原標(biāo)題：重磅！【廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)】2020年A股策略展望：價(jià)值重鳴

　　來源：廣發(fā)策略研究

　　作者：戴康 鄭愷 曹柳龍 俞一奇 陳偉斌 倪賡 韋冀星

　　●大類資產(chǎn)及大勢(shì)研判的指示意義

　　18年利率債/19年股票均值回歸。20年股債繼續(xù)雙慢牛，但更類似鐘擺的擺動(dòng)。19邁向20，大類資產(chǎn)由靜至動(dòng)，全球波動(dòng)率將由低位回升，主導(dǎo)邏輯是H1增長超預(yù)期但全年難離負(fù)利率。A股歷史上估值能連續(xù)2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驅(qū)動(dòng)大概率取代估值成為主導(dǎo)，延續(xù)“金融供給側(cè)慢牛”格局，期望收益率不及19年但大概率為正，節(jié)奏先股后債，先價(jià)值后成長。

　　● 2020H1全球經(jīng)濟(jì)增長很可能超預(yù)期

　　貿(mào)易緩和有助于鞏固當(dāng)前全球制造業(yè)企穩(wěn)跡象。貨幣政策減弱，美20H2可能再承壓，中國經(jīng)濟(jì)全年趨勢(shì)類似。20年A股盈利弱回升：A股整體盈利增速8.9%，A股非金融9.7%，創(chuàng)業(yè)板15%。美聯(lián)儲(chǔ)20H1難以降息，但全球難擺脫負(fù)利率影響。中國CPI前高后低，廣譜利率20H1難以下行，H2下行空間有望打開。全年信用以穩(wěn)為主，社融增速小幅回落但仍穩(wěn)定。

　　● A股風(fēng)險(xiǎn)偏好處于均值位的平衡態(tài)，長效機(jī)制建設(shè)利于長期中樞向上

　　A股風(fēng)險(xiǎn)偏好向高位移動(dòng)需要更強(qiáng)的正向推動(dòng)。H1貿(mào)易緩和以及制度改革有助風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和擴(kuò)張，金融供給側(cè)改革則將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好長期中樞。H2美大選不確定性或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)偏好有所壓制，但歷史經(jīng)驗(yàn)連任競(jìng)選年美股暴跌概率有限。中小行流動(dòng)性緊平衡、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制可能于20H2開啟，則使得全年風(fēng)險(xiǎn)偏好分層加劇。

　　● 資金面：供需兩端緊平衡延續(xù)

　　需求端在科創(chuàng)板IPO帶動(dòng)下小幅上揚(yáng)，供給端中長期資金入市或低于預(yù)期。入摩三步走完成后暫未有新的提升計(jì)劃，預(yù)計(jì)20年外資凈流入2500-3000億元，相比19年略少。結(jié)構(gòu)上外資偏好呈現(xiàn)消費(fèi)分化、加倉科技的特征。社保/養(yǎng)老金入市節(jié)奏不確定性猶存；銀行理財(cái)面臨資管新規(guī)過渡壓力，流入A股增量較小。

　　● 風(fēng)格探析：2020迎來“價(jià)值重鳴”

　　近十年全球股市高增速成長跑贏低估值價(jià)值。背后根源在于經(jīng)濟(jì)疲弱利率下行大環(huán)境，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更利好成長性資產(chǎn)。隨著G2緩和修復(fù)制造業(yè)預(yù)期，2020H1風(fēng)格逆轉(zhuǎn)——即我們提出的“價(jià)值重鳴”。但由于要素投入與杠桿率缺乏持續(xù)紅利，價(jià)值風(fēng)格逆轉(zhuǎn)“且行且珍惜”。A股價(jià)值與全球“共鳴”，20年成長/價(jià)值風(fēng)格收斂。不過DDM三因素共振下H2成長風(fēng)格將再度占優(yōu)。

　　● 行業(yè)比較：“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”尋找更早、更強(qiáng)、更新

　　2020配置圍繞三個(gè)確定性（補(bǔ)庫周期、通脹節(jié)奏、5G商用）。更早：順周期率先補(bǔ)庫+擴(kuò)產(chǎn)。油服、工業(yè)金屬、玻璃；更強(qiáng)：自主可控與5G商用。半導(dǎo)體、天線、射頻、消費(fèi)電子；更新：從傳統(tǒng)到新興。游戲、酒店、旅游。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動(dòng)，去杠桿節(jié)奏超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露速度過快，談判進(jìn)展不順利。

　　2018年利率債均值回歸、2019年股票均值回歸，2020如何？股債繼續(xù)雙慢牛，但更類似鐘擺擺動(dòng)，缺乏躺贏大β。2020先股后債，先價(jià)值后成長，A股期望收益率不及今年但大概率為正。

　　首先要厘清資產(chǎn)在周期中的位置，均值回歸但并非刻舟求劍。均值回歸的前提是周期性波動(dòng)而非趨勢(shì)變化。主流觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前國債利率位于歷史均值偏低，我們認(rèn)為“房住不炒”后中長期利率水平將緩慢下行，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)金融供給側(cè)慢牛大致成立；主流觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前A股估值水平位于歷史均值偏低，我們認(rèn)為A股估值彈性自2010年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來明顯收斂，2019年初的大Beta已經(jīng)過去，之后將逐步進(jìn)入鐘擺擺動(dòng)區(qū)間；如何看股票VS債券、大盤VS小盤在周期中的位置？如果考慮到股票和債券估值中樞的相對(duì)變化，那么股票的相對(duì)優(yōu)勢(shì)未必那么明顯，考慮到A股生態(tài)變化（見廣發(fā)策略《A股進(jìn)化論系列》）——供給端注冊(cè)制、需求端長線投資者占比上升。小盤股的相對(duì)位置未必那么便宜，我們2017年提出的“以龍為首”應(yīng)該是戰(zhàn)略性而非戰(zhàn)術(shù)性的。

　　19邁向20，大類資產(chǎn)由靜至動(dòng)，波動(dòng)率將由低位回升；A股主要貢獻(xiàn)大概率由企業(yè)盈利增長帶來，延續(xù)“金融供給側(cè)慢牛”格局。19年的大類資產(chǎn)呈現(xiàn)正收益&低波動(dòng)兼具，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲，而類似資產(chǎn)組合表現(xiàn)常指向美國一輪經(jīng)濟(jì)小周期的擴(kuò)張后期，之后波動(dòng)率回升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)階段調(diào)整。A股估值19年擴(kuò)張幅度位列2000年以來第六水平，而歷史上估值能連續(xù)2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驅(qū)動(dòng)將取代估值成為主導(dǎo)，由于2020年A股盈利只是正的“弱改善”而非“強(qiáng)牽引”，因此A股期望收益率不及今年但大概率為正。

　　2020年H1的全球經(jīng)濟(jì)增長很可能超預(yù)期，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性難超預(yù)期，全年難脫離“負(fù)利率”。價(jià)值股迎來“重鳴”，但風(fēng)格的逆轉(zhuǎn)“且行且珍惜”。次貸危機(jī)后的十年全球主要股市都呈現(xiàn)相似的風(fēng)格特征—高增速成長跑贏低估值價(jià)值。風(fēng)格持續(xù)偏離背后的根源在于：全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入中低速增長區(qū)間、全球利率水平降至0附近低位。現(xiàn)金流折現(xiàn)的股票定價(jià)模型更利好全球的成長性資產(chǎn)，因?yàn)殚L端利率的持續(xù)下行使得遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流越來越值錢。G2緩和幫助全球制造業(yè)階段性企穩(wěn)，全球“低估價(jià)值股”迎來階段性“逆轉(zhuǎn)”—即我們所說的“價(jià)值重鳴”。但由于全球主要經(jīng)濟(jì)體缺乏全要素生產(chǎn)率提升的突破或加杠桿的能力，這種增長修復(fù)的持續(xù)性不強(qiáng)，因此明年順/逆周期行業(yè)收益率差距收斂，但是成長最終大概率仍繼續(xù)跑贏價(jià)值。

　　策略研究并非對(duì)所有重要的驅(qū)動(dòng)因子做大的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露，在非完全有效市場(chǎng)押注確定性效果就很好。我們?cè)?9年初提出的三個(gè)確定性（盈利小年、北向加速、科創(chuàng)開啟）決定了全年成長/消費(fèi)龍頭并肩齊驅(qū)，當(dāng)前我們同樣篩選出了2020年的三個(gè)確定性（補(bǔ)庫周期、通脹節(jié)奏、5G商用），作為全年配置的思路與節(jié)奏。

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　　大勢(shì)研判：2020先股后債，A股由估值擴(kuò)張轉(zhuǎn)為盈利牽引

　　我們對(duì)于19年大類資產(chǎn)運(yùn)行位置、A股表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力做出梳理，均值回歸但非刻舟求劍，從而對(duì)2020年的大勢(shì)提出合理展望。

　　1.1  厘清資產(chǎn)在周期中的位置，均值回歸但非刻舟求劍

　　如何看中國利率水平在周期中的位置？主流觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前國債利率位于歷史均值偏低，但均值回歸的前提是周期性波動(dòng)而非趨勢(shì)變化。全球長期經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，利率中樞同步下行，自02年以來其他主要經(jīng)濟(jì)體利率中樞下行130BP-390BP不等，但中國的利率卻呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的窄幅波動(dòng)。此前地產(chǎn)景氣大周期支撐中國的利率水平，“房住不炒”后中長期利率水平將緩慢下行，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢牛”大致成立。

