國泰君安證券研究

　　牛市不常有，牛股卻一直都在。即便在情緒低落的市場中，也依然會存在股價翻倍的股票。

　　這些牛股究竟是如何煉成的？他們都具備哪些特征？

　　國泰君安策略團隊本周發布重磅報告《行業集中度在提升嗎？》，在統計了近五年128只股價翻倍的股票表現之后發現——行業結構優化，是頭部公司股價表現優異的關鍵因素。

　　在此前報告《少數公司的“賺錢時代”| 國君七大團隊解讀2019年中報季》中，我們也重申過這一觀點：

　　在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。

　　那么這種行業集中度的提升，還會發生在哪些行業身上？

　　01

　　近5年

　　這些公司股價翻倍了

　　以近十年來公募基金持股比例較高、行業地位高、市值相對較大為選取標準，剔除2014年以來上市或者發生重大資產重組的公司，我們構建了一個由900只核心股票組成的股票池。

　　這一股票池的樣本公司總市值占全A總市值的65%，2018年扣非凈利潤占全A的78%，具有較強的代表性。

　　而在此之中，共有131只個股漲幅超過100%。

　　根據這些公司的基本面及股價上漲的動因，我們將其分為13個類別：

　　1、養殖產業鏈

　　2、強周期科技股

　　3、價格敏感型周期股

　　4、白酒

　　5、大眾食品

　　6、可選消費品

　　7、消費屬性醫藥

　　8、高端服務

　　9、消費電子

　　11、電子裝備

　　12、軟件

　　13、工業服務與產品

　　▼  2015年以來漲幅超過100%的

　　養殖產業鏈主要標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 2015年以來漲幅超過100%的

　　主要強周期科技股

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 2015年以來漲幅超過100%的

　　主要價格敏感型周期股

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼2015年以來漲幅超過100%的

　　主要白酒標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼  2015年以來漲幅超過100%的

　　主要必選消費品標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 2015年以來漲幅超過100%的

　　主要可選消費品標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼  2015年以來漲幅超過100%的

　　主要消費型醫藥股標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼  2015年以來漲幅超過100%的

　　主要高端服務標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 2015年以來漲幅超過100%的

　　主要消費電子標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼  2015年以來漲幅超過100%的

　　主要電子設備標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 2015年以來漲幅超過100%的

　　主要軟件標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 2015年以來漲幅超過100%的

　　主要工業產品與服務標的

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　以上12大主題下表現優異的公司，都有一個共同特征，即行業格局良好，頭部公司市場份額持續提升，或行業集中度保持在較高水平。

　　換句話說，良好的行業格局是公司取得超額回報的基礎。

　　舉個例子，養殖產業鏈頭部公司牧原股份出欄量占全國比重從2013年的0.18%大幅上升至2018年的1.6%。

　　▼ 牧原股份出欄量占全國份額快速提升

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　周期品方面，海螺水泥銷量占水泥行業全國產量比重從2013年的9.4%升至2018年的13.5%。

　　▼ 海螺水泥產量占全國份額持續提升

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　白電行業方面，空調行業格力、美的、海爾三大頭部公司的市場份額近10年來維持在60%以上的高位。冰箱行業的海爾、美的、海信市場份額保持在45%左右。洗衣機行業的海爾和美的市場份額從2008年的35%左右升至目前的55%左右。

　　▼ 白電行業集中度維持高位

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　金融行業看，保險龍頭中國平安的盈利和營業收入在A股上市保險公司中的份額持續提升，盈利占比從2010年的約30%升至2018年的約70%。

　　▼ 中國平安收入和利潤占A股保險公司份額比重提升

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　高端電子制造行業的海康威視和大華股份在我國安防產品市場份額從2007年的的2%升至2017年的22%。

　　▼ 安防2大龍頭公司市場份額持續提升

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　而免稅、機場、水電、血液制品、品牌中藥等行業則因資源、牌照、老字號品牌等原因具有壟斷經營的特征。

　　行業格局良好，意味著其盈利能力更具優勢。

　　我們選取130家核心標的公司，全部900家公司的核心股票池，以及全A非金融石油石化上市公司三個層面，對2010年以來的扣非ROE水平進行分析。

　　從ROE的絕對水平看，表現較好的核心標的2010年以來ROE均值約18%，核心股票池ROE均值約13%，全A非金融石油石化上市公司ROE均值約8%，表現較好的核心標的盈利能力具有顯著優勢。

　　▼ 表現較好的核心標的ROE持續逆勢走高

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　而從ROE的變化趨勢看，表現較好的核心標的ROE自2010年以來保持穩定，核心標的ROE從2010年的約16%降至目前的約11%，全A非金融石油石化ROE從2010年的約11%降至目前的約7%。

