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　　原標題：21深度丨商業銀行獲取券商牌照 混業經營閉環最后一塊拼圖？

　　來源：21世紀經濟報道

　　作者：谷楓

　　昨日一則消息，讓市場炸開了鍋。消息稱，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商。

　　這一則消息讓市場夢回2015年股市異常波動前夕。5年前，向銀行發放券商牌照其實已被監管層提上日程。

　　彼時證監會表示，“2014年5月，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號，下稱“國九條”），明確提出實施公開透明、進退有序的證券期貨業務牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌；支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照；支持證券期貨經營機構與其他金融機構在風險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經營。”

　　“目前，證監會正在研究落實‘國九條’的有關要求，在現行法律框架下，研究證券期貨業務牌照管理制度，以及商業銀行等其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照有關制度和配套安排，相關研究工作正在進行中，并需履行必要程序。有關政策的公布實施尚無明確時間表。”彼時證監會稱。

　　然而，一晃五年，資本市場和金融市場時過境遷，如今重提商業銀行獲取券商牌照又是為何？21世紀經濟報道梳理了目前市場上對商業銀行獲得券商牌照關心的三個核心問題。

　　總的來說，金融機構混業經營將是國內金融市場發展不可阻擋的趨勢，但由于法律層面的限制，現階段商業銀行入局券商的范圍和規模有多大仍是未知數，但無疑，此次監管層進行試點或是金融市場混業經營的又一次嘗試。

　　另外，有市場觀點認為，目前我國已有商業銀行控制了信托、保險等牌照，獲取券商牌照可認為是完成了綜合業務經營的閉環。這應視為金融混業進一步推進的政策信號。

　　問題一：法律層面是否有障礙？

　　商業銀行直接獲得券商牌照，從法律層面來說是有直接障礙的。

　　首先是2015年修訂的《商業銀行法》第四十三條中規定， 商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。

　　事實上，這一項要求自1995年《商業銀行法》頒布以來就已經確定，雖然為適應市場和經營環境變化，2003年和2015年商業銀行法都經歷了修訂，但上述確立商業銀行分業經營的原則始終未改變。

　　與此同時，在今年實施的新《證券法》總則第六條也有相關的規定，即證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。國家另有規定的除外。

　　不過市場也都明白“國家另有規定的除外”這句話的含義，這句表述已為商業銀行獲得券商牌照留足空間，因此市場猜測，如果此次消息準確的話，大概率將是有國務院特許或者授權的請示批準商業銀行獲取牌照。

　　但這也決定了短期內，尤其是在上位法沒有進一步修訂前，商業銀行大面積獲得券商牌照，混業經營的可能性非常低，商業銀行完全殺入證券業的路還很長。

　　那么，由此也延伸出一項疑問，監管層為何要重啟商業銀行獲得券商牌照的試點？

　　事實上，現任證監會主席易會滿上任以來，已經多次提出證監會積極推動打造航母級頭部證券公司，此前坊間傳聞中信建投和中信證券合并也和這一目標有關聯。顯然，頭部商業銀行將資源傾斜到券商處，也有助于打造航母級的頭部券商。

　　而從更高層面來看商業銀行獲得券商牌照一事，則事關我國融資結構的調整。廣發證券分析師倪軍（金麒麟分析師）認為，不同的融資結構對應金融資源分配由不同類型金融機構主導，主要體現為銀行和券商體量上的不同。信貸資產和金融資產分布差異導致銀行和券商體量上的不同，境內外投行業務模式的區別導致這一差距加大。銀行占主導情況下，繼續推進混業經營是改善融資結構的路徑之一。

　　問題二，采用何種方式混業經營？

　　如果由國務院授權或以特許的形式解決了目前上位法的障礙，接下來市場關心的和核心問題便是，商業銀行如何承接這張券商牌照，是商業銀行本身直接承接還是說要成立新的子公司。這一問題也對應目前其他成熟市場不同混業經營的形態。

