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　　原標題：【國君策略】結構行情：哪些公司將進入機構“瞄準鏡”？

　　來源：談股問君

　　作者：李少君/程越楷/陳顯順

　　機構關注公司數量減少，關注度高的公司估值溢價提升。但機構關注名單仍存流動性，新入圍公司α高。應從新股、重組股、轉型股、困境反轉、高成長等角度選潛力股。

　　A股調整壓力顯現，結構化特征仍將維持。A股休市期間外盤下跌明顯，盡管中概股相對抗跌，但A股短期存調整壓力，海外疫情防控進展低于預期、寬松政策驅動已到強弩之末，以及A股供給壓力加大、交易結構惡化這4大風險值得關注。盈利修復確定性增加、增量資金充足將使市場調整空間非常有限，從增量資金屬性、市場供需結構、流動性環境看，龍頭白馬占優的結構性特征將維持。

　　機構關注的公司數量減少，估值溢價提升。從總量上看，盡管上市公司數量不斷增加，但機構重點關注的公司數量僅300-500家。從趨勢上看，近年來分析師重點覆蓋公司數量減少，機構持股集中度提升。驅動力方面，得到分析師和機構關注的龍頭白馬估值溢價持續提升，機構的行為對個股未來表現具有前瞻性影響。展望未來，北上資金與公募基金仍為A股重要增量資金來源，機構關注的公司集中化的趨勢難以改變。

　　機構關注名單流動性仍存，新入圍公司未來表現好。盡管機構關注的公司數量有限，但新公司入圍機會仍存。每半年有約30-50家公司新入圍“機構關注名單”（即公募基金持股比例從不足1%升至10%以上，或分析師跟蹤家數從小于3家升至至少7家）。盡管被公募基金顯著增持的公司未來超額收益率不顯著，但新入圍機構關注名單的公司，未來具有顯著超額收益，新入圍公募基金名單的個股2011年以來累計超額收益率達163%。

　　新入圍公司具有高盈利、高成長、高估值特征。從最近10年新入圍機構關注名單公司特征看，入圍公司總市值顯著提升，入圍公司ROE顯著高于A股總體水平，入圍公司未來2年營收和凈利潤增速顯著高于A股總體及現有機構關注公司，入圍公司PE和PB也顯著高于A股總體現有機構關注公司。從最新入圍公司特征看，應重點關注新股、重組股、轉型股、困境反轉股、優質賽道的二線龍頭、具有稀缺性的龍頭、盈利高成長股。

　　行業配置：資金偏好、行業景氣度、估值性價比。我們根據資金偏好、行業景氣度與估值性價比3個維度選擇細分行業。建議關注券商、傳媒（游戲、影視）、家電（白電、小家電）、電子（半導體、消費電子）、計算機（信息安全、醫療IT）、軍工（航空產業鏈、航天產業鏈）。

　　風險提示：疫情超預期，經濟沖擊超預期，政策力度低于預期

　　1．    A股調整壓力顯現，結構化特征仍將維持

　　2．    機構關注的公司數量減少，估值溢價提升

　　3．    機構關注名單流動性仍存，新入圍公司未來表現好

　　4．    新入圍公司具有高盈利、高成長、高估值特征

　　5．    行業配置：資金偏好、行業景氣度、估值性價比

　　6．    五維亮點

　　1．  A股調整壓力顯現，結構化特征仍將維持

　　A股休市期間外盤下跌明顯，盡管中概股相對抗跌，短期A股有調整壓力。A股休市期間，海外主要股市跌幅較大，標普500指數下跌3.9%。中國相關股票跌幅相對較小，美國中概股跌幅小于標普500及納斯達克指數，A50指數期貨、恒生指數、國企指數僅下跌1%左右。盡管勞動節A股休市期間外盤下跌但節后A股未跌，但彼時在休市末期外盤已經企穩，而上周五外盤仍較快下跌。同時考慮到美股維持強勢、外資流入較大是A股6月反彈的重要背景，外盤調整下A股短期存在調整壓力。

　　往后看，海外疫情防控進展低于預期、寬松政策驅動已到強弩之末、A股供給壓力加大、交易結構惡化4大風險值得關注。

　　（1）海外疫情防控進展低于預期。中國、東亞、歐洲等地日新增疫情已經較峰值顯著下行，使得市場對全球防疫及經濟預期較高。然而，巴西、印度等國新增病例仍在向上趨勢中，美國新增病例出現高位平坦化，海外疫情防控進展低于預期。海外市場對疫情過度樂觀，周五美股下跌已經體現出市場開始修正樂觀預期。