　　如何看A股估值水平在周期中的位置？主流觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前A股估值水平位于歷史均值偏低，但均值回歸的前提是周期性波動(dòng)而非趨勢(shì)變化。影響A股估值水平的三因素未來將發(fā)生演變：1）廣譜利率——緩慢下行；2）盈利預(yù)期——彈性下降，中國已逐步離開超高速經(jīng)濟(jì)增長階段，盈利彈性相應(yīng)收斂；3）風(fēng)險(xiǎn)偏好——上限調(diào)低，金融市場(chǎng)建設(shè)逐步成熟、投資人結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資人、長線資金占比提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好的上限相應(yīng)調(diào)低。可以觀察到，A股估值彈性自2010年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來有所收斂，2019年初的大Beta已經(jīng)過去，之后將逐步進(jìn)入鐘擺擺動(dòng)區(qū)間。

　　如何看股票VS債券、大盤VS小盤在周期中的位置？如前所述，如果考慮到股票和債券估值中樞的相對(duì)變化（當(dāng)前債券估值不算高、A股估值卻并不很低），那么股票的相對(duì)吸引力（以股債相對(duì)回報(bào)率為計(jì)）未必如下方左圖所展示得那么顯著。如果考慮到A股生態(tài)變化（見廣發(fā)策略《A股進(jìn)化論系列》）——供給端注冊(cè)制逐步推廣、需求端長線投資者占比上升，小盤股的相對(duì)位置同樣未必如下方右圖所展示得那么便宜，我們2017年提出的“以龍為首”應(yīng)該是戰(zhàn)略性而非戰(zhàn)術(shù)性的。

　　1.2  2019年大類資產(chǎn)的主導(dǎo)邏輯：經(jīng)濟(jì)低預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期

　　19年多類資產(chǎn)均錄得正收益&低波動(dòng)。2018年利率債均值回歸、2019年股票均值回歸，比較簡(jiǎn)單的均值回歸題做完之后，進(jìn)入相對(duì)復(fù)雜的一年。19年大類資產(chǎn)的主導(dǎo)邏輯是全球經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，而流動(dòng)性超預(yù)期。相應(yīng)的，新興經(jīng)濟(jì)體相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速差在19年保持平穩(wěn)，但全球“降息潮”和“負(fù)利率”之下，美元表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，則使得新興股票市場(chǎng)的表現(xiàn)跑輸發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

　　1.3  從19年—20年，大類資產(chǎn)由靜至動(dòng)，波動(dòng)回升

　　風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲的鮮明特征具有較強(qiáng)的指示意義，類似資產(chǎn)組合表現(xiàn)常指向美國一輪經(jīng)濟(jì)小周期的擴(kuò)張后期，之后波動(dòng)率回升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)階段調(diào)整。19年風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲，美股、美債、黃金、原油在19年均錄得正收益，且美股波動(dòng)率明顯下行。類似情景自00年以來出現(xiàn)過5次，每次持續(xù)時(shí)間為12-15個(gè)月。風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同漲，反映投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的爭(zhēng)議加大，類似大類資產(chǎn)表現(xiàn)常發(fā)生于美國一輪經(jīng)濟(jì)小周期的擴(kuò)張后期。資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)（分散性降低）+波動(dòng)率處于階段低位的組合，也往往會(huì)在之后迎來波動(dòng)率的上行和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段調(diào)整。

　　但本輪有所不同的是，貿(mào)易條件緩和（美日貿(mào)易協(xié)議、USMCA達(dá)成，以及、美歐貿(mào)易磋商）使得全球供應(yīng)鏈和企業(yè)投資信心有所修復(fù)，事實(shí)上，自19年10月以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI均呈現(xiàn)企穩(wěn)甚至小幅回升的跡象。貿(mào)易條件改善對(duì)本輪PMI作出階段性的企穩(wěn)修復(fù)，加持風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期改善，或使得本輪資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)的時(shí)長要較歷史規(guī)律（12-15個(gè)月）更長。

　　A股波動(dòng)率降至歷史低位，回升動(dòng)能增強(qiáng)。從滬深300指數(shù)角度來看，A股當(dāng)前的波動(dòng)率低位僅在2006年4月、2014年7月-11月、2016年9月觸及過該水平。從上證綜指角度來看，2001年7月、2002年11月、2003年9月、2014年7月-10月、2016年10月觸及過當(dāng)前的低位。以上除了2016年9月-2018年2月之外，其余情況下波動(dòng)率均在當(dāng)前值附近回升。波動(dòng)率觸及低點(diǎn)往往意味著市場(chǎng)對(duì)已知的正反面信息充分反應(yīng)，具有較強(qiáng)的拐點(diǎn)或抱團(tuán)行情指示意義。

　　除牛市頂點(diǎn)之外，波動(dòng)率觸及低位之后6個(gè)月內(nèi)A股的下跌概率有限（0/6），但上漲幅度和持續(xù)性則取決于經(jīng)濟(jì)增長（06年利率上行但經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁）、流動(dòng)性（14年寬松、16年收緊），以及整體大勢(shì)所處階段（02年、03年僅為熊市反彈）。

　　歷史情境類比，當(dāng)前A股繼續(xù)呈現(xiàn)慢牛格局（類似16年-17年，本輪盈利修復(fù)弱于彼時(shí)但流動(dòng)性環(huán)境更好）的概率較高。

　　債券收益率在補(bǔ)庫初期下行動(dòng)能不足，但調(diào)整幅度與通脹水平相關(guān)。從過去五輪補(bǔ)庫周期，尤其是主動(dòng)補(bǔ)庫周期來看，補(bǔ)庫開啟初期，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行動(dòng)能偏弱，而信用利差走闊概率較高。但利率回升的幅度，則與當(dāng)時(shí)CPI、PPI處于的位置相關(guān)，通脹高位時(shí)利率上行幅度大（04年、13年），通脹低位時(shí)利率調(diào)整幅度小（06年、16年）。當(dāng)前CPI雖處于高位但呈現(xiàn)極強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性，PPI回升幅度偏弱，可比情境更類似于歷史相對(duì)低通脹時(shí)期。

　　1.4 2020年大類資產(chǎn)的主導(dǎo)邏輯：H1增長超預(yù)期，全年難離負(fù)利率

　　2020年H1全球經(jīng)濟(jì)增長很可能超預(yù)期，但H2基本面驅(qū)動(dòng)力走弱。2020年H1全球經(jīng)濟(jì)增長很可能超預(yù)期（貿(mào)易緩和追溯調(diào)降部分稅費(fèi)穩(wěn)定制造業(yè)，中國工業(yè)品庫存處于低位），流動(dòng)性難超預(yù)期。但全年看可能又難以擺脫“負(fù)利率”。2020年H2美國衰退風(fēng)險(xiǎn)重新加大，中國補(bǔ)庫后期。預(yù)計(jì)2020年股債繼續(xù)雙慢牛，先股后債。

　　1.5 20年A股盈利驅(qū)動(dòng)取代估值成為主導(dǎo)，降低期望收益率

　　19年金融供給側(cè)改革主導(dǎo)貼現(xiàn)率下行，A股估值擴(kuò)張為核心因素。基于估值彈性比盈利彈性大的常識(shí)，今年我們主要圍繞貼現(xiàn)率波動(dòng)而非盈利波動(dòng)來研判市場(chǎng)。我們?cè)诮衲攴磸?fù)提示，19年的運(yùn)行脈絡(luò)是“金融供給側(cè)慢牛”，金融供給側(cè)改革對(duì)企業(yè)盈利的驅(qū)動(dòng)力有限，而“讓市場(chǎng)發(fā)揮資源配置更大的作用”引導(dǎo)企業(yè)融資成本回落、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。隨著投資者對(duì)金融供給側(cè)改革的理解不斷深入，就會(huì)發(fā)現(xiàn)決策層總是在防風(fēng)險(xiǎn)和防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中取得平衡，因此慢牛的節(jié)奏就是“冷的時(shí)候要積極”“暖的時(shí)候別激進(jìn)”。

　　全年市場(chǎng)走勢(shì)由估值主導(dǎo)，從A股板塊整體到大多數(shù)領(lǐng)漲行業(yè)，估值擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)勝過股價(jià)漲幅，估值變動(dòng)對(duì)于股價(jià)上漲起到絕對(duì)貢獻(xiàn)。

　　A股估值19年擴(kuò)張幅度位列2000年以來第六水平，而歷史上估值能連續(xù)2年抬升的情形寥寥。今年A股整體PE擴(kuò)張了26%，處于歷史上拔估值較高的水平。但如果觀察歷年A股變動(dòng)規(guī)律，2000年以來A股“估值擴(kuò)張”的次年大多是“估值收縮”的，如果看A股估值連續(xù)擴(kuò)張的年份，僅存在于06-07、14-15。

　　19-20年A股估值能否像06-07、14-15年那樣連續(xù)擴(kuò)張呢？

　　估值的三個(gè)決定因素分別是：廣譜利率/盈利預(yù)期/風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們看到2019年“金融供給側(cè)改革”引導(dǎo)這三個(gè)因素同時(shí)超預(yù)期，共同帶來了A股估值顯著擴(kuò)張。