　　可見，表現較好的公司在行業格局優化或保持良好的情況下，ROE不僅絕對水平具有優勢，且表現出更強的韌性。

　　此外，由于行業格局較好，表現較好的核心標的的估值水平與其他公司相比呈上升趨勢。

　　我們對比了表現較好的130家核心標的公司、900家核心股票池、全A非金融石油石化上市公司2015年以來的市盈率TTM。

　　▼ 表現優異的核心標的估值水平

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　2015年以來，表現較好的核心標的的市盈率從約15倍升至19倍，全部核心標的的市盈率仍維持在14倍，全A非金融石油石化上市公司的市盈率從26倍降至20倍。

　　可見，表現較好的核心標的估值相對于其他公司呈上升趨勢。

　　由于估值與未來盈利確定性正相關，表現較好的核心標的行業格局較好，未來盈利能力能見度更高，這是其估值水平相對上升的原因。

　　02

　　行業集中度提升

　　底層原因有哪些？

　　那么行業集中度提升，背后都有哪些可能的原因？

　　1、政府推動落后產能退出

　　2016年供給側改革加速推進后，各行業落后產能退出加快。環保標準的提高及政策執行力度趨嚴是落后產能加速退出的重要催化因素。

　　從結果上看，部分行業整體供給減少，而大企業產能逆勢擴張，體現了先進產能對落后產能的替代，如全國規模以上企業水泥產量從2013年的24.2億噸降至2018年的22.1億噸，而海螺水泥產量則從2.3億噸升至3億噸；全國生豬出欄量從2013年的7.15億頭降至2018年的6.94億頭，牧原股份的出欄量從130萬頭大幅上升至1100萬頭。

　　2、政策推動企業整合

　　政策不僅著力清退落后產能，同時支持建設全球領先的企業集團。

　　如工信部2016年印發的《鋼鐵工業調整升級規劃》中提到，將推動行業龍頭企業實施跨行業、跨地區、跨所有制兼并重組，形成若干家世界級一流超大型鋼鐵企業集團。

　　在政策推動下，多個行業的頭部公司之間發生并購，行業集中度快速提升，如鋼鐵行業，2016年寶鋼集團與武鋼集團合并，2019年寶武鋼鐵取得馬鋼集團控制權；水泥行業，2016年中國建材與中材集團合并，2012年以來中國建材與海螺水泥在銷售、環保等多方面展開深度合作。

　　3、優質公司利用護城河持續擴大市場份額

　　頭部公司在核心資源上持續投入，構筑深厚護城河。由于核心資源的邊際回報率較高，公司持續拉大與競爭對手差距。

　　科技企業的優勢在于強大的研發投入與研發效率，作為國內創新藥頭部公司，恒瑞醫藥研發投入持續增長，從2013年的6億元增至2018年的27億元，恒瑞醫藥的盈利增速穩定在25%左右的高水平，顯著高于醫藥行業，PD-1、19K、吡咯替尼等創新藥收入快速增長，公司在研管線也領先競爭對手，研發投入和研發能力構筑強大護城河。

　　▼ 恒瑞醫藥研發優勢突出

　　盈利增速持續高于行業

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　消費品公司的渠道與品牌為護城河，伊利股份深耕營銷渠道建設，直控村級網點家數從2015年的11萬家增長至2018年的61萬家，液態乳滲透率從76.8%升至82.3%。

　　▼ 伊利股份渠道優勢強化

　　競爭地位穩固

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　由于具有強大的渠道，伊利股份2013年推出的常溫酸奶安慕希2018年銷售額高達170億元，成功實現對光明乳業的彎道超車。