　　（2）寬松政策對股市驅動已到強弩之末。4月以來全球股市反彈是全球貨幣寬松的共振，充足的流動性使市場的修復領先于基本面。然而，流動性對股市的驅動已接近極限。美國方面，6月15日，美聯儲宣布通過二級市場信貸安排（SMCCF）購買公司債后標普500指數未創新高，6月25日美聯儲宣布修訂“沃爾克規則”后美股開始下跌，反映政策寬松的驅動已經明顯衰退。中國方面，國債收益率4月以來顯著上行，債市已經較充分反映貨幣邊際收緊預期，而A股仍未反應貨幣政策變化預期。后續政策預期對A股的影響將從支撐轉向壓制。

　　（3）A股供給壓力加大。從IPO情況看，科創板推出后IPO已經有加速趨勢，未來新三板精選層、創業板注冊制改革加速推進，預計IPO仍將保持較快節奏。從增發情況看，2月再融資新規后上市公司推出增發預案數顯著增加，重組和再融資監管放松下再融資需求也將提升。從減持壓力看，2020年6月凈減持近600億元，為2015年下半年以來第二高的月份，2020年7月解禁金額較高，達4800億元，其中科創板占40%，減持壓力仍大。

　　（4）交易結構惡化。6月Wind全A上漲天數占比83%，而上漲個股>下跌個股的交易日僅占39%。相比之下，5月上漲天數占比56%，上漲個股>下跌個股的交易日占33%。6月龍頭白馬上漲，而大部分股票下跌的格局進一步強化。不同板塊共振上漲有利于行情延續，“二八”現象演繹充分表明市場分歧較大，向上動能不足，調整壓力加大。

　　中期看，盈利修復確定性增加、增量資金充足將使市場調整空間非常有限，震蕩上行格局將延續。

　　（1）盈利修復確定性增加。從盈利周期看，2019年全A凈利潤增速逐季提升，疫情前新一輪盈利周期已經開啟。跟據國君策略組預測，2020年全A非金融石油石化盈利將下降19%，增速從Q2起逐季上行。從疫情影響看，2020Q2國內經濟環比顯著改善，2020年5月工業企業利潤總額同比增長6.0%，增速環比提升10個百分點。根據國君宏觀組預測，2020Q2我國GDP增速有望回升至約3%。從前瞻指標看，2019年社融、M2震蕩上行，2020年以來增速較高，也預示盈利將進入復蘇軌道。

　　（2）增量資金充足。外資和公募基金為A股2020年主要增量資金，后續仍有望較快流入A股。外資方面，盡管2020年MSCI納入A股進程放緩，美股企穩后外資較快流入A股，體現了外資參與A股意愿強，外盤調整也難改外資流入的中期趨勢。公募基金方面，截止6月27日，2020年股票型與混合型公募基金發行6500億元，同比增長超過240%。2016年以來的結構性行情強化個人投資者通過公募基金參與市場意愿，預計公募基金較快發行趨勢難改。

　　結構上看，龍頭白馬占優的結構性特征仍將維持。從增量資金性質看，北上資金和公募基金仍將是未來主要增量資金，資金偏好決定龍頭白馬將占優。從市場供需結構看，改革加速下，IPO市場和再融資市場上中小市值公司供給增加更多，打新需求將使龍頭白馬需求增加，此消彼長下有利于龍頭白馬。從流動性環境看，盡管利率近期回升，但低利率的長期大環境難改，固收+投資將增加龍頭白馬需求。

　　綜上，盡管海外疫情、政策、供給壓力、交易結構使A股面臨調整壓力，但中期看盈利修復、增量資金充足將使市場下跌空間非常有限。從增量資金屬性、市場供需結構、流動性環境看，龍頭白馬強于大勢的結構性特征仍將明顯。在此背景下，機構關注的公司有何特征，如何前瞻性布局機構關注度提升個股，下文將進行分析。

　　2．  機構關注的公司數量減少，估值溢價提升

　　在《解構龍頭估值：哪些龍頭仍有空間》中，我們分析了決定龍頭白馬溢價的基本面因素。在《把握龍頭行情：資金、擇時、賽道》中，我們提到龍頭白馬的估值溢價與北上資金等“聰明錢”流動有顯著相關性。投資者機構化與龍頭溢價已經成為市場共識，本文中我們將聚焦新納入機構關注名單的公司，分析其特征和投資機會。