　　2020年A股難以復(fù)刻06-07年的“盈利強(qiáng)復(fù)蘇”、也很難復(fù)刻14-15年的“貼現(xiàn)率猛下行”，因此合理降低明年A股估值提升的預(yù)期。從歷史上A股估值連續(xù)2年抬升的經(jīng)驗(yàn)來看——06-07年估值連續(xù)抬升，來自于“盈利預(yù)期大幅改善”彼時(shí)經(jīng)濟(jì)增長處于高速的黃金增長期；14-15年估值連續(xù)抬升，來自于“廣譜利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅下行”，彼時(shí)貨幣政策持續(xù)寬松、“互聯(lián)網(wǎng)+”周期升溫至泡沫化。對(duì)比當(dāng)時(shí)的環(huán)境，19-20年我們面臨的條件是：盈利弱復(fù)蘇/廣譜利率緩慢下行/風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)震蕩，因此需要合理降低20年A股估值繼續(xù)提升的預(yù)期。

　　2020年盈利驅(qū)動(dòng)將取代估值成為主導(dǎo)，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“強(qiáng)牽引”，因此A股期望收益率不及今年但大概率為正。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，A股估值很少能夠連續(xù)2年擴(kuò)張，因此估值擴(kuò)張的次年股市驅(qū)動(dòng)力切換至分子端的企業(yè)盈利，我們判斷2020年股市的核心驅(qū)動(dòng)也將由盈利主導(dǎo)。

　　與歷史上的盈利周期相比，2020年更像12-13年，是一輪弱復(fù)蘇的盈利周期，對(duì)股市有正向驅(qū)動(dòng)但并非“強(qiáng)牽引”。A股歷史上四輪盈利底部分別出現(xiàn)在06年、09年、12年、15年，19年Q2確認(rèn)第五輪盈利底。06年經(jīng)濟(jì)處于黃金增長期、外需與投資提振經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，08年末“四萬億”強(qiáng)刺激政策出臺(tái)，15年流動(dòng)性極度寬松、并在年底啟動(dòng)“實(shí)體供給側(cè)改革”，A股都形成了“盈利尖底”，強(qiáng)勁回升的勢(shì)頭與當(dāng)前情形明顯差異。12年受產(chǎn)能過剩和債務(wù)杠桿制約，盈利圓弧底、弱復(fù)蘇；19年與之相似，宏觀審慎對(duì)穩(wěn)增長力度有所約束，預(yù)計(jì)明年弱復(fù)蘇正增長。由于盈利彈性小于估值彈性，2020年A股期望收益率不及19年但大概率為正。

　　從DDM因素來看，2020年的配置邏輯也切換至分子端的“盈利兌現(xiàn)”。總結(jié)2020年的DDM三因素，盈利弱改善、廣譜利率緩慢下行、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈現(xiàn)震蕩。19年配置上主要圍繞估值能擴(kuò)張的品種（廣譜利率下行，盈利預(yù)期修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升），而20年配置關(guān)注盈利能兌現(xiàn)的品種。20年A股內(nèi)部分化依然不會(huì)小，估值大幅擴(kuò)張之后，業(yè)績(jī)不能兌現(xiàn)的可能面臨雙殺，而能兌現(xiàn)的則由分子拉動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上漲。

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　　DDM三因素：增長可能超預(yù)期+流動(dòng)性難超預(yù)期

　　2.1  全球經(jīng)濟(jì)：20H1全球經(jīng)濟(jì)增長有望超預(yù)期，但20H2或再度承壓

　　預(yù)計(jì)全球及美國經(jīng)濟(jì)20H1企穩(wěn)回升。當(dāng)前全球及美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。經(jīng)驗(yàn)表明非金融危機(jī)時(shí)期美國降息后1-4個(gè)月，G7和美國的OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI指標(biāo)）即觸底回升。19年7月美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)新一輪降息，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)預(yù)計(jì)全球及美國經(jīng)濟(jì)將在20H1企穩(wěn)回升。事實(shí)上，在19Q4美國及G7綜合領(lǐng)先指標(biāo)均出現(xiàn)見底跡象。全球制造業(yè)PMI景氣指標(biāo)已經(jīng)開始企穩(wěn)回升。全球制造業(yè)PMI在19年7月觸底后連續(xù)回升，截至19年11月已連續(xù)回升4個(gè)月。與此同時(shí)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平也在三季度先后見底回升成為佐證。

　　貨幣政策效應(yīng)減弱疊加大選效應(yīng)，美國經(jīng)濟(jì)20H2可能再度承壓。長端利率止跌回升將對(duì)美國消費(fèi)、融資、投資等產(chǎn)生1-3個(gè)季度的滯后影響。根據(jù)廣發(fā)宏觀，美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)利率操作將使得10Y美債收益率止跌回升，事實(shí)上19年8月份以來10Y美債收益率已回升約40BP，長端收益率上升對(duì)美國消費(fèi)/融資/地產(chǎn)投資滯后影響分別為1/1~2/3個(gè)季度。近期包括非農(nóng)在內(nèi)的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，明年降息概率下降也將推升長端利率上行。20年11月總統(tǒng)大選掣肘財(cái)政發(fā)力，美經(jīng)濟(jì)可能重演大選年前高后低表現(xiàn)。2004年和2008年大選年美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)典型的前高后低特征，背后邏輯反映了大選年兩黨博弈逐級(jí)升溫，有效財(cái)政政策難以落地。20H2美國經(jīng)濟(jì)可能受此影響再度承壓。

　　2.2  中國經(jīng)濟(jì)：預(yù)計(jì)20H1經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)韌勁，但20H2壓力增加

　　結(jié)構(gòu)上看中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能逐漸轉(zhuǎn)變，投資結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)向新經(jīng)濟(jì)切換，消費(fèi)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為消費(fèi)分化和消費(fèi)下沉同步演繹。中國投資結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向新經(jīng)濟(jì)切換的趨勢(shì)明顯。最近數(shù)年代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的基建、采礦、建筑等行業(yè)在固定資產(chǎn)投資中占比趨勢(shì)下降，以基建為例，基建投資占比從17年全年的27.4%降至19年前10月的25.7%。而代表新經(jīng)濟(jì)的計(jì)算機(jī)通信電子、IT、體育文娛、科學(xué)研究技術(shù)服務(wù)、衛(wèi)生等占比趨勢(shì)上升，以計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備制造業(yè)為例，在固定資產(chǎn)投資中的占比從14年全年的1.6%持續(xù)上升至2019年前10月的2.5%。中國消費(fèi)分化與消費(fèi)下沉同步演繹。一方面“衣”“食”總量上看占比不斷下滑，而教育文娛、醫(yī)療保健、通信等行業(yè)的消費(fèi)需求最近數(shù)年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。以醫(yī)療保健為例，其占比從2013年的6.8%上升至19年前三季度的9.1%；另一方面消費(fèi)下沉向縱深演繹，鄉(xiāng)村消費(fèi)零售占比提升。2011年以來社會(huì)消費(fèi)品零售結(jié)構(gòu)中，鄉(xiāng)村占比從13.3%上升至14.5%。

　　預(yù)計(jì)出口及制造業(yè)投資雙改善，20H1經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。預(yù)計(jì)20年中國出口將出現(xiàn)改善。從已加征稅費(fèi)商品的出口走勢(shì)看，18年最先加征稅費(fèi)500億美元商品出口增速已回升、其后加征稅費(fèi)2000億美元商品出口增速已有觸底跡象，這表明稅費(fèi)影響已經(jīng)在弱化了。根據(jù)19年12月13日國新辦新聞發(fā)布會(huì)，第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，貿(mào)易摩擦向緩和方向發(fā)展。在稅費(fèi)效應(yīng)弱化及貿(mào)易緩和共同推動(dòng)下，預(yù)計(jì)20H1中國出口將出現(xiàn)改善。預(yù)計(jì)中國制造業(yè)投資也將企穩(wěn)。經(jīng)驗(yàn)表明ROE底領(lǐng)先制造業(yè)投資底約2~8個(gè)月，考慮到19Q2上市公司盈利觸底，疊加19Q4 PPI觸底回升有利于改善銷售凈利率，預(yù)計(jì)19Q3是上市公司ROE底。此外摩擦緩和通過出口鏈條也有助于改善制造業(yè)投資預(yù)期。預(yù)計(jì)20H1中國制造業(yè)投資有望逐步企穩(wěn)。

　　中國本輪庫存周期接近尾聲，龍頭企業(yè)開始率先“補(bǔ)庫存”。從制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)來看，本輪庫存周期正在從 “主動(dòng)去庫存”向“被動(dòng)去庫存”切換。10月PMI已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，大型企業(yè)的PMI已經(jīng)站上榮枯線，而中型企業(yè)的PMI則顯著回升。同時(shí)，三季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，龍頭企業(yè)已經(jīng)率先開始“補(bǔ)庫存”。今年前三季度，頭部公司購買商品/接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金占收入比逆勢(shì)抬升到84%（去年同期83%），而A股剔除金融上市公司整體購買商品/接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金占收入比則維持在82%附近。