　　廣發證券倪軍團隊整理了目前海外其他主要市場混業經營形態如下：

　　巴塞爾銀行監管委員會、國際證券聯合會、國際保險監管協會2012年聯合發布的《對金融控股集團的監管原則》中將金融控股公司定義為“實際控制或支配影響兩種及以上銀行、證券和保險業務的集團公司”。銀行混業經營在國際上不同的地區有不同的組織形式和監管要求：

　　歐洲地區主要是以德國為代表的全能型銀行模式：德國商業銀行一開始就為企業提供各階段發展所需的全套融資服務產品，也造就了它的全能模式，在這種模式下，銀行處于主導和強勢地位，證券業務只是銀行總部下屬的一個部門，自主經營權限有限。

　　美國主要是金融控股/銀行控股公司模式：上世紀 70 年代，美國完成了利率市場化改革，80 年代后期，商業銀行通過建立證券子公司形式嘗試了混業經營。1998 年《金融服務現代化法》的頒布正式廢除了金融業分業經營管理制度。

　　英國主要采用銀行控股公司模式：英國上世紀80年代英國商業銀行開始經營投資銀行業務，90年代開始涉足保險業務，標志著英國全能銀行的興起。與德國相似，英國的銀行業混業經營模式也采用了銀行作為母公司的形式，但區別在于商業銀行作為母公司只能經營傳統銀行業務，并不涉足投行等非銀業務，其他非銀類金融業務均以子公司形式經營。

　　日本根據混業主體的不同，有著不同的組織形式和監管規定：與歐美國家不同的是金融控股公司沒有統一的組織形式，在分業監管的框架下根據《銀行法》、《保險業法》和《證券交易法》組成銀行控股、保險控股和證券控股公司。

　　倪軍團隊同時也指出，從全球來看，目前混業經營主要有全能銀行、金融控股公司和銀行控股公司三種模式，我國現有混業經營以金融控股集團為主，招商局集團、螞蟻金服、蘇寧集團、上海國際集團和北京金控已開始按照金控公司模式模擬監管試點。由于銀行體量較大，參考海外經驗，銀行控股或將成為推進混業經營的主要模式。

　　事實上，目前銀行體系內也并非沒有券商牌照。

　　國開銀行和郵儲銀行旗下都直接有券商牌照和對應的子公司，即國開證券和中郵證券。

　　另外，各大商業銀行也在海外紛紛設立了子公司從事證券經營業務，主要是在香港市場，這類公司被市場稱為某銀國際。

　　根據興業證券的梳理，除中行外，目前其他銀行系券商主要在海外從事業務。中國銀行（維權）通過全資控股的中銀國際設立并控股了中銀國際證券，獲得了內地證券承銷牌照，可以進行香港和內地券商業務。同時也有若干銀行（如工商銀行、建設銀行、農業銀行、交通銀行和招商銀行）收購在港券商，展業范圍基本都在香港，估計相關機構占母行總資產約2.7%。

　　值得注意的是，目前這些銀行系海外券商子公司展業的成績不錯。根據彭博統計，銀行海外投行子公司在香港已取得較好成績，2018年股票/配股、美元債承銷和并購財務顧問業務市占率分別達16.9%、21.0%和1.4%。倪軍團隊認為，這些銀行系海外投行子公司業務能力顯著增強，回流內地將帶動銀行的投行業務向國際水平靠近。

　　另外，東吳證券非銀研究團隊則提出，銀行拿券商牌照存在兩種路線圖：

　　一是直接新設：從拿牌照-團隊搭建-業務推動，整個進程可能會慢一些，但明顯有兩個吸引力的地方：沒有歷史性的包袱，在團隊和文化上不會存在較大的沖突。這個進程可以參考各家銀行新設的理財子公司。這個路線圖下初期業務可能會更傾向偏機構類和資金類業務，C端的業務可能很難馬上切入。

