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　　星石投資楊玲： 三因素下A股優(yōu)勢明顯 有望成全球“避風港”

　　□ 星石投資總經(jīng)理 楊玲

　　昨日晚間，受全球油價暴跌的影響，美股三大指數(shù)開盤后僅4分鐘便觸發(fā)一級熔斷機制，這是美股歷史上第二次、2008年金融危機以來首次觸發(fā)熔斷機制，截至收盤三大指數(shù)均收跌超過7%。

　　在此次暴跌之前，美股也在一系列不確定性因素的帶動下，上演了長達兩周的“過山車”行情：2月底道瓊斯工業(yè)指數(shù)一周之內(nèi)狂跌12.4%，創(chuàng)2008年金融危機以來最大單周下跌記錄；而3月2日又復性上漲5.1%；隨后便開啟寬幅震蕩模式。CBOE波動率指數(shù)近20日漲幅達到180.4%，僅次于2008年金融危機時期。

　　而A股則表現(xiàn)出充分的韌性，2月20日（美股下跌）至今，上證指數(shù)不跌反漲，漲幅達6.8%左右，其它指數(shù)跌幅基本在2%以內(nèi)；今天截至午盤三大指數(shù)也是全部收紅。

　　美股近期的大幅波動，除了原油暴跌這種“黑天鵝”造成的恐慌之外，主要與近期美股基本面的不確定性有關(guān)；加上美股經(jīng)過長達十年的牛市，估值已經(jīng)處于高位；在此次調(diào)整之前，道瓊斯、納斯達克以及標普500三大指數(shù)的估值水平基本在歷史80%分位數(shù)以上，僅次于21世紀初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕。所以，只要有任何“風吹草動”，市場就會出現(xiàn)大幅波動。

　　短期來看，美股暴跌對A股也產(chǎn)生了一定沖擊，但波動有限，長期來看，A股有望成為全球的避險資產(chǎn)。因為無論是從股市所處的周期，還是疫情防控，抑或是逆周期調(diào)節(jié)的工具箱方面，我們的優(yōu)勢都是非常明顯的：從股市周期角度看，當前A股的估值水平仍然處于歷史底部區(qū)域；從疫情防控角度看，國內(nèi)疫情已經(jīng)得到初步遏制，復工復產(chǎn)也在有序推進，國內(nèi)經(jīng)濟“一季度砸坑，二季度回升”的趨勢也逐漸明朗；而從逆周期調(diào)節(jié)角度看，我們的財政政策、貨幣政策的工具箱里面的工具不僅執(zhí)行力強，而且政策空間也是最大的。所以，全年來看A股大概率是能夠走出獨立的行情的。

　　一、 美國暴跌除了原油“黑天鵝”，主要來自兩方面

　　（1）美股估值本身已處高位，調(diào)整壓力較大

　　就美股自身的情況而言，經(jīng)過過去長達10年的牛市，美股本身的估值已經(jīng)處于高位，在此次調(diào)整之前，美股道瓊斯、納斯達克、標普500三大指數(shù)的估值都已經(jīng)在歷史的80%分位數(shù)以上，近30年來看估值水平僅次于2000年左右互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的前夕。

　　在2018年之前，美股的增長主要靠盈利的同步增長；但是，2018年之后，美股上市公司盈利增長逐漸乏力，但是美股卻還是一路“氣勢如虹”，主要得益于兩個原因：

　　第一、其實，從2019年下半年開始，市場就對美股調(diào)整有一定的預期，但是美聯(lián)儲連續(xù)三輪降息、擴表，為市場提供了比較充分的流動性，使得美股長達10年的牛市得到延續(xù)。2019年全年來看，標普500指數(shù)上漲幅度達到28.9%，而標普500成分股凈利潤漲幅只有2.1%。

　　第二、由于貸款利率持續(xù)下行，美股上市公司啟動了大規(guī)模的舉債回購潮，對股價形成了一定的支撐。根據(jù)統(tǒng)計，從2018年第四季度到2019年第三季度，美股標普500成分股股票回購數(shù)量達到創(chuàng)紀錄的7700億美元，相當于標準普爾營業(yè)收入的60.4%。

　　在經(jīng)濟學上，有一個非常著名的定理，就是“價格圍繞價值上下波動”；目前來看，美股的價格和價值之間的距離，已經(jīng)到了不容忽視的地步。所以，美股自身也存在著比較強的短期調(diào)整的壓力。

　　（2）美國經(jīng)濟基本面的風險以及市場的擔憂

　　簡單地歸結(jié)起來，目前美國基本面的不確定性主要有以下兩個方面：

　　第一、美國企業(yè)債務風險增加。2008年金融危機之后，美國企業(yè)債務規(guī)模快速擴張。企業(yè)債務占GDP的比例從2012年的65%左右上升到目前接近75%；這個比例，已經(jīng)超過了1987年、2000年和2008年金融危機之前的高點。

　　而從企業(yè)發(fā)債的結(jié)構(gòu)上看，2017年之后美國企業(yè)債務當中風險債務的比重顯著上升，特別是杠桿貸款（截至目前，美國杠桿貸款的余額約為1.13萬億美元，占GDP總量已經(jīng)達到5.5%），也說明部分企業(yè)可能存在著一定的償付壓力。