　　預(yù)計(jì)20H2在地產(chǎn)投資下行、補(bǔ)庫轉(zhuǎn)為被動(dòng)、美國經(jīng)濟(jì)壓力增加影響下，中國經(jīng)濟(jì)20H2壓力增加。預(yù)計(jì)20H1地產(chǎn)投資仍可維持韌性，但H2地產(chǎn)投資可能下行。當(dāng)前房地產(chǎn)投資韌性主要驅(qū)動(dòng)力在于當(dāng)前房企加快開工回籠現(xiàn)金及銷售企穩(wěn)推動(dòng)，但最新中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)房住不炒，房企融資緊調(diào)控延續(xù)，19Q4房企貸款同比已現(xiàn)下滑跡象，預(yù)計(jì)最終將傳導(dǎo)至投資端。結(jié)合建安設(shè)備投資增速上行期經(jīng)驗(yàn)，可大致判斷20H2投資可能觸頂回落。預(yù)計(jì)20H2中國補(bǔ)庫周期從主動(dòng)補(bǔ)庫進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力減弱。從最近二十年的中國庫存周期經(jīng)驗(yàn)看，如果不考慮03-07年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇期，從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速觸底到營收增速觸頂（即主動(dòng)補(bǔ)庫階段）平均期限為半年左右，我們預(yù)計(jì)20年上半年中國是主動(dòng)補(bǔ)庫階段，下半年將進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫階段。貨幣政策效果減弱疊加大選年效應(yīng)，美國20H2經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)壓力增加，中國經(jīng)濟(jì)也將被動(dòng)承壓。

　　2.3  A股盈利：20年A股盈利“弱回升”

　　預(yù)計(jì)三大“牽引力”，驅(qū)動(dòng)A股20年盈利“弱回升”周期。我們?cè)?.4《分層時(shí)代，以龍為首——A股19中報(bào)深度分析》中指出：基于時(shí)間周期/社融周期/庫存周期/廣譜利率傳導(dǎo)周期等維度，判斷2019Q2/Q3為本來盈利周期底部。同時(shí)，我們?cè)?1.4《寄望龍頭“牽引”，對(duì)沖民企“困局”——A股2019三季報(bào)深度分析》中進(jìn)一步提出：預(yù)計(jì)20年盈利周期的向上拉力主要來自于，地產(chǎn)投資韌性/基建上行+龍頭企業(yè)補(bǔ)庫存+新經(jīng)濟(jì)利潤貢獻(xiàn)增加。

　　預(yù)計(jì)2020年A股非金融盈利增速約9.7%，全A盈利增速約8.9%。通過杜邦拆解自上而下預(yù)測(cè)2020年A股業(yè)績(jī)。假設(shè)2020年名義GDP增速為8.0%，預(yù)計(jì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落至61.02%；假設(shè)2020年的PPI同比增速為1.0%，預(yù)計(jì)銷售利潤率將微幅回升至5.2%；2019年信用仍然偏緊，有息負(fù)債繼續(xù)下行，無息負(fù)債被動(dòng)上行，企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提升，預(yù)計(jì)“穩(wěn)信用”下2020年有息負(fù)債率微幅提升，無息負(fù)債率微幅下降，資產(chǎn)負(fù)債率相較19年微幅回落至18年水平；參考2013年類似情形，預(yù)估20年權(quán)益增速為7.5%。基于以上指標(biāo)假定，通過ROE杜邦三因素外推模型，預(yù)估2020年A股非金融利潤增速為9.72%。結(jié)合廣發(fā)金融行業(yè)對(duì)2020年盈利增速預(yù)測(cè)，預(yù)估2020年全A盈利增速約為8.92%。

　　受益于并購重組政策持續(xù)寬松，預(yù)計(jì)20年創(chuàng)業(yè)板利潤增速約15%。18年中以來，并購重組進(jìn)入持續(xù)寬松周期，今年10月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》頒布，并購重組政策進(jìn)一步松綁。在5G周期的加持下，我們預(yù)計(jì)20年并購重組規(guī)模將會(huì)明顯提升。同時(shí)，由于19年并購重組規(guī)模相對(duì)較低（低基數(shù)），預(yù)計(jì)20年外延并購將對(duì)創(chuàng)業(yè)板盈利形成支撐。我們判斷20年創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增長回落到5%左右，內(nèi)生增速改善到30%附近，全年創(chuàng)業(yè)板利潤增速15%左右。

　　2.4  流動(dòng)性：預(yù)計(jì)中國20H1豬通脹掣肘、H2廣譜利率下行空間打開

　　2020H1美聯(lián)儲(chǔ)可能難以繼續(xù)降息，全年看全球可能難以擺脫“負(fù)利率”影響。當(dāng)前全球負(fù)利率債券占比仍然處于相對(duì)較高水平，掣肘全球貨幣寬松力度。從近年來經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)負(fù)利率債券占比觸及25%高位后利率拐點(diǎn)可能來臨。16年7月負(fù)利率債券占比觸及25%高位后，全球利率進(jìn)入持續(xù)兩年多的上行期，期間美債收益率上行幅度達(dá)180BP。19年7月負(fù)利率債券占比再度觸及25%高位，19年8月10Y美債收益率觸及底部，迄今已上行約40BP。根據(jù)最新聯(lián)邦基金利率期貨隱含的概率看，20H1美聯(lián)儲(chǔ)降息概率不足50%。

　　預(yù)計(jì)CPI走勢(shì)前高后低，20Q1觸頂后回落，但上半年仍在3.0%以上。能繁母豬存欄已有觸底跡象，豬價(jià)19年11月有所回調(diào)。19年10月能繁母豬存欄同比觸底回升，且18年4月以來首次環(huán)比正增長。19年11月豬肉批發(fā)價(jià)環(huán)比下跌近20%。預(yù)計(jì)春節(jié)前后需求驅(qū)動(dòng)豬價(jià)階段性上漲，但后續(xù)供給擴(kuò)張將驅(qū)動(dòng)豬價(jià)回落。預(yù)計(jì)20年CPI走勢(shì)前高后低。20Q1最高可能觸及5%，之后回落，但上半年仍在3.0%以上，下半年會(huì)回落到3.0%下方。本輪通脹是偽通脹，20H1高位CPI會(huì)在一定程度上會(huì)掣肘國內(nèi)貨幣政策寬松幅度，20H2貨幣政策空間更順暢。

　　預(yù)計(jì)20H1廣譜利率難以明顯下行，20H2下行空間有望打開。預(yù)計(jì)20H1廣譜利率難以明顯下行。20H1庫存周期有望進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫回升期，疊加PPI回升，經(jīng)驗(yàn)表明補(bǔ)庫前期和PPI上行期廣譜利率大概率上行而非下行。預(yù)計(jì)20H2廣譜利率下行空間有望打開。考慮到20H2豬通脹壓力逐漸消除、庫存周期可能進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫期、穩(wěn)增長壓力增加，20H2國內(nèi)貨幣政策空間再度打開，基本面和政策面有望共同驅(qū)動(dòng)廣譜利率再度下行。

　　信用方面預(yù)計(jì)20年以穩(wěn)信用為主，管新規(guī)過渡期有望延期，全年社融增速小幅回落但仍穩(wěn)定。信用以穩(wěn)信用為主，資管新規(guī)過渡期或延期推后。2018年4月資管新規(guī)正式版將過渡期延至2020年底，考慮到2020年全面建成小康社會(huì)及十三五規(guī)劃收官年，預(yù)計(jì)穩(wěn)信用基調(diào)延續(xù)，資管新規(guī)過渡期有望進(jìn)一步延后。假設(shè)20年新增社融與19年新增社融持平，預(yù)計(jì)20年全年社融增速10.2%，略低于19年11月份10.7%的增速，20年全年大概率呈現(xiàn)信用弱穩(wěn)定格局。

　　2.5  風(fēng)險(xiǎn)偏好：均值位的平衡態(tài)，長效機(jī)制建設(shè)利于長期中樞向上

　　A股風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸均值位附近，向高位移動(dòng)需要更強(qiáng)的正向推動(dòng)。19年初A股風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位，壓制因素逐步消除（去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿、民企座談會(huì)、貿(mào)易緩和等）風(fēng)險(xiǎn)偏好即開始向均值位回歸。而當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)偏好已接近均值位，需要更強(qiáng)的正向推動(dòng)力量才可進(jìn)一步向高位移動(dòng)。

　　H1貿(mào)易緩和、制度改革，有助風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和擴(kuò)張。而H2美大選不確定性或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)偏好有所壓制。此外，中小行流動(dòng)性處于緊平衡、A股創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制可能于2020年H2開啟，將使得全年風(fēng)險(xiǎn)偏好的分層加劇。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將成為明年資本市場(chǎng)制度改革的重中之重，有利于長期風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞。在時(shí)間線上，注冊(cè)制改革授權(quán)二次延長后期限將于2020年2月底到期，預(yù)計(jì)Q1陸續(xù)出臺(tái)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施方案、業(yè)務(wù)規(guī)則等，預(yù)計(jì)H2有望落地正式實(shí)施。