　　另一方面，創業難守業更難，很多占有一定優勢的公司也常常面臨被顛覆的風險。

　　1、商業模式變化

　　當行業商業模式發生顛覆式變化時，符合新商業模式的公司可能成為新的行業龍頭，此類變化在零售、餐飲等以連鎖經營為特征的服務行業較為普遍。

　　如2010年代電子商務取代線下零售模式，京東商城營業收入從2011年的200億元增至2018年的4600億元，超過蘇寧電器成為3C零售龍頭。

　　而在上一輪專業家電連鎖市場取代傳統百貨商場渠道的周期中，蘇寧電器營業收入從2001年的17億元增至2011年的940億元，成為國內零售行業龍頭。

　　▼ 京東商城營業收入

　　超過蘇寧易購

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　2、行業技術路線變化

　　高科技行業發生技術迭代時，使用新技術路線的公司有機會超過原有龍頭。

　　光伏行業近年來單晶產品迅速取代多晶產品，根據PV InfoLink統計，全球單晶市場占有率從2016年的19%升至2018年的46%，預計2020年將達64%。

　　在此背景下，單晶龍頭隆基股份迅速崛起，營業收入從2007年的2億元增至2018年的220億元，超過多晶龍頭保利協鑫成為硅料行業龍頭。

　　▼ 隆基股份營業收入

　　超過保利協鑫

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　3、精神屬性較強的消費品

　　精神屬性較強的消費品行業格局發生顛覆性變化的概率大于功能屬性較強的消費品。

　　隨著3G時代來臨，手機從2G時代功能屬性更高轉變為精神與娛樂屬性更高，手機的用戶體驗、拍照等娛樂功能重要性迅速提升。

　　手機的換機周期較短，且手機使用的屏幕、攝像頭等零組件技術迭代速度較快。由于行業變化周期快，且娛樂屬性導致用戶偏好變化快，手機行業洗牌速度較快。

　　2011年蘋果取代諾基亞成為手機行業龍頭，黑莓、HTC等多個品牌手機品牌銷量較高峰顯著下滑。

　　▼ 蘋果智能手機銷量超過諾基亞

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　類似地，白酒行業也具有較強的精神屬性。

　　由于貴州茅臺產品品類較五糧液單一，且成功樹立國酒形象，品牌認知度迅速提升。茅臺與五糧液旗艦產品的價差從2015年的約200元迅速拉大到當前的超過1000元。

　　貴州茅臺成功的品牌經營使其擁有白酒中最高的投資價值，其營業收入超過五糧液且差距逐漸拉大。

　　▼ 貴州茅臺營業收入超過五糧液

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　4、行業發展早期發生顛覆的概率更大

　　在行業發展早期，行業增速較高，消費者尚未形成牢固的品牌認知，在銷售渠道、產品運營等成功的公司有望爆發式增長，實現彎道超車。

　　2003年伊利股份銷售收入超過光明股份，2018年伊利股份銷售收入為2003年的12倍，1995年格力電器銷售收入超過春蘭股份，2018年格力電器銷售收入為1995年的78倍。

　　可見，行業發生重大格局變化往往在行業發展早期。

　　03

　　哪些行業頭部公司

　　有望保持領先優勢？

　　基于以上分析，我們認為，養殖、光伏及新能源車上游材料、高端化學品、水泥、白酒、大眾食品、白色家電、血液制品、免稅、安防行業頭部公司未來有望長期保持行業競爭力，且較高的盈利能力有望長期維持。

　　其背后原因有三：

　　1、頭部公司往往具有國際競爭力，高ROE需要公司具有突出的競爭優勢。

　　具有國際競爭力，融入全球產業鏈，具備國際資本運作能力的公司未來取得較好盈利能力的概率更大。

　　從前述案例看，首先，格力電器、海康威視、萬華化學等公司均為所在行業全球領先企業。

　　其次，中興通訊、福耀玻璃、立訊精密等公司均與所處產業鏈領先的國際企業合作，國際化程度較高。

　　再次，美的集團、萬華化學均有較大規模的海外并購，蘇泊爾則為海外巨頭控股的公司，這些公司在資本運作上具有全球視野，具備整合全球資源的能力。

　　2、行業格局穩固

　　穩定的行業格局與較高的ROE水平具有較強的相關性，且穩固的行業格局使得頭部公司有更大概率長期保持競爭力，也將提升其估值水平。

　　前述的行業頭部公司大部分具有良好的行業格局，如具有壟斷的牌照等資源，包括中國國旅、上海機場、長江電力；

　　具備較高的行業集中度，如海螺水泥、格力電器、伊利股份；

　　行業集中度低但頭部公司在規模、技術、成本方面具有全方位優勢，如牧原股份、東方雨虹、貴州茅臺。

　　3、行業發展潛力大

　　盡管沙漠之花型行業也可能孕育長期牛股，但發展潛力較大的行業為頭部公司提供更高的天花板，也有利于公司提高估值。

　　作為當前總市值超過1000億元的企業，貴州茅臺、恒瑞醫藥、萬科A、海康威視、立訊精密最近10年營業收入復合增長率分別為25%、22%、22%、40%和50%，上述公司均未進行過較大的并購，即持續的高成長為內生式增長貢獻。

　　而白酒、醫藥、房地產、安防與消費電子也是過去10年我國發展較快的行業。

　　可見，良好賽道與良好格局的結合往往孕育長期表現優質的公司。

　　04

　　還有哪些價值洼地

　　值得關注？

　　良好的投資機會除了公司質地好之外，還需要好的價格。因此，行業景氣度較低時才為買入良機。

　　我們前述篩選的表現較好的核心標的多為行業頭部公司，具有較高的估值溢價。

　　那么除了以上龍頭標的之外，還有哪些價值洼地值得關注？

　　從行業格局、行業發展空間、行業景氣周期角度看，酒店、航空、半導體封測行業頭部公司具有較大的發展潛力。

　　1、酒店行業

　　從行業格局看，我國三大酒店集團錦江股份、華住酒店、首旅酒店在酒店數和房間數上，明顯領先于其他競爭對手，行業龍頭態勢穩固。

　　從國際競爭力角度看，上述三大酒店公司房間數位居全球第2、9、10位，也是全球范圍內規模領先的酒店集團。

　　從行業發展空間看，2013年我國每千人擁有2間酒店客房，同期美國為16間，加拿大、中國香港也超過10間，我國酒店行業發展空間巨大。

　　從國際化經營角度看，錦江酒店超過100億元收購歐洲領先的酒店公司盧浮集團，公司海外業務占比達28%，首旅酒店私有化在美國上市的如家，華住酒店在美國上市，3家公司具有國際化資本運作能力。