　　圖：美國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)超過前面歷次金融危機的水平

數(shù)據(jù)來源：Wind、星石投資

　　近期，隨著疫情的擴散，風險偏好出現(xiàn)了比較大的回落，市場對于高收益信用債出現(xiàn)擠兌的擔憂增加，從而導致高收益信用債利率快速上行，而同期國債利率繼續(xù)下探，高收益?zhèn)庞美畛霈F(xiàn)了非常迅速的上行（其實也表明高收益信用債的償付壓力在增加）。

　　雖然3月3日美聯(lián)儲緊急降息之后企業(yè)債利率有所回落，但信用利差仍然處于相對較高的位置；而且，隨著疫情繼續(xù)發(fā)展，將對企業(yè)盈利造成巨大的沖擊，這一點可以參照一季度的中國。那么，違約壓力可能會加速暴露。

　　圖：近期美國高收益信用債利差大幅上行

數(shù)據(jù)來源：Wind、星石投資

　　第二、美聯(lián)儲在非常規(guī)時間降息50bp，反而加劇了市場的恐慌情緒，引發(fā)了市場對于未來政策空間的擔憂。隨著疫情的擴散，美聯(lián)儲如此緊急地大幅降息，意味著美聯(lián)儲對于疫情和經(jīng)濟前景是比較擔憂的，反過來加重美股的恐慌情緒。類似情況在2015年A股的股災當中也曾發(fā)生過，降息反而導致了A股更為悲觀的情緒。

　　經(jīng)過此次降息，美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)下降到了100bp-125bp的區(qū)間，并且，根據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”顯示，截至3月10日8時，3月議息會議降息75bp的概率已經(jīng)到了81.9%，降息100bp的概率為18.1%。如果美聯(lián)儲在市場的脅迫之下真的降息75bp，那么到二季度美國可能就會步入零利率時代。

　　圖：根據(jù)CME美聯(lián)儲觀察，3月議息會議降息75bp的概率已經(jīng)超過80%

數(shù)據(jù)來源：CME、星石投資（截至2020年3月10日8時）

　　現(xiàn)在到3月18日的議息會議只剩下8天時間了，而海外疫情傳播尚處于初始階段，如果后續(xù)疫情和經(jīng)濟衰退風險加大，美聯(lián)儲可能就沒有多少“彈藥”可用了，這也是市場普遍擔心的地方。這也是3月3日美聯(lián)儲盤中緊急降息之后美股不漲反而大幅下跌的主要原因。

　　圖：美國長期國債收益率已經(jīng)下跌至最近50年的最低水平

數(shù)據(jù)來源：Wind、星石投資

　　二、A股有望成為全球資產(chǎn)的“避風港”

　　而隨著外圍市場的波動加劇，A股有望成為全球的避險資產(chǎn)。因為無論是從股票市場所處的位置來說，還是疫情防控和逆周期調(diào)節(jié)角度來說，我們的優(yōu)勢都是非常明顯的：

　　從股票市場周期來看，A股與美股處于不同的周期中，美股經(jīng)過前面十年的上漲，估值基本都處于歷史高位；而A股的估值水平仍然處于底部區(qū)域。截至3月9日收盤，上證指數(shù)的總體估值僅為12.7倍，處于歷史大概14%分位數(shù)的水平；萬得全A的總體估值也只有17.4倍，處于歷史大概28%分位數(shù)的水平。

　　從疫情防控角度來看，當前國內(nèi)疫情擴散已經(jīng)得到初步遏制，中國經(jīng)濟受疫情沖擊最大的時候已經(jīng)過去了，目前復工復產(chǎn)已在加速推進的過程中。最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國近半數(shù)省份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率超過90%，中小企業(yè)復工的比例也已經(jīng)超過45%（工信部，3月2日數(shù)據(jù)）；而從高頻數(shù)據(jù)來看，截至3月9日六大發(fā)電集團的耗煤量已經(jīng)回升至52.8噸，已經(jīng)恢復到2019年同期80.6%的水平了。國內(nèi)經(jīng)濟“一季度砸坑，二季度回升”的趨勢正在逐漸明朗。

　　從逆周期調(diào)節(jié)角度來看，我們的財政政策、貨幣政策的工具箱里面的工具不僅執(zhí)行力強，而且政策空間也是最大的。財政政策方面，除了傳統(tǒng)的專項債、財政赤字之外，5G通信、人工智能等新基建也成為新的發(fā)力方向，以5G通信為例，未來5G網(wǎng)絡建設投資將達到1萬億以上，帶動的產(chǎn)業(yè)鏈上下游以及各行業(yè)應用投資將超過數(shù)萬億投資；更重要的，5G網(wǎng)絡建設將有助于培育繁榮互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、人工智能、數(shù)字經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)金融等新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)，帶動十幾萬億產(chǎn)值的新經(jīng)濟，為搶占全球新一代信息技術(shù)制高點奠定堅實的基礎(chǔ)設施。

　　貨幣政策方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局最新披露的2月通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)有所回落，而且，我們預期隨著國際油價下跌，未來通脹下行的速度有望進一步加快；通脹對于貨幣政策的制約也會逐步弱化；而從中外利差的角度來看，隨著美聯(lián)儲降息，美國國債利率大幅下行，目前中外利差已經(jīng)高達近200bp。所以，國內(nèi)政策進一步寬松的空間是非常大的。

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責任編輯：田原