　　注冊(cè)制改革對(duì)A股市場(chǎng)的長效影響更為深刻：①短期內(nèi)，考慮到科創(chuàng)板的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”且當(dāng)前A股發(fā)行節(jié)奏可控，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制短期分流效應(yīng)或不明顯；②長期上，市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制下的優(yōu)勝劣汰將有助于改善上市公司整體質(zhì)量，提升長期風(fēng)險(xiǎn)偏好；此外，股票供給增多，個(gè)股分化將加劇，資金向優(yōu)基本面公司聚集，引導(dǎo)投資風(fēng)格回歸理性。

　　短期貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展利好風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，但長期來看沖突的持續(xù)性不可忽視。12月13日雙方均發(fā)布聲明，雙方已就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，貿(mào)易談判取得階段實(shí)質(zhì)性改善。短期來看，談判的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展將利好風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。但關(guān)系是長期問題，期間可能出現(xiàn)波折反復(fù)，預(yù)計(jì)2020年下半年接近大選前，特朗普或需要再次對(duì)華展示強(qiáng)硬姿態(tài)。

　　美國連任競(jìng)選年美股暴跌概率有限。1900年至今的18次美總統(tǒng)尋求連任競(jìng)選年中，道瓊斯上漲概率為94.12%（16/18），標(biāo)普500上漲概率為93.3%（14/15），納斯達(dá)克上漲概率為85.7%（6/7），遠(yuǎn)高于1900年以來的均值65.3%、67.0%、72.9%，未出現(xiàn)過暴跌年份，且該規(guī)律與最終是否連任無關(guān)。

　　國內(nèi)改革進(jìn)入長效機(jī)制建設(shè)階段，金融供給側(cè)改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的長期中樞。金融供給側(cè)改革帶來資本市場(chǎng)定位提升，績(jī)劣股、造假股出清，優(yōu)質(zhì)主體供給增加，投資環(huán)境持續(xù)改善，為投資者帶來制度紅利，提升長期風(fēng)險(xiǎn)偏好。改革伊始對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的初期快速修復(fù)已經(jīng)完成，當(dāng)前進(jìn)入長效機(jī)制建設(shè)階段，作用于長期風(fēng)險(xiǎn)偏好的中樞抬升。2020年金融供給側(cè)改革的節(jié)奏將遵循中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“穩(wěn)字當(dāng)頭”的基調(diào)：1． 調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本——Q1穩(wěn)信用壓力較大，降準(zhǔn)可期；注冊(cè)制、重組并購制度建設(shè)；衍生品政策加速放開。2． 促開放——外資牌照加速發(fā)放；長期資金入市比例進(jìn)一步提高。3． 防風(fēng)險(xiǎn)——資管新規(guī)推出補(bǔ)充細(xì)則甚至過渡期延后；防范信用風(fēng)險(xiǎn)暴露加快。

　　中小銀行受資產(chǎn)負(fù)債資本三重壓力，流動(dòng)性緊平衡，加劇風(fēng)險(xiǎn)偏好分層。負(fù)債端來看， 10月18日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知》，進(jìn)一步規(guī)范“假結(jié)構(gòu)性存款”，中小行對(duì)結(jié)構(gòu)性存款更為依賴下受影響遠(yuǎn)大于大行，疊加同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張受限，中小行負(fù)債端擴(kuò)張壓力大。資產(chǎn)方面，地方隱性債務(wù)整頓、表外資產(chǎn)開始回表但受限于合規(guī)和資本等因素難度較大、資產(chǎn)荒、信用風(fēng)險(xiǎn)上升帶來資產(chǎn)質(zhì)量惡化等因素，使得中小行資產(chǎn)擴(kuò)張困難的同時(shí)加速資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。資本端方面，部分中小行出現(xiàn)資本擴(kuò)充困難以至于不行使二級(jí)資本債贖回選擇權(quán)，與大行加速補(bǔ)充資本形成鮮明對(duì)比，資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露侵蝕資本，疊加當(dāng)前定增節(jié)奏不確定，中小銀行資本端困局日漸突出。資產(chǎn)負(fù)債資本三重壓力下，中小行流動(dòng)性緊平衡，加劇風(fēng)險(xiǎn)偏好分層。為緩解中小銀行困局，避免信用快速緊縮，未來政策方向或可采取補(bǔ)充中小行資本金，合并兼并困難銀行，控制信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散等措施。

　　3

　　股市資金：供需兩端緊平衡延續(xù)

　　3.1  資金面：與19年持平，需求小幅增加，供給不確定性猶存

　　我們預(yù)計(jì)20年資金面將延續(xù)19年緊平衡狀態(tài)。需求端小幅增加，增量主要在科創(chuàng)板IPO；供給端外資、養(yǎng)老金/社保、銀行理財(cái)?shù)戎虚L線增量資金可能略低于預(yù)期。

　　3.2  需求端——科創(chuàng)板融資小幅上揚(yáng)

　　20年資金需求端整體小幅上揚(yáng)，增長來源主要為科創(chuàng)板IPO的增量貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)再融資放松效果有限、減持規(guī)模變化不大。

　　IPO總規(guī)模在科創(chuàng)板的帶動(dòng)下上揚(yáng)：①以科創(chuàng)板12月發(fā)行節(jié)奏推算，19年科創(chuàng)板IPO總額約840億，20年全年上市160-180家、融資額1200-1300億；②注冊(cè)制預(yù)期下拉低IPO發(fā)審節(jié)奏的可能性不大，預(yù)計(jì)20年存量A股IPO總規(guī)模與19年持平。

　　注冊(cè)制預(yù)期下，再融資新規(guī)放松預(yù)計(jì)效果有限：再融資新規(guī)放松，短期將激活定增市場(chǎng)情緒，然而幾年前的定增火爆態(tài)勢(shì)很難在20年再現(xiàn)：①注冊(cè)制理念再融資、市場(chǎng)化資源配置下競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的公司會(huì)被邊緣化，再融資也將出現(xiàn)分化；②資管新規(guī)下信托、資管及穿透的銀行資金等主力資金難以大規(guī)模進(jìn)入；③創(chuàng)業(yè)板改革預(yù)期下部分公司對(duì)再融資呈觀望狀態(tài)；④定增與可轉(zhuǎn)債、可交債呈現(xiàn)此消彼長之勢(shì)。公司轉(zhuǎn)債配置需求逐步擴(kuò)大，19年轉(zhuǎn)債規(guī)模同比翻倍，但整體規(guī)模仍有限。

　　解禁壓力不大：除1月限售股解禁存在一定壓力外（單月解禁流通市值6000億），全年整體壓力不大，20年總規(guī)模約3.3萬億，與19年基本持平。

　　3.3  供給端——中長線資金入市不確定性猶存

　　入摩三步走完成后暫未有新的提升計(jì)劃，預(yù)計(jì)20年外資凈流入2500-3000億元，相比19年略少。明晟公司最新反饋是進(jìn)一步納入因子提升之前要解決四大問題，考慮到解決問題和流程推進(jìn)均需要時(shí)間，預(yù)計(jì)20年入摩因子大概率不再提升。明晟反饋A股四大問題是衍生品不夠豐富、交易結(jié)算周期較短、節(jié)假日不同步、缺乏有效綜合賬戶機(jī)制。而入摩因子提升流程是“解決當(dāng)前問題—>公開咨詢—>宣布納入因子提升—>正式提升”，考慮到A股問題的解決需要時(shí)間，且從宣布到正式納入中間一般間隔半年以上，預(yù)計(jì)20年入摩因子大概率不再提升。18年、19年（截至19/12/13）在入摩因子提升背景下外資分別流入A股規(guī)模約2900億元、3200億元，20年外資流入的驅(qū)動(dòng)力由入摩因子提升擴(kuò)容切換至全球主動(dòng)型基金漸進(jìn)式擁抱A股，外資仍延續(xù)凈流入態(tài)勢(shì)。考慮到入摩因子提升擴(kuò)容可能暫不實(shí)施，預(yù)計(jì)全年北上資金凈流入2500-3000億元，比今年略少。

　　外資行業(yè)偏好結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生變化，邊際上呈現(xiàn)消費(fèi)分化、加倉科技的特征。從北上資金最近三年持倉動(dòng)向看，外資19年對(duì)消費(fèi)的邊際偏好出現(xiàn)分化，而對(duì)科技的偏好在悄然提升。19年TMT中電子和計(jì)算機(jī)均位列北上資金凈流入前六行業(yè)中，而此前17年和18年僅有電子一個(gè)行業(yè)擠入前六。從19年11月外資動(dòng)向看，電子行業(yè)北上資金凈流入規(guī)模排第一，計(jì)算機(jī)排第五，邊際上外資流入科技也呈現(xiàn)加速之勢(shì)。而消費(fèi)則呈現(xiàn)分化特征，19年家電、醫(yī)藥位于北上資金凈流入前六，但食品飲料、休閑服務(wù)卻全年凈流出。

　　外資并非只會(huì)配置價(jià)值型消費(fèi)白馬股，我國臺(tái)股經(jīng)驗(yàn)表明外資也會(huì)配置當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的科技股。我國臺(tái)灣股市在上世紀(jì)90年代入摩，以2006年至2019年經(jīng)驗(yàn)看，這十四年中有九年電子科技行業(yè)外資凈流入規(guī)模居首位。我國臺(tái)灣地區(qū)電子產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)，外資實(shí)際上是配置當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的股票，在臺(tái)灣地區(qū)更加偏好科技股。考慮到在最近數(shù)年國產(chǎn)替代不斷向縱深推進(jìn)，國內(nèi)科技企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，這也是外資對(duì)A股科技股的偏好悄然提升的內(nèi)在邏輯。