　　二是兼并重組，這個業務推動可能會快一些，但是可能會存在團隊、文化、風控等方面的摩擦。從這個角度出發，券商股權的并購重組又多了一個重要參與方，牌照價值的重估和兼并重組的事件驅動可能是二級投資的方向或機會。

　　問題三，對雙方的影響有多大？ 

　　事實上，在這則消息出來后，券商業內的反應要遠遠大于銀行業，這一定程度上也能夠反應雙方規模體量的差距。

　　從數據層面來看也確實是這樣的。根據興業證券團隊梳理，若以簡單財務指標看，很難增厚現有銀行業績。以2019年行業收入為例，銀行業實現營業收入近6萬億元，而證券業僅3600億元，即使牌照放開，銀行系券商獲得50%現有業務份額，這對銀行營收增厚也僅約2.5%-3.5%。同時，證券業受資本市場周期波動較大，市場低迷期ROE中樞僅6%，平穩期在10%左右；而銀行業盈利能力可以借助撥備有效平滑，ROE普遍可以維持在10%以上。

　　因此，商業銀行拿到券商牌照看重的并不是券商盈利層面，更多是如何能夠將這張牌照本身結合自身的資源放大。

　　興業研究首席金融行業分析師孔祥認為，券商可以成為銀行在新資產的轉換器和領航人。如從在港銀行系券商實踐看，相關平臺不僅可以開展海外承銷業務，與海外分行實現聯動，也能通過境內子公司開展PE/VC等股權投資業務，成為母行“投貸聯動”的重要平臺。同時，倪軍認為志當存高遠，銀行控股券商更應落腳于對目前銀行企業和高凈值客戶的增量需求挖掘，而非對目前不足4000億元證券行業收入的再度“分羹”。

　　而從銀行層面考量，孔祥認為，目前銀行投行業務主要服務銀行間市場債券融資主體，獲得券商牌照有助于補足在權益和股權類產品的短板。一方面銀行做媒，目前我國商業銀行在整合金融產業鏈上仍處于核心位置，通過交易、支付和結算，銀行覆蓋了最多的企業客戶和居民，如銀行可以通過投行服務連接企業，通過資管業務聯系居民；另一方面券商脫媒，權益融資、并購重組、市值管理、股權激勵等都可以成為投行為銀行客戶賦能增值的方向。

　　而倪軍團隊則提出，券商自行獨立成長實現融資結構改善難度較大，需要繼續推進混業經營，將更多的銀行體系金融資源導向券商，使得融資結構調整更加順利。

　　倪軍指出，我國銀行資產、資本、行政地位、網點、員工數量等方面都較券商有很大優勢。從規模上看，前十大商業銀行總資產、總收入和總利潤分別是前十大券商的37.1倍、21.5倍和27.8倍，資本實力差距懸殊。

　　從業人員數量上看，四大行員工總數達160萬人，遠大于券商行業；從營業部數量上看，僅四大行就有6.5萬個營業網點，而主要券商營業部數量合計不足5000家。

　　另外，銀行還具有零售渠道優勢，理財產品銷售主要依賴銀行零售，雖然券商在權益類資管產創設和管理上仍有優勢，但在銀行理財子公司的沖擊下未來規模或將收縮。

　　不過，就目前來看，目前國內做的好的頭部券商也并非有銀行系特別大的資源傾斜，而一些有銀行背景的券商在境內業務方面也并不是勢如破竹。

　　東吳證券非銀研究團隊便提出，銀行拿券商牌照，最終混業是歷史的趨勢，但這個趨勢是一個漸進的長期的過程，不會一蹴而就。“我們處于資本市場持續擴張和完善的歷史時期，不會因為多一個高盛或工行，會對行業競爭格局或供需格局產生顛覆性變化。”

　　而從長期一點的判斷來看，銀行系來了，外資也來了，行業的邊界越來越模糊，群雄逐鹿，鹿死誰手，就得看“真功夫了”，行業的經營者更加急迫地需要思考這樣一個問題：我們各條業務的核心競爭力和壁壘到底是什么。

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責任編輯：潘翹楚