　　總量上看，盡管上市公司數量不斷增加，但機構重點關注的公司數量僅在300-500家。從截面數據看，當前北上資金持股占流通股超過5%的A股僅330家，公募基金持股比例達流通股5%的公司也僅481家。從時序數據看，2010年以來（或上市以來）公募基金持倉占流通股比例大于等于3%的季度占比達90%且大于10個季度，或被大于等于7家賣方機構覆蓋的季度占比達90%且大于10個季度的公司共312家公司。

　　趨勢上看，近年來分析師重點覆蓋公司數量減少，機構持股集中度提升。從分析師覆蓋情況看，有5家及以上機構覆蓋的公司從2017年的超過1200家減少至當前的不足900只，有至少10家機構覆蓋的公司數量也在減少。從機構持倉集中度看，公募基金持股市值前100的公司占基金持股市值的比重從2016年的不足30%升至當前的超過60%。

　　驅動力方面，得到分析師和機構關注的龍頭白馬估值溢價持續提升，機構的行為對個股未來的表現具有前瞻性影響。前文所述312家分析師或機構長期關注的公司相對全A的PB及PE溢價（中值）2017年以來明顯提升。我們以可以獲得高頻數據的北上資金為例，研究機構行為對未來股價的影響：根據北上資金凈流入占流通市值的比例，將股票分位5組，北上資金凈流入顯著的股票，未來超額收益率顯著超過其他組別。

　　展望未來，北上資金與公募基金仍為A股重要增量資金來源，機構關注的公司集中化的趨勢難以改變。未來北上資金和公募基金仍有望成為A股重要增量資金來源。從外資角度看，A股僅作為其全球配置的一部分，外資對A股投研投入有限的情況下，重倉龍頭成為理性選擇。從公募基金角度看，規模前50位的主動管理權益類基金管理規模占同類基金的25%，資金向頭部基金集中。而受限于主動管理基金持股的分散程度，資金向少數龍頭集中趨勢難改。而指數化投資的興起也將使難以進入成分股名單的公司被進一步邊緣化。

　　綜上，在上市公司數量日益增加之下，機構重點關注的公司僅有300-500家，機構的持股集中度仍在提升。機構化、指數化等趨勢下，未進入機構關注名單的公司可能逐漸被市場邊緣化，而進入名單的公司則將享有估值溢價。而隨著龍頭白馬估值溢價的提升，新進入機構關注名單的公司未來表現如何，下一章我們將進行測算。

　　3．  機構關注名單流動性仍存，新入圍公司未來表現好

　　盡管機構關注的公司數量有限，但不乏入圍機會。以山東藥玻和普洛藥業為例，這兩個公司2014年以來基金持股占流通股比例顯著提升。2016年以來，山東藥玻和普洛藥業分別上漲4.4倍和1.9倍，同期Wind全A指數下跌8%。2015年末2家公司總市值分別為50億元和94億元，尚屬于中小市值公司。可見龍頭白馬雖少，但逆襲機會仍存，逆襲的公司也將獲得較大的超額收益。

　　每半年有約30-50家公司新入圍“機構關注名單”，挖掘新龍頭的機會較大。我們以半年為單位，統計了期初公募基金持股比例低于1%，期末高于10%（定義為入圍基金名單），及期初分析師跟蹤數量小于3家，期末大于等于7家（定義為入圍分析師名單）的公司數量（二者以下統稱機構關注名單）。2010年以來，每半年有約50家公司新入圍基金名單，約35家公司入圍分析師名單。

　　新入圍機構關注名單的公司具有顯著超額收益，發掘新龍頭具有顯著“α”。盡管被公募基金顯著增持的個股未來并無明顯超額收益（交易擁擠度過高），但新入圍公募基金名單的個股2011年以來累計超額收益率達163%，新進入分析師名單的個股累計超額收益率達50%。

　　因此，盡管機構關注名單中的公司僅占上市公司數量約10%，但機構關注名單仍具有一定流動性，每半年有30-50家公司新入圍。新入圍機構名單的公司未來具有顯著的超額收益。以下我們將探討新入圍的公司具有哪些特征。

　　4．  新入圍公司具有高盈利、高成長、高估值特征

　　規模方面，新入圍機構關注名單公司的總市值顯著提升，但仍小于現有機構關注公司。基金方面，歷史上新入圍基金名單公司的總市值中值和全A中值差異較小，均顯著低于現有基金重倉股（基金持股超過10%）中值。但近1年來，伴隨著基金重倉股的總市值加速上升，新入圍基金名單的公司總市值中值也顯著提升至約100億元。分析師覆蓋方面，新入圍分析師名單的公司總市值中值顯著提升至超過130億元，但低于現有分析師重點覆蓋公司（跟蹤機構家數達7家）。新入圍公司總市值的趨勢顯示，隨著機構關注度投向龍頭白馬，機構新納入公司的規模也明顯提升。