　　社保與養(yǎng)老金入市節(jié)奏存在較大不確定性，總量或低于預(yù)期：①社保秉持均值回歸的核心投資理念，低估值策略特征明顯，而目前A股估值底高性價(jià)比階段已過；②國資劃轉(zhuǎn)社保推開，但收益投資運(yùn)營規(guī)定尚未出臺(tái)，該部分資金入市尚存在較大不確定性；③養(yǎng)老金入市未來空間可觀，但目前增量進(jìn)程緩慢。據(jù)人社部，截至19Q3已有18省簽訂委托投資合同，7992億元到賬投資。隨著各省合同簽署工作陸續(xù)完成，19年來養(yǎng)老金入市增速已明顯放緩。以19年到賬運(yùn)營的平均增速與30%比例流入A股測(cè)算，20年養(yǎng)老金增量資金約800億。

　　銀行理財(cái)帶來A股增量資金不會(huì)很大：①資管新規(guī)過渡期2020年底到期，銀行理財(cái)對(duì)接消化非標(biāo)等存量的壓力較大；②理財(cái)子公司初期投資仍將以固收類為主，A股配置比例較小：其一，理財(cái)子公司設(shè)立初期權(quán)益類投研能力不足，而FOF/MOM模式尚處于起步期，權(quán)益類配置短期很難提升；其二，團(tuán)隊(duì)建設(shè)、子母協(xié)同與權(quán)責(zé)分配等仍需過渡時(shí)間；其三，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好難調(diào)。據(jù)Wind，目前理財(cái)子公司正發(fā)售或存續(xù)的277支產(chǎn)品中，僅22支投資范圍涵蓋股票。

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　　風(fēng)格探析：2020迎來“價(jià)值重鳴”

　　A股風(fēng)格的話題近年倍受關(guān)注，源自于風(fēng)格的輪動(dòng)規(guī)律較歷史經(jīng)驗(yàn)明顯淡化，這與經(jīng)濟(jì)與利率環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)變遷、監(jiān)管思路和改革指引等因素密不可分，相關(guān)內(nèi)容我們?cè)诮衲臧l(fā)布的《A股進(jìn)化論系列2.0》的數(shù)篇報(bào)告中已有闡述。2020年全球的風(fēng)格由什么主導(dǎo)？是延續(xù)既往風(fēng)格還是會(huì)出現(xiàn)變遷？A股風(fēng)格又如何演繹？

　　4.1  全球股市過去十年的風(fēng)格：成長股的溢價(jià) VS 價(jià)值股的折價(jià)

　　從一個(gè)拉長的時(shí)間范圍來看，全球的成長跑贏價(jià)值已持續(xù)很多年。從全球主要股市來看，每個(gè)國家的成長/價(jià)值的行業(yè)并不相同，但如果采用相同的篩選指標(biāo)（選取一國行業(yè)指數(shù)中盈利增速最高的3個(gè)行業(yè)作為成長股，估值最低+股息率最高的3個(gè)行業(yè)作為價(jià)值股），我們發(fā)現(xiàn)了有意思的結(jié)論：全球主要股市在過去十年基本上呈現(xiàn)出了相似的風(fēng)格特征，高增速成長跑贏低估值價(jià)值。

　　這個(gè)結(jié)論非常有趣，無論是新興/發(fā)達(dá)國家、經(jīng)濟(jì)與利率環(huán)境如何、投資者結(jié)構(gòu)如何，都呈現(xiàn)出了風(fēng)格偏離的結(jié)果。我們認(rèn)為背后的根源在于：全球主要經(jīng)濟(jì)體先后陸續(xù)進(jìn)入中低速增長區(qū)間、全球利率水平降至0附近低位。全球經(jīng)濟(jì)增長的必然規(guī)律，是經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷10%以上的高速增長區(qū)間后，會(huì)先后陸續(xù)進(jìn)入到了中低速區(qū)間；而全球的主要利率水平已經(jīng)是近30年以來的低位，部分國家再次進(jìn)入到“負(fù)利率時(shí)代”。

　　一個(gè)通俗但合理的解釋是，在DDM貼現(xiàn)模型下，全球的經(jīng)濟(jì)與利率大周期組合使成長股更為受益。在DDM貼現(xiàn)模型下，經(jīng)濟(jì)疲弱+利率下行的大環(huán)境，貼現(xiàn)率下行促使投資者配置成長性資產(chǎn)到估值高位。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更利好全球的成長性資產(chǎn)，因?yàn)殚L端利率持續(xù)下行使得遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流越來越值錢。

　　4.2  2020風(fēng)格能否逆轉(zhuǎn)？H1迎來“價(jià)值重鳴”

　　那么2020年如何看待成長/價(jià)值的相對(duì)變化？我們認(rèn)為，2020H1全球經(jīng)濟(jì)增長有望超預(yù)期+流動(dòng)性難超預(yù)期，會(huì)使得全球價(jià)值股迎來久違的“價(jià)值重鳴”。

　　G2緩和幫助全球制造業(yè)階段性企穩(wěn)，全球的“低估價(jià)值股”迎來階段性“逆轉(zhuǎn)”。前文我們對(duì)明年的全球經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境做出了充分的展望，美國預(yù)防式降息+G2緩和+全球制造業(yè)補(bǔ)庫存，我們看到全球主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)10月以來相繼出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)信號(hào)，且全球主要國家負(fù)利率水平亦出現(xiàn)收斂。

　　全球價(jià)值/成長的相對(duì)估值普遍處于歷史均值以下或歷史最低，基本面預(yù)期的修復(fù)有助于估值修復(fù)、價(jià)值重鳴。估值處于歷史極低、而基本面預(yù)期在2020H1有望糾偏，G2談判順利、稅費(fèi)逐步減免等因素將進(jìn)一步修復(fù)明年上半年的全球增長預(yù)期，促使全球價(jià)值股的估值自歷史低位向上階段性修復(fù)。

　　中國引領(lǐng)全球補(bǔ)庫存周期，增長預(yù)期修復(fù)觸發(fā)A股價(jià)值股與全球“共鳴”。我們認(rèn)為中國有望在20年初迎來新一輪“補(bǔ)庫存”周期。中國庫存周期啟動(dòng)+地產(chǎn)投資韌性/基建上行+貿(mào)易談判緩和等一系列因素，將會(huì)修復(fù)全球/中國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。不過我們認(rèn)為，受美國庫存周期高位的影響，預(yù)計(jì)本輪中國的“補(bǔ)庫存”周期持續(xù)時(shí)間較短，可能僅限于20H1。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善的時(shí)候，價(jià)值股一般跑贏成長股。我們判斷20H1中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期階段性改善，帶來中國價(jià)值股階段性與全球“共鳴”。

　　4.3  但要素投入與杠桿率缺乏持續(xù)紅利，風(fēng)格逆轉(zhuǎn)“且行且珍惜”

　　“價(jià)值重鳴”的風(fēng)格能否持續(xù)逆轉(zhuǎn)？本質(zhì)上，由于全球缺乏全要素生產(chǎn)率提升或進(jìn)一步大幅加杠桿的能力，因此這種經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性不強(qiáng)，價(jià)值占優(yōu)的時(shí)光“且行且珍惜”。

　　經(jīng)濟(jì)增長的主要要素投入包括：勞動(dòng)力、資本、技術(shù)（全要素生產(chǎn)率），而“乘數(shù)效應(yīng)”主要來自于加杠桿。從長期來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)能否延續(xù)，或是在于上述要素投入是否還有持續(xù)性的紅利，或是在于能否最大限度的放大“杠桿乘數(shù)”，但合理展望都較為困難——1． 全球勞動(dòng)力增速下降&老齡化上升，根據(jù)2015年美國“經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫”對(duì)人口的展望報(bào)告，全球勞動(dòng)力增速會(huì)從過去30年的1.7%的增速降至未來30年的0%增長，而聯(lián)合國2019年《世界人口展望》也提出全球變老的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)；2． 全球資本投入效率下降，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“由重到輕”，主要經(jīng)濟(jì)體的驅(qū)動(dòng)力從投資切換至消費(fèi)、從制造業(yè)過渡到服務(wù)業(yè)；3． 技術(shù)，前沿國家技術(shù)進(jìn)步減緩導(dǎo)致溢出效應(yīng)下降，全球“全要素生產(chǎn)率”回落；4． 杠桿率，以G2為例加杠桿最快速的階段過去，美國次貸危機(jī)大規(guī)模加杠桿后面臨修正，而中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率平穩(wěn)控制但依然處于全球橫向?qū)Ρ雀呶弧?/p>

　　因此，對(duì)2020年H1的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期保持觀察與跟蹤，全球價(jià)值階段性占優(yōu)的時(shí)光“且行且珍惜”。

