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市場(chǎng)進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期。《“股”舞人心——2021年中國(guó)股市展望-20201127》進(jìn)一步提出，牛市也將從20年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)?1年由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期，21年股市將是“股”舞人心的一年。短期看我們認(rèn)為春季行情或已正在路上。回顧2002年以來(lái)（滬深300歷史數(shù)據(jù)始于2002年），春季行情啟動(dòng)時(shí)間差異大，啟動(dòng)有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，平均持續(xù)時(shí)間近3個(gè)月，滬深300最大漲幅平均為23%。牛市中的春季行情漲幅更大，剔除牛市中春季行情（即剔除06、07、09、14、15、19、20年共7年數(shù)據(jù)），余下的11年春季行情持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)92個(gè)交易日、最短僅19個(gè)交易日、平均為43天，期間滬深300漲幅最大30.2%、最小6.0%、平均16.5%；若只考慮06、07、09、14、15、19、20年這7年牛市中的春季行情，行情持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)為112個(gè)交易日、最短為17個(gè)交易日、平均為65個(gè)交易日；期間滬深300漲幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，空間和時(shí)間明顯較非牛市更大。這次春季行情屬于啟動(dòng)較早，20年11月已經(jīng)開始，滬深300已上漲兩個(gè)多月，最大漲幅已達(dá)20%。

　　港股的科技股和低估價(jià)值均有機(jī)會(huì)。我們前期港股策略月報(bào)《借鑒09-10年，低估價(jià)值望補(bǔ)漲-20210104》指出隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善，預(yù)計(jì)2021年低估價(jià)值股有望補(bǔ)漲。目前海外疫情依然嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議維持當(dāng)前零利率不變，點(diǎn)陣圖顯示2023年前不會(huì)加息，同時(shí)繼續(xù)維持每月購(gòu)買800億美元國(guó)債、400億美元MBS的購(gòu)債計(jì)劃，且未設(shè)定退出QE的明確時(shí)間表，因此港股流動(dòng)性有望延續(xù)寬松格局。由于國(guó)內(nèi)疫情控制較好，自20Q2開始中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球開啟復(fù)蘇，企業(yè)盈利也逐步改善。港股公司業(yè)績(jī)與A股走勢(shì)基本一致，結(jié)合庫(kù)存周期，我們預(yù)計(jì)A股企業(yè)盈利回升期持續(xù)1年半左右，即業(yè)績(jī)拐頭向下將在21年三、四季度出現(xiàn)，從而我們認(rèn)為目前港股業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱诨厣厔?shì)中。隨著港股基本面持續(xù)向好，中短期港股金融、工業(yè)、能源等順周期板塊可能存在輪漲機(jī)會(huì)。當(dāng)前港股金融板塊PE（TTM）/PB（LF）為8.1/0.69倍，處于05年以來(lái)34.6%/4.5%分位；股息率為3.52%，處于05年以來(lái)均值附近。從投資主線看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)中，中期科技+消費(fèi)是轉(zhuǎn)型方向，當(dāng)前科技股業(yè)績(jī)步入向上周期，本輪行情中科技行業(yè)仍是主線，因此港股科技相關(guān)行業(yè)也值得關(guān)注。正如前述分析，新年以來(lái)南下資金增持港股也集中在科技行業(yè)，整體上看港股科技股估值相對(duì)A股更有優(yōu)勢(shì)。

　　A股短期金融補(bǔ)漲，全年科技+大眾消費(fèi)更優(yōu)。我們認(rèn)為21年市場(chǎng)將進(jìn)入牛市第三階段泡沫期，而歷史上牛市第三階段啟動(dòng)前往往出現(xiàn)滯漲板塊補(bǔ)漲。目前資源股和金融股都屬于后周期的滯漲板塊。資源股的持續(xù)性還需看全球需求復(fù)蘇后續(xù)如何，相比之下，金融確定性更高一點(diǎn)，因?yàn)槟壳按蠼鹑诎鍓K整體漲幅低、配置低、估值低、基本面回升。站在全年視角看，我們認(rèn)為21年科技和消費(fèi)兩大賽道未變，但從市場(chǎng)表現(xiàn)看會(huì)有新的子行業(yè)出現(xiàn)，這些子行業(yè)有望于4月份確認(rèn)。我們認(rèn)為21年行業(yè)配置的第一梯隊(duì)是科技，當(dāng)前正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動(dòng)軟件革新需求，最終萬(wàn)物互聯(lián)、人工智能，借鑒2010-2015年前后科技股行情硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)散規(guī)律，21年計(jì)算機(jī)（云計(jì)算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（汽車智能化）等軟件內(nèi)容及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間更大。2021年行業(yè)配置的第二梯隊(duì)是大眾消費(fèi)，回顧08年金融危機(jī)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣寬松、四萬(wàn)億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別高于農(nóng)村居民家庭人均現(xiàn)金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費(fèi)增速迅速上升；09Q3起農(nóng)村居民收入增速逐漸超過(guò)城鎮(zhèn)居民，糧油、食品、飲料等大眾消費(fèi)增速順勢(shì)崛起。2020年城鎮(zhèn)居民收入受到疫情的影響較小，而農(nóng)村居民特別是外出務(wù)工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費(fèi)品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼。借鑒09-10年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)乳制品、餐飲、超市等大眾消費(fèi)需求或?qū)⒋笤觥?/p>

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉(zhuǎn)向；牛市結(jié)束：盈利頂和情緒頂。

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責(zé)任編輯：陳志杰