　　從行業景氣周期看，錦江集團旗下經濟型酒店2019年以來單房間收入低于2017與2018年同期，在經濟下行壓力較大的情況下，酒店行業景氣度處于低位。

　　從估值上看，當前錦江酒店和首旅酒店的市盈率均為2010年以來3%分位，為歷史最低。

　　因此，酒店行業頭部公司具有配置價值。

　　▼ 我國酒店行業排名

　　前三強地位穩固

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 錦江經濟型酒店

　　單房間收入處于低位

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　2、半導體封測行業

　　從行業格局看，我國三大半導體封測巨頭長電科技、通富微電、華天科技的母公司2018年營收均超過90億元，遙遙領先與國內其他競爭對手。

　　從國際競爭力角度看，上述3家公司的營收分別為全球半導體封測行業第3、6、7名，規模全球領先。

　　從行業發展空間看，半導體行業迅速向我國大陸轉移，根據HIS統計，截至2017年底，我國大陸已經建成晶圓廠24座，占全球產能18%，在建7座（不含存儲器），建成后總產能較2017年擴大46%，晶圓廠的擴張為我國封測企業提供發展機遇。

　　從國際化經營角度看，我國3大封測廠積極開展跨國并購，2015年長電科技7.8億美元收購星科金朋，通富微電3.7億美元收購AMD在亞洲的封測產能，2018年華天科技30億元收購友尼森。

　　通過海外并購，3家國內龍頭公司在規模與技術上均有明顯的提升。長電科技、華天科技和通富微電2018年的海外業務占比分別為79%、58%與86%，國際化經營程度較高。

　　從行業景氣周期看，全球半導體行業正處于景氣周期底部回升階段，2019年8月全球半導體銷售額同比下降15.9%，我國3大封測公司毛利率在2019年第一季度見到2017年以來低點后有所回升。

　　隨著5G周期的來臨，半導體行業景氣度將進入上升周期。從估值上看，當前長電科技、通富微電、華天科技的市凈率為2010年以來30%分位左右，與半導體設計、半導體設備公司相比半導體封測行業估值仍偏低。

　　因此，半導體封測行業競爭格局良好，目前正處于景氣周期拐點，頭部公司具有配置價值。

　　▼ 我國半導體封測行業排名

　　前三強地位牢固

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 封測龍頭公司毛利率見底回升

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　3、航空行業

　　從行業格局看，我國三大航空公司南方航空、中國國航、東方航空2018年營收均超過1000億元，領先于國內競爭對手。且我國航空行業進入壁壘較高，僅有6家客運為主的航空公司。

　　從國際競爭力角度看，我國三大航空公司的凈利潤分別為全球航空公司的第9、11、16名，規模在全球較為靠前。從行業發展空間看，2016年我國人均乘機次數為0.35次，新加坡、美國和歐洲分別為5次、2.7次和1.2次，我國航空行業仍有廣闊發展空間。

　　從國際化經營角度看，南方航空、中國國航、東方航空2018年的海外業務占比分別為26%、37%與30%，且東方航空和中國國航分別為天合聯盟與星空聯盟成員，南方航空近期退出天合聯盟，在美國航空參股南方航空后，后者可能轉投寰宇一家。

　　國內三大航空公司通過參加國際航空聯盟及與國外航空公司合作，國際化經營程度較高。

　　從行業景氣周期看，以三大航空公司中國內業務占比最高的南方航空為例，其5-8月連續4個月客座率高于去年同期，波音737-MAX事件造成國內航空公司運力緊張，有望使得航空行業景氣度繼續向上。

　　從估值上看，由于貿易摩擦、人民幣貶值及經濟不景氣影響，航空板塊2018年以來持續下跌，當前南方航空、中國國航、東方航空市凈率分別為2010年以來24%、15%和14%分位，估值處于歷史上較低水平。

　　因此，航空行業競爭格局良好，目前正處于景氣周期上升階段，頭部公司具有配置價值。

　　▼ 我國航空行業排名

　　前三強優勢顯著

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

　　▼ 南方航空客座率連續3個月

　　超過去年同期水平

　　數據來源：Wind、國泰君安證券研究

責任編輯：陳悠然 SF104