　　4.4  A股順/逆周期收斂后，H2成長繼續(xù)占優(yōu)

　　與全球共振，2020年價(jià)值/成長風(fēng)格有收斂的“良機(jī)”，但隨著下半年廣譜利率回落，將再度支撐成長股行情。20年全年來看，價(jià)值/成長（順/逆周期）風(fēng)格收斂。其中，最主要的原因在于，20年全年成長/主板的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨顚⒚黠@收斂：剔除19Q4的異常值，創(chuàng)業(yè)板20Q4相對(duì)19Q3的業(yè)績(jī)彈性是16.4%（15%減-1.4%），略高于主板的12.5（9.7% 減-2.8%）。不過，我們判斷20H2成長仍將繼續(xù)占優(yōu)。在“降低實(shí)體融資成本”的政策導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)20H2廣譜利率還有進(jìn)一步回落的空間。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在廣譜利率回落階段，成長風(fēng)格通常獲得超額收益。

　　同時(shí)，在“5G周期+科創(chuàng)周期”的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)20年成長股風(fēng)險(xiǎn)偏好也將繼續(xù)提升。“5G周期”啟動(dòng)將改善成長股的風(fēng)險(xiǎn)偏好：20年三大運(yùn)營商將正式商用5G，這意味著5G周期將正式啟動(dòng)。借鑒3G/4G的經(jīng)驗(yàn)3G/4G/5G正式商用將顯著改善成長股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并帶來成長股的超額收益。“科創(chuàng)周期”啟動(dòng)也會(huì)改善成長股的風(fēng)險(xiǎn)偏好：19年以“科創(chuàng)板”為代表的“科創(chuàng)周期”也已經(jīng)啟動(dòng)，我們認(rèn)為，“科創(chuàng)板”是新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系的重要一環(huán)，也是新一輪“科創(chuàng)周期”啟動(dòng)的最直接標(biāo)志，將顯著提升全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其是科技成長股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

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　　行業(yè)比較：尋找“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”，更早、更強(qiáng)、更新

　　5.1 19年配置圍繞三個(gè)確定性， 20年亦有三個(gè)確定性

　　19年的三個(gè)確定性（盈利小年、北向加速、科創(chuàng)周期）。全年配置圍繞上述線索展開，科技與消費(fèi)龍頭并肩齊驅(qū)。19年初我們即提出“三個(gè)確定性”，19年“盈利小年”是確定的，因此市場(chǎng)會(huì)找尋對(duì)經(jīng)濟(jì)下行“脫敏”或業(yè)績(jī)逆勢(shì)向上的行業(yè)；“北向加速”是確定的，因此對(duì)長線資金偏愛的“中國優(yōu)勢(shì)”行業(yè)要高度重視；“科創(chuàng)開啟”是確定的，習(xí)總書記在去年底進(jìn)博會(huì)上提出設(shè)立科創(chuàng)板，科技股風(fēng)險(xiǎn)偏好將受到提振。19年配置思路圍繞上述三個(gè)確定性展開，全年是 “自主可控”科技與“中國優(yōu)勢(shì)”消費(fèi)并肩齊驅(qū)。

　　2020年亦有三個(gè)確定性（補(bǔ)庫周期、通脹節(jié)奏、5G商用），同樣將對(duì)全年行業(yè)比較的節(jié)奏產(chǎn)生影響。上半年制造業(yè)補(bǔ)庫存開啟+年內(nèi)通脹高點(diǎn)，因此深度價(jià)值股迎來跑贏的階段性時(shí)機(jī)；下半年通脹回落+5G商用提速，成長行業(yè)再度歸來。

　　5.2 從19年到20年，從“干拔估值”到“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”

　　我們前文提到，20年A股盈利驅(qū)動(dòng)取代估值成為主導(dǎo)。歷史上A股拔估值后的下一年，盈利牽引強(qiáng)于估值驅(qū)動(dòng)，尋找“業(yè)績(jī)確認(rèn)”是行業(yè)配置的主要線索。19年領(lǐng)漲的行業(yè)，估值變動(dòng)率顯著勝過股價(jià)漲幅，估值的貢獻(xiàn)率更大。但從A股歷史上大幅拔估值之后的下一年（例如03、08、10、16等），大多數(shù)漲幅排序靠前的行業(yè)賺的是“業(yè)績(jī)的錢”，即行業(yè)盈利增速相較于A股整體的趨勢(shì)處于持續(xù)改善的通道中。因此，2020年行業(yè)配置思路從“分母端”更受益的品種切換至“分子端”。

　　2020年配置業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的確定性：更早（早周期）、更強(qiáng)（強(qiáng)科技）、更新（新消費(fèi)）——

　　早周期：低估值順周期的估值修復(fù)，優(yōu)先沿著“兩個(gè)領(lǐng)先”的行業(yè)展開——率先擴(kuò)產(chǎn) & 率先補(bǔ)庫，現(xiàn)金流與毛利率線索互洽可以印證行業(yè)景氣具備向上拐點(diǎn)；

　　強(qiáng)科技：自主可控與高新制造，順應(yīng)國產(chǎn)替代的大背景，尋找2020年盈利更強(qiáng)勁的細(xì)分領(lǐng)域；

　　新消費(fèi)：2020年消費(fèi)稅或?qū)鹘y(tǒng)消費(fèi)品種產(chǎn)生潛在影響，視野從必選到可選、從傳統(tǒng)到新興，更偏重“消費(fèi)+服務(wù)、消費(fèi)+科技” 的新商業(yè)模式，高周轉(zhuǎn)鞏固高ROE；

　　5.3 更早：左側(cè)領(lǐng)先投資、領(lǐng)先補(bǔ)庫的低估值順周期“價(jià)值回歸”

　　為何關(guān)注“更早”？由于新一輪的制造業(yè)補(bǔ)庫&擴(kuò)產(chǎn)周期尚在左側(cè)，此時(shí)領(lǐng)先進(jìn)行補(bǔ)庫與擴(kuò)產(chǎn)的順周期行業(yè)，若進(jìn)一步結(jié)合利潤表的匹配與現(xiàn)金流和負(fù)債結(jié)構(gòu)的修復(fù)，可以綜合作為找尋景氣確定性的重要線索。我們前文提到，2020年宏觀經(jīng)濟(jì)較為確定的線索在于制造業(yè)補(bǔ)庫存，由于補(bǔ)庫與擴(kuò)產(chǎn)一脈相承、新一輪的制造業(yè)產(chǎn)能周期有望企穩(wěn)并回升。

　　首先，我們關(guān)注“率先補(bǔ)庫存”，需求穩(wěn)、毛利升是輔助判斷指標(biāo)——

　　從歷史上PPI企穩(wěn)至庫存周期見底的階段，率先進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段的制造業(yè)有較大概率跑贏。過去四輪庫存周期都有各自不同的驅(qū)動(dòng)力——06-09年強(qiáng)庫存周期中，汽車是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力；09-13年強(qiáng)庫存周期中，機(jī)械設(shè)備（朱格拉周期）是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力；13-16年弱庫存周期中，汽車及專用設(shè)備是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力；16年至今的弱庫存周期中，鋼鐵煤炭等上游資源品是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力。雖然每一輪補(bǔ)庫周期的先驅(qū)力不盡相同，但從PPI企穩(wěn)至庫存周期見底的階段，庫存周期率先見底企穩(wěn)或進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段的制造業(yè)同期有較大概率跑贏。

　　當(dāng)前關(guān)注哪些行業(yè)的率先補(bǔ)庫？我們篩選庫存同比自歷史低點(diǎn)抬升（結(jié)合補(bǔ)庫現(xiàn)金流增速）+收入加速+毛利平穩(wěn)或改善，這些條件的組合則意味著需求提振帶來的“主動(dòng)補(bǔ)庫”：工業(yè)金屬、電源設(shè)備、玻璃、橡膠。當(dāng)前率先進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫的行業(yè)主要遵循兩條線索：1）基建端復(fù)蘇拉動(dòng)的工業(yè)金屬、電源設(shè)備、高低壓設(shè)備等；2）地產(chǎn)竣工及汽車鏈條等下游周期回暖拉動(dòng)的玻璃、橡膠等。補(bǔ)庫及收入的共同抬升意味著主動(dòng)補(bǔ)庫，一般行業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫具備慣性，對(duì)于明年的行業(yè)景氣提供保障。

　　其次，我們關(guān)注“率先補(bǔ)庫存”，需求穩(wěn)、毛利升是輔助判斷指標(biāo)——

　　19年制造業(yè)投資趨弱，而部分行業(yè)節(jié)奏呈現(xiàn)差異，此時(shí)率先逆勢(shì)進(jìn)行投資擴(kuò)產(chǎn)的行業(yè)，或意味著技術(shù)革新帶來的產(chǎn)能替換，或意味著政策對(duì)沖發(fā)力穩(wěn)定了需求端預(yù)期。從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，行業(yè)投資增速上行、且增速快于整體的領(lǐng)域，或有更強(qiáng)的需求端支撐、也印證了行業(yè)對(duì)未來景氣度的信心。

　　但盲目的擴(kuò)產(chǎn)也有“供大于求”的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們需要結(jié)合行業(yè)的需求和債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素做出比較，我們圍繞財(cái)報(bào)三張表設(shè)計(jì)多元化的綜合指標(biāo)——

　　1．資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)資本開支擴(kuò)張：構(gòu)建資產(chǎn)現(xiàn)金流增速、在建工程增速回升，意味著較A股整體對(duì)于投資擴(kuò)產(chǎn)更有信心；