　　盈利能力方面，新入圍機構關注名單公司的盈利能力明顯高于A股總體水平。基金方面，歷史上新入圍基金名單公司的ROE中值和全A中值差異較小，2016年以來基金重倉股的ROE較全A的優勢顯著提升，新入圍公司ROE也快速提升。近1年來，伴隨著基金配置科技板塊比重提升，新入圍公司ROE回落。分析師覆蓋方面，新入圍分析師名單的公司ROE中值與現有分析師重點覆蓋公司接近，顯著高于全A總體水平。新入圍公司ROE的趨勢顯示近年來機構在納入新公司時，對盈利能力的要求明顯提高，對科技股的關注使新納入公司ROE出現波動。

　　營收增速方面，新入圍機構關注名單公司的營收預期增速高于A股總體水平及現有機構關注公司。基金方面，歷史上新入圍基金名單公司的營收預期增速（未來2年）中值顯著高于全A總體，與現有基金重倉股差異不大。2018年以來新入圍公司營收預期增速較全A總體及現有基金重倉股優勢明顯擴大。分析師覆蓋方面，新入圍分析師名單的公司營收預期增速中值回升，相對全A總體和現有分析師重點覆蓋公司的優勢明顯擴大。從新入圍公司營收預期增速看，機構青睞未來收入成長性突出的公司。

　　盈利增速方面，新入圍機構關注名單公司的盈利預期增速高于A股總體水平及現有機構關注公司。基金方面，歷史上新入圍基金名單公司的凈利潤預期增速（未來2年）中值與現有基金重倉股相比優勢不明顯。2018年以來新入圍公司凈利潤預期增速較全A總體及現有基金重倉股優勢明顯擴大。分析師覆蓋方面，新入圍分析師名單的公司凈利潤預期增速中值企穩，相對全A總體和現有分析師重點覆蓋公司的優勢有所擴大。從新入圍公司凈利潤預期增速看，機構傾向于納入未來盈利成長性優勢顯著的公司。

　　PE估值方面，新入圍機構關注名單公司的PE明顯高于A股總體水平及現有機構關注公司。基金方面，歷史上新入圍基金名單公司的PE中值顯著高于現有基金重倉股及全A總體，2018年以來新入圍公司PE迅速提高，較全A及基金重倉股差距進一步拉大。分析師覆蓋方面，新入圍分析師名單的公司PE中值顯著提升，遠高于全A總體水平。新入圍公司PE的趨勢顯示機構新納入公司時，靜態估值的重要性并不高，公司質量更為重要。

　　PB估值方面，新入圍機構關注名單公司的PB同樣高于A股總體水平及現有機構關注公司。基金方面，歷史上新入圍基金名單公司的PB中值顯著高于全A總體，略高于現有基金重倉股。2018年以來新入圍公司PB有所提高。分析師覆蓋方面，新入圍分析師名單的公司PB中值顯著提升，遠高于全A總體水平和現有分析師重點覆蓋公司。與PE不同的是，機構關注公司的PB明顯高于全A總體，體現了其質量優勢。而新入圍公司PB水平較高，一方面體現這些公司質量高，另一方面也說明新納入公司時機構對靜態估值并不非常看重。

　　因此，新入圍機構關注名單的公司規模相對較大，盈利能力和成長性具有優勢，估值水平相對較高。可見機構在納入新公司時更重視質量，對估值并非很看重。從以上時間序列公司看，新入圍名單公司特征出現了一定變化，以下我們從2019年下半年新入圍公司名單分析，定性分析新公司的特征。

　　從2019年下半年新入圍機構關注名單的公司看，新入圍基金名單60家，新入圍分析師名單30家，二者并集為76家，二者交集為14家。我們結合76家公司名單，應重點關注新股、重組股、轉型股、困境反轉股、優質賽道的二線龍頭、具有稀缺性的龍頭、盈利高成長股。

　　（1）新股。76家入圍公司中，有48家為2019年下半年以后上市，占樣本公司的63%。這些新股自2020年以來平均漲幅達43%，優質新股值得重點關注。部分新股上市時可能被顯著低估，帶來較大的機會，如安恒信息等，詳見《基于EV—毛利估值：過度反應與盈利反轉》。

　　（2）重組股。76家公司中，包括招商積余、南洋股份、領益智造3家經過重大資產重組的公司。由于市場對新注入的資產可能了解程度有限，重組股超預期的機會較大。

　　（3）轉型股。進入半導體材料領域的回天新材、進入MCN領域的中廣天澤等公司，盡管新業務占比尚有限，但機構關注度顯著提升，市場表現也明顯領先于新業務的盈利貢獻時間。

　　（4）困境反轉股。科達利、同有科技、喜臨門等公司在機構關注度顯著提升前均經歷了盈利的顯著下降及底部回升。這些公司往往是機構歷史上關注度較高的公司。因此前期機構高關注公司的盈利改善值得重視。

　　（5）優質賽道的二線龍頭。機構增持的樣本股中，有些公司并非行業龍頭，但賽道紅利突出，如部分特色原料藥標的。這些公司的上漲滯后于行業內的一線龍頭。因此可以從表現較好的龍頭股中總結行業規律，把握滯漲的二線龍頭。

　　（6）具有稀缺性的龍頭。部分公司同時具有賽道優質性與公司質地優質性，上市后稀缺性溢價有望不斷提升。中微公司、金山辦公、華熙生物等，盡管上市時估值即較高，但事后看，估值溢價仍將顯著提升。

　　（7）盈利高成長股。A股營收和盈利增速中樞不斷下行，高成長公司的稀缺性溢價也不斷提升。因此盈利處于快速成長期的公司，估值提升潛力可能超預期，典型的公司包括卓勝微、小熊電器、國聯股份。

　　5．   行業配置：資金偏好、行業景氣度、估值性價比

　　我們根據資金偏好、行業景氣度與估值性價比3個維度選擇細分行業。建議關注券商、傳媒（游戲、影視）、家電（白電、小家電）、電子（半導體、消費電子）、計算機（信息安全、醫療IT）、軍工（航空產業鏈、航天產業鏈）。

　　券商：政策推動行業景氣+集中度雙提升。1）龍頭紅利：行業監管趨嚴，龍頭券商優勢更加明顯；2）改革加速：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；3）金融環境：低利率下資本市場有望持續活躍。

　　傳媒：政策+模式+技術驅動行業景氣回升。1）政策催化：電影局等部委出臺措施扶持電影行業，近期全國一網公司成立；2）商業模式：短視頻、導購電商等業態快速發展；3）技術創新：5G加速建設，高清視頻與云游戲有望快速發展；4）關注游戲：游戲出海受益于海外需求，云游戲受益于5G建設，以及影視：內容端減量提質，視頻付費規模提升，影院復工臨近。

　　家電：內需快速恢復，集中度加速提升。1）景氣趨勢：線下需求修復趨勢明顯，內需改善具有確定性；2）行業格局：疫情加速行業市場集中度提升，龍頭競爭優勢持續擴大；3）關注白電：線上線下消費復蘇，龍頭優勢持續擴大，以及小家電：線上占比高，新品類需求大幅增長。

　　電子：疫情后景氣周期將回歸，國內產業鏈快速發展。1）全球周期：2019年全球半導體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；2）中國趨勢：國內IC等電子產業鏈迅速發展，材料+設備+制造全面進步；3）關注半導體：內資晶圓產線快速擴產，產業鏈景氣度有望維持數年，以及消費電子：無線耳機銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩健增長，手機期待換機潮。

　　計算機：新基建與信創提供盈利確定性，把握細分賽道成長機遇。1）新基建：醫療信息化、政務云、智慧城市、電力物聯網等需求增速提升；2）信創：信息安全、銀行IT等需求提升；3）關注信息安全：等保2.0帶來超過270億元市場增量，未來2-3年景氣度將持續提升，以及醫療IT：電子病歷評級、互聯互通評級等政策拉動需求，疫情增加區域醫療投資。

　　軍工：大國博弈增加國防投入確定性，改革加速提供上行催化。1）長期看軍費：大國博弈背景下，國防補短板需求更為迫切，裝備列裝有望保持穩健增速；2）短期看改革：股權激勵、資產證券化頻率加快，定價改革有望逐步落地；3）關注航空產業鏈：我國空軍整體力量不足，復合材料等領域單機價值提升，以及航天產業鏈：傳統裝備穩步增長，衛星互聯網建設帶來增量需求。

　　6．   五維亮點

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責任編輯：陳志杰