　　2．利潤表，尋找供需平衡：供大于求的資本開支并不可取，因此需要收入端、ROE端平穩(wěn)或相較A股非金融整體逆勢(shì)改善，來確保需求匹配度；

　　3．現(xiàn)金流量表，能看到擴(kuò)產(chǎn)的持續(xù)性：償債與擴(kuò)產(chǎn)不可兼得，現(xiàn)金流健康（籌資端、償債端）是后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的保障。

　　綜合上述打分體系，油服、專用設(shè)備、工業(yè)金屬等行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張能夠兌現(xiàn)至未來業(yè)績(jī)的確認(rèn)。

　　5.4 更強(qiáng)：“自主可控”成長，尋找盈利更強(qiáng)勁

　　科技新周期下的5G商用與“自主可控”確定性擴(kuò)散，尋找具有“更強(qiáng)”盈利因子驅(qū)動(dòng)的科技成長板塊。科技行業(yè)19年估值已經(jīng)提升，20年靜待業(yè)績(jī)上漲，優(yōu)選景氣度趨勢(shì)性向好的電子、通信。從成長板塊與A股非金融季度累計(jì)凈利潤增速差值比較來看，電子板塊18年以來受國產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定回升，差值由負(fù)轉(zhuǎn)正；通信板塊受5G周期商用驅(qū)動(dòng)今年下半年以來業(yè)績(jī)顯著轉(zhuǎn)好。此外，從制造業(yè)投資視角看，國內(nèi)科技行業(yè)投資已呈觸底回升態(tài)勢(shì)，明年景氣度有望進(jìn)一步抬升。

　　科技主線一：5G商用化浪潮下盈利爆發(fā)增長彈性的消費(fèi)電子

　　2020年5G手機(jī)終端將迎來“量能提升”。5G換機(jī)周期從即將從遞延換機(jī)期步入起量階段，銷量迎來拐點(diǎn)，且售價(jià)的快速下探進(jìn)一步加速滲透。參考4G周期，4G手機(jī)滲透率由12年的5.4%增長到17年的68.3%。IDC預(yù)計(jì)，到2020年，5G手機(jī)出貨量將占比智能手機(jī)出貨量8.9%，達(dá)1.235億部。目前華為與三星技術(shù)領(lǐng)先，蘋果有望在20下半年發(fā)力，建議關(guān)注品牌產(chǎn)業(yè)鏈廠商。

　　5G智能終端加速滲透將帶動(dòng)天線、射頻前端等子產(chǎn)業(yè)量?jī)r(jià)齊升。①天線（FPC）：5G天線和傳輸線數(shù)量增多促進(jìn)FPC滲透率提升，而性能上要求MPI、LCP材質(zhì)的FPC將逐步替代傳統(tǒng)FPC，但新型天線工藝復(fù)雜、良品率低，因而單機(jī)價(jià)值也將明顯上行。②射頻前端：5G時(shí)代是高頻的時(shí)代，頻段數(shù)目將變多，頻段增多直接帶動(dòng)射頻前端用量增多。同時(shí)，5G時(shí)代集成化/模組化設(shè)計(jì)進(jìn)一步增加射頻前端價(jià)值量，射頻前端也將迎來量?jī)r(jià)齊升。

　　除手機(jī)終端外，5G物聯(lián)網(wǎng)終端的“載體拓展”（如TWS耳機(jī)市場(chǎng)）也將迎來快速成長。通信速率提升將帶動(dòng)應(yīng)用體驗(yàn)的提升，產(chǎn)品線布局也將更為豐富多元，36氪預(yù)計(jì)2018-2020年全球TWS耳機(jī)將實(shí)現(xiàn)高速增長，出貨量分別達(dá)到6500萬臺(tái)，1億臺(tái)和1.5億臺(tái)，年復(fù)合增速達(dá)51.9%。各大品牌廠商也在積極推進(jìn)TWS耳機(jī)的布局，蘋果、三星布局領(lǐng)先，華為等國產(chǎn)品牌奮起直追。

　　科技主線二：國產(chǎn)替代升級(jí)景氣趨勢(shì)向好的半導(dǎo)體

　　今年以來半導(dǎo)體行業(yè)銷售增速跌幅較大，但10月開始邊際改善迎景氣度拐點(diǎn)（臺(tái)股營收數(shù)據(jù)顯示晶圓代工與IC封測(cè)廠商單月營收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正）。貿(mào)易摩擦不確定環(huán)境下，國內(nèi)政策、資金、市場(chǎng)疊加助力，自主可控強(qiáng)化。在替代進(jìn)程上，短期內(nèi)在消費(fèi)電子應(yīng)用領(lǐng)域所需的分立器件、CIS、存儲(chǔ)芯片等部件已經(jīng)具備較高替代能力，受益于供應(yīng)鏈替代需求，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體公司有望擴(kuò)充更多市場(chǎng)份額，景氣度上升空間較大。

　　5.5 更新：中國優(yōu)勢(shì)消費(fèi)服務(wù)—游戲、酒店、旅游

　　兼具高周轉(zhuǎn)/低估值的可選消費(fèi)，將成為中國優(yōu)勢(shì)的“新一極”。我們?cè)?.23《中國優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝于易勝》中指出，中國優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)行業(yè)，尤其是必需消費(fèi)行業(yè)，利潤率顯著領(lǐng)先歐美等發(fā)達(dá)國家，具備較高的“性價(jià)比”，將受到北上資金和險(xiǎn)資的青睞，有望獲得持續(xù)的超額收益。不過，在19年的“抱團(tuán)”行情之后，必需消費(fèi)的估值水平和基金持倉集中度都相對(duì)偏高，“性價(jià)比”有所回落。在這個(gè)時(shí)候我們建議將目光投向“性價(jià)比”相對(duì)更高的板塊：兼具低估值/基金持倉集中度低，且景氣度持續(xù)改善的可選消費(fèi)。

　　可選消費(fèi)（游戲、酒店、旅游）的景氣度持續(xù)改善。如果說必需消費(fèi)具備高“利潤率”的中國優(yōu)勢(shì)，那么可選消費(fèi)就是具備高“周轉(zhuǎn)率”的中國優(yōu)勢(shì)的“新一級(jí)”。在可選消費(fèi)細(xì)分行業(yè)中，游戲、酒店、旅游的周轉(zhuǎn)率持續(xù)抬升。較高的周轉(zhuǎn)率水平意味著行業(yè)（龍頭）景氣度的持續(xù)優(yōu)化，并帶來資本市場(chǎng)估值中樞上移。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，周轉(zhuǎn)率持續(xù)抬升的行業(yè)有望獲得持續(xù)超額收益。

　　可選消費(fèi)（游戲、酒店、旅游）的估值水平仍在低位。游戲、酒店、旅游的相對(duì)（A股非金融）估值的分位數(shù)依次是0.36、0.08、0.28，均處于2010年以來的底部區(qū)域。

　　游戲：預(yù)計(jì)全球應(yīng)用商店消費(fèi)額還將持續(xù)擴(kuò)大，游戲行業(yè)的周轉(zhuǎn)率將繼續(xù)改善。游戲行業(yè)的景氣環(huán)境在持續(xù)抬升，在端游/頁游/手游等模式持續(xù)創(chuàng)新的過程中，游戲行業(yè)的市場(chǎng)空間也在進(jìn)一步被打開。根據(jù)Google Play和APP Store的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2020年全球應(yīng)用市場(chǎng)消費(fèi)額850億美元，到2023年將進(jìn)一步攀升到1560億美元。消費(fèi)者對(duì)于優(yōu)質(zhì)游戲的需求還將進(jìn)一步提升。更新迭代帶來游戲行業(yè)市場(chǎng)空間持續(xù)擴(kuò)張，也將不斷提升游戲上市公司的周轉(zhuǎn)率（景氣度）水平，帶來低估值/高盈利預(yù)期的游戲板塊向上重估的機(jī)會(huì)。

　　酒店：中高端酒店（龍頭）積極擴(kuò)張，行業(yè)格局改善，繼續(xù)抬升酒店上市公司的周轉(zhuǎn)率。酒店行業(yè)整體的景氣度在回落，但受益于高端商務(wù)/出游市場(chǎng)景氣改善，中高端酒店（龍頭）的擴(kuò)張速度反而逆勢(shì)提升，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局也在漸次優(yōu)化（從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)到品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)）。中高端酒店模式的大力推廣，充分滿足了消費(fèi)升級(jí)的相應(yīng)訴求，將帶來頭部酒店公司景氣度逆勢(shì)改善，并相應(yīng)提升估值水平。

　　旅游：19年免稅市場(chǎng)持續(xù)高增長，供需結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善將支撐周轉(zhuǎn)率。隨著消費(fèi)升級(jí)，國內(nèi)旅游市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，19年海南離島免稅銷售額維持高增長。我們判斷，隨著20年全球/中國經(jīng)濟(jì)前景展望優(yōu)化，旅游消費(fèi)市場(chǎng)的潛力將得到進(jìn)一步挖掘，旅游行業(yè)的周轉(zhuǎn)率還有進(jìn)一步抬升的空間，周轉(zhuǎn)率抬升將驅(qū)動(dòng)ROE同時(shí)向上改善，并帶來估值重塑的預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。

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責(zé)任編輯：